全流通時代上市公司融資行為及監管對策

　　□廣東證監局課題組 負責人：馮玉華 執筆：鐘清萍 吳向能

　　新《證券法》與《公司法》的相繼實施及相關發行政策、收購管理辦法等配套措施的陸續出臺，融資規則正發生重大變化，由此上市公司融資行為將出現重大變化。本文主要分析在新的融資政策下，上市公司融資行為的新特點及帶來的新挑戰，并提出相應的監管對策和建議。

　　一、后股權分置時期上市公司融資規則的變化

　　2006年5月起，中國證監會根據新修訂的《公司法》、《 證券法》，陸續頒布了一系列規章制度，對IPO、再融資的發行條件、程序和信息披露制度進行了修訂，新股發行及再融資相繼重新啟動。新的發行制度在上市公司融資政策方面做了一些重大改革，主要內容可以概括為如下幾個方面：

　　（一） 融資條件拓寬

　　以往規定，公司發行股票，必須前三年盈利，若配股，近三年凈資產收益率必須在6%以上，若增發和發行可轉債，凈資產收益率須達到10%。而新的融資政策規定“企業具有持續盈利能力，財務狀況良好”，對于非公開發行股票的公司甚至沒有盈利要求。

　　（二） 融資效率提高

　　以往規定，發行新股公司需經一年的輔導期，從股份公司成立之日起要求有三年持續經營記錄，企業上報配股申報材料需間隔12個月，增發需間隔一個會計年度，企業從申報材料到發行所需時間較長且不確定，發行效率不高。新發行政策規定，發行人獲得發行核準后，可在6個月內自行選擇發行時機；對兩次融資的時間間隔不再限制，可以更多地由股東大會決定；不再適用流通股股東分類表決程序，發行證券議案經出席股東大會股東所持表決權2/3以上通過即可生效。公司擁有更多的發行自主權，發行程序簡化，大大提高了發行效率。

　　（三） 融資手段增加

　　以往規定，上市公司再融資只有增發、配股、發行可轉債等三種方式。新融資政策規定，上市公司也可以采用非公開發行方式，發行的品種除股票外，還包括認股權證、期權、可轉換債券等。

　　（四）發行價格市場約束增強

　　以往規定，上市公司配股或增發時可采用折價發行方式。新融資政策規定，上市公司增發時將采用平價或溢價增發的市場化定價原則，向不特定對象公開募集股份時，發行價格不低于公告招股意向書前二十個交易日股票均價或前一個交易日的均價，可轉換公司債券的轉股價格不低于市價，有利于保護現有股東利益。另外，增發將引入承銷商代銷方式和發行失敗機制，發行難度增大，市場約束增強。

　　二、后股權分置時期上市公司融資行為的特點

　　進入后股權分置時期，隨著融資政策的變化，上市公司融資行為出現了一些新的特點：

　　（一）定向增發行為增加

　　由于我國新融資政策對非公開發行公司是否盈利沒有要求，且非公開發行時戰略投資者可以用資產或股權作價來購買增發的股票，因此，定向增發有利于引入新的戰略投資者、注入新的優質資產、換股認購、收購兼并等活動，已受到越來越多上市公司的青睞。據統計，截至2006年7 月31 日，滬深市場共有114家公司公布定向增發計劃，總增發股份為280.6104 億股，預計募集資金總規模為1420.83648 億元。

　　（二）發行證券目的多元化

　　原來企業發行證券的目的多數是直接用于本企業生產經營需要。隨著支付手段的增加，全流通后，用于直接收購、間接收購、反收購等目的的證券發行會日益增多。一是上市公司的再融資除了要考慮融資成本外，還要防范被惡意收購。上市公司可以通過對大股東定向增發增加其持股比例，以維持現有大股東的控股地位。二是上市公司通過對大股東的定向增發，可使得上市公司獲取大股東優質資產，提高盈利水平，增強公司持續發展的能力，從而公司股價上升，進一步提高市場惡意收購的成本。三是上市公司可以定向增發方式實現整體上市，消除母子公司之間的關聯交易、避免同業競爭，實現內部業務流程和管理流程重組，減少集團內企業因相互競爭而帶來的內耗，實現企業集約化。此外，定向增發還有利于完善內部治理結構，增強企業競爭能力，切實提高上市公司的質量。

　　（三）可選擇發行品種增加

　　股權分置改革后，隨著我國證券市場有效性的逐步增強，股權融資成本在逐步加大，債務融資與股權融資的成本差距也在逐步縮小，優序融資理論的基礎在逐步回歸，上市公司的股權融資偏好將有所改變，債權融資方式的比重將逐步加大，企業可選擇的融資品種將豐富多彩。特別是附認股權債券，兼具債券和權證特點，既能取得固定收益，又有極強的投機性，既適合穩健的投資者，也適合風險偏好較高的投資者，必然會受到績優藍籌公司的廣泛青睞。另外，權證市場在后股權分置時期會進一步擴大，尤其對于產品創新類公司，在融資前引入權證制度，不僅可以延緩市場的融資壓力，投資者還可能因權證的上漲而盈利。

　　（四）注重對機構投資者溝通

　　隨著發行門檻的降低，定向增發的增加，及機構投資者的壯大，機構投資者作為專業投資者在辨別公司投資價值中所起的作用也越來越大，在資本市場的話語權將越來越大，對上市公司股東大會的影響也日益加強，上市公司越來越注重與機構投資者的溝通。上市公司與機構投資者在某種程度上形成利益同盟。

　　（五）注重發行時間、地點及中介機構選擇

　　股權分置改革后，由于融資方式的市場化導致可能存在發行不成功的現象，投資者從原來脫離公司基本面的投機，變為不僅注重企業基本面，關注企業歷史盈利和預期盈利，還關注公司盈利增長的真實性、股息率、現金流、財務結構等。市場將會存在“新股上市以后，不一定要上漲”的觀念，發行失敗的可能性增加，上市公司詢價、定價、上市時機、地點的選擇變得非常重要。擬發行公司或上市公司會更注意在主承銷商、保薦人、會計師事務所、律師事務所、評估機構等中介機構的聲譽、水平與發行成本之間的平衡，中介機構行為將受到市場的約束，越來越多的優質上市資源將利用國內資本市場資源優化配置功能實現融資。

　　三、后股權分置時期上市公司融資行為監管面臨的挑戰

　　在新的融資政策下，配股、全面增發等傳統的融資方式逐步受到市場的冷落。相應的，定向增發、發行權證、可轉換債券、附認股權債券等將紛紛進入上市公司再融資的視野。由此，上市公司在關聯交易、會計核算、信息披露等方面都將產生一系列新問題，在以下方面對監管工作提出新的挑戰：

　　（一）通過融資行為向關聯方輸送利益

　　上市公司向關聯方，特別是控股股東增發股份，并用以收購關聯方的資產，實質上是一種雙重關聯交易，可能在股票發行的“買與賣”兩筆交易中，對中小股東造成雙重侵害，也可能成為個別大股東掏空上市公司或向關聯方輸送利益的新方式。上市公司的關聯股東，特別是控股股東通過認購股份，進而實現資產套現的動機無疑大大增加。與此同時，上市公司通過定向增發的方式尋租，向非控股關聯股東或潛在股東，如機構投資者輸送利益也將防不勝防。

　　（二）回避融資過程中的信息披露義務

　　一是認購定向增發股票的股東回避披露詳細情況。目前，定向增發政策與《上市公司收購管理辦法》在披露股東信息方面存在一定的沖突。根據新頒布的《上市公司收購管理辦法》，上市公司在發生并購行為時，要詳細披露收購方的股權結構、資產規模、資金實力等相關信息，而現行的《上市公司證券發行管理辦法》對定向增發的條件規定較寬松，無需詳細披露增發對象的有關情況。這就會造成一些公司利用定向增發大量持有上市公司股票而回避披露相關情況，中小投資者難以辨別特定投資者對上市公司經營管理的影響。

　　二是權證持有人回避披露潛在持股比例。由于權證持有者行權與放棄行權，存在一定的不確定性，且現行的信息披露規則未要求公司披露權證持有者潛在的持股比例，權證持有者在未行權時無信息披露義務，造成權證持有者一旦行權實際持股比例可能遠遠超過5%。

　　（三）回避要約收購義務

　　《上市公司收購管理辦法》規定，若上市公司向某一對象定向增發，導致其持有的上市公司股權超過30%，其承諾3年內不減持股份，經股東大會非關聯股東表決通過，可免除其要約收購的義務。因此，上市公司可通過定向增發繞過要約收購及其相關的信息披露。另一方面，權證持有人因無及時披露可行權或擬行權股份的義務，也可能造成其行使持有的上市公司權證時，連同其原來持有的股票，合并持股比例可能超過要約收購要求。

　　（四）引發會計信息失真

　　上市公司發行權證時，由于權證作為可上市流通的金融衍生產品，在各種因素的影響下，其市價呈現非常強的波動性，若將這種波動無限制地直接納入會計核算體系中，會引起權證發行人財務報表數據的頻繁變化。

　　另外，上市公司在進行換股認購時，由于目前會計核算上更多的是采用權益結合法，從而給利潤操縱留下了很大的空間。在權益結合法下， 如果企業合并發生在年中或年末， 就會立刻增加合并當年的利潤， 掩蓋實施合并企業自身的經營管理不善， 粉飾其經營業績。而且由于無需對合并另一方的凈資產重新計價， 合并后， 通過出售另一方已增值但卻未在賬面上體現的資產， 即可瞬間實現收益， 從而夸大合并效益。在市場處于弱有效性的情況下， 財務報告的使用者很難辨別不同的合并方法所產生的會計差異， 資金會流向這些有著較高會計收益的企業， 從而對經濟資源的有效配置產生負面影響。

　　（五）通過操縱股價影響發行價格

　　在定向增發過程中，由于發行價格以基準日前20個交易日股價為依據，由此，可能使上市公司在定向增發前，以刻意隱藏利潤、釋放利空信息、聯手莊家砸盤等手段打壓股價，以便大幅度降低大股東持股成本，達到以低價格向關聯股東定向發行股份目的。

　　此外，在權證發行及創設過程中，發行人或創設人也有可能單獨或聯手利用市場手段來操控權證的價格，以達到追求自身利益最大化的目標。

　　（六）變相改變募集資金用途

　　一是募集資金額不確定造成變相使用資金。新的發行政策規定，企業發行融資在發審委審核半年內可自行選擇發行上市時間，由此可能造成發行價格的不確定。另外，企業可根據股票認購情況決定是否啟動“綠鞋”發行，造成發行數量的不確定。兩種因素都會影響企業募集資金具體數量，造成企業在招股說明書中有關募集資金使用項目可能并不具體、詳細，部分公司可能采用大項目“打包”的方式回避披露具體使用用途，在實際使用中可能存在變相改變募集資金用途，不利于監督。

　　二是募集資金去向及管理情況缺乏透明度。如上市公司向控股股東定向增發，或反過來，控股股東向上市公司定向增發，實現整體上市的過程中，存在籌集資金的去向和管理缺乏透明性的問題。

　　三是資產評估監管不嚴造成資金用途變相改變。部分公司利用募集資金收購相關資產時，由于缺乏獨立的第三方來評估相關資產價值，可能造成上市公司高價購買低價或劣質資產，給交易蒙上不公允的色彩，募集資金被變相改變用途。

　　四、有關監管對策與建議

　　（一）加強上市公司關聯交易的管理

　　一是采用行業成本加成法，進一步規范關聯交易定價制度。通過市場調研，針對不同行業的關聯方交易，確定關聯方交易價格的波動范圍，限制關聯方交易定價的自由度。二是按照實質重于形式的原則進行信息披露，要求上市公司對關聯方交易的內容、定價方式以及關聯交易對公司的影響作出真實、準確、完整的披露，充分發揮廣大投資者與媒體的外部監督。三是進一步完善關聯交易的內部決策制度，分類審批關聯交易。為了有效地防范顯失公允的關聯方交易，可借鑒香港聯交所的做法，按照交易總額和占上市公司有形資產凈值的比率，將關聯方交易分為三部分：對公司經營活動影響很小的關聯方交易，豁免批準；對公司經營活動影響較大的關聯方交易，由董事會批準；對公司經營活動有重大影響的關聯方交易，則必須由股東大會批準。監管部門在對關聯方交易進行審查時，主要審查關聯方交易的價格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時，重大事項是否經過股東大會批準等。四是逐步引入股東派生訴訟制度、受益方擔保制度等，進一步強化控股股東及其實際控制人的義務與責任。

　　（二）進一步加強募集資金使用管理

　　一是要求上市公司在招股說明書中詳細披露各募集資金使用用途，包括各子項目構成，并規定子項目使用金額變動超過一定比例的情況視同募集資金用途改變情況。二是公司要與銀行、保薦機構簽定募集資金三方監管協議，為募集資金設立存儲專戶，定期披露本次募集資金使用效果，嚴格按照審批程序使用募集資金，對募集資金用途的變更，必須經股東大會表決通過并公開披露。同時，保薦機構應進一步加強對公司募集資金使用管理的定期檢查，督促公司提高募集資金的使用效益。三是上市公司應當建立防范投資風險的制衡機制，提高獨立決策能力，按照公司法的要求，完善上市法人治理結構，加強對投資項目的可行性研究的論證分析。

　　（三）加強對衍生金融產品市場與股票市場的聯動監管

　　一方面及早采取措施、制定規則，加強對權證與相應股票的交易量、交易價格、持有人、一致行動人、可能行權人等的監管。在完善現有法律法規的基礎之上，制訂相關的內部控制指引，對于衍生金融產品與股票市場，實施聯動監管，建立全過程風險監控系統，完善交易、結算、交割等各個環節的風險控制。另一方面，對于市場交易和操作程序以及管理過程，應建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操作、公平執行的信息披露規范體系，加大監管力度，增加信息披露的渠道，讓廣大投資者能及時全面地知曉信息。