市場分歧凸顯券商估值遭遇難題

　　在借殼上市公告發布之后，G成大和G敖東連續兩個交易日中出現了震蕩市場分歧凸顯券商估值遭遇難題

　　證券時報記者羅進

　　傳聞、漲停板、辟謠、停牌、換股……一系列相互關聯但又似乎矛盾的事實交織在一起。伴隨延邊公路發布公告，廣發證券借殼上市的方案大白于天下，廣發也成為國內首家以借殼方式上市的券商。作為廣發證券的兩家關聯公司，G成大和G敖東在9月13日、14日連續兩個交易日中出現了較大幅度的股價震蕩，前期如虹的上漲勢頭并未得以延續，機構之間對廣發證券未來投資價值的意見分歧顯露無遺。業內人士認為，目前市場最為關心的是，如果廣發成功借殼上市，其利潤增長前景究竟如何，是否能助其股東實現明顯的利潤增長。不少業內人士認為，雖然券商靠天吃飯的格局并未完全扭轉，但借牛市東風，券商行業已步入上升周期。隨著券商中介本色的回歸和創新業務的蓬勃發展，券商的盈利能力值得期待。

　　股價大幅震蕩

　　上市是證券公司做大做強的重要手段，而借殼上市是IPO之外的另一重要方式。今年，廣發證券、長江證券、光大證券、國金證券等都做出過借殼上市的努力。自從有關廣發欲借殼延邊公路上市的消息在市場上流傳之后，G敖東和G成大的股價就一直走強，多個漲停板令人側目，而夾雜在其間的相關公司不斷辟謠也給廣發借殼之路增添了不少故事。

　　根據相關公司9月11日公告的方案，G敖東和G成大將分別持有新廣發證券大約6億股。其中，G敖東每股含廣發證券2.16股，G成大每股含1.25股。方案出臺之后，多家券商研究員隨即對這兩只股票給出“買入”建議。哪知風云突變，9月13日，G敖東和G成大股價開始大幅調整，股價大跌。同時，成交換手也迅速放大：G敖東換手率達到10%，G成大也接近6%。有券商資深分析師介紹，“投資者之間明顯出現很大分歧。”截至昨日，G成大的收盤價為10.46元，這一價格較借殼上市公告之后跌幅達20%左右。G敖東則相對較平穩，昨日以17.80元報收。不過，“最近走得明顯弱于大盤”，上述分析師認為。

　　價值之辯

　　國泰君安券商行業研究員梁靜博士認為，對廣發證券的盈利預測和估值的不同看法，導致了部分機構操作上的分歧。從廣發證券最近披露的半年報來看，該公司上半年凈利潤為2.67億元，并不算太高。而此前眾多機構對廣發2006年的凈利潤預期在5億元到8億元之間。同時他介紹，和很多機構交流后發現，部分機構雖然認同廣發的資質和成長性，但對券商行業較大的周期性波動存在擔憂，而上市后廣發證券能否保持高成長性也需時間來驗證。南方基金日前發布的一篇報告中也提到，近期的股價動蕩主要來自前期獲利投資者的退出。

　　以梁靜為代表的研究員仍然看好廣發的發展前景，作為廣發的股東，G成大和G敖東的業績也將得益于廣發的業績增長。他認為，根據換股方案，受股本增加和員工股權激勵雙重影響，G成大和G敖東的股權比例略有稀釋，但這種稀釋程度相當輕微，對兩者的業績和估值均沒有實質性影響，不降低其投資價值。

　　對G成大來說，廣發借殼完成后，G成大的持股比例由27.3%降至24.9%、下降2.4個百分點，仍是廣發的第一大股東，每股G成大含有股延邊公路(廣發證券)的股權由1.1股上升到1.26股。按照他們對廣發業績的預期，2006-2008年廣發的盈利預期分別為7.48、9.74和12.62億元，G成大的投資收益分別為0.35元、0.49元和0.63元。由此，G成大2006-2008　年的每股收益分別為0.45元、0.62元和0.78元。若其股價按照15倍的市盈率計算，對應的二級市場價格為12元、16.7元和21.2元。這樣，廣發證券借殼上市后，G成大的投資增值將達到7-12.5倍左右，每股凈資產將增厚至10-15元。若其股價按照行業平均的1.77倍市凈率計算，其合理的市場價格在14.5元-20元之間。

　　中信建投證券研究員何媛媛和佘閔華則預計，今年廣發證券的凈利潤可望達到6.69億元左右，不考慮廣發證券借殼過程中的股本變化因素，每股收益0.335元。G成大按投資比例享有的投資收益為1.827億元，合每股投資收益0.366元。廣發證券上市并剝離非證券資產后，其合理的市凈率在3.2倍以上，總市值在224億元以上，G成大的廣發股權價值約可提升到48.94億元。綜合運用市凈率和市盈率方法，G成大的合理估值在12.20-12.70元。　

　　而相對看低G成大和G敖東估值的某券商研究員，則預計廣發今年的凈利潤為5億元左右。依照換股方案，按延邊公路8.06元收盤價計算，新廣發證券市凈率7.3倍，市盈率38倍，而中信證券目前市凈率3.8倍，市盈率33倍。采用PB估值，如果方案獲得通過，將會對延邊公路股價構成很大的向下壓力。其換股價格計算過程如下：延邊公路停牌前20個交易日的均價為5.43元，每0.83股廣發證券股份換1股延邊公路，因此廣發證券的每股定價約為6.54元(=5.43/0.83)。相當于給予廣發證券126億(=6.54　x19.3)的市場估值,　即市凈率4.7倍，2006年市盈率25倍的估值。

　　那么，分歧產生的原因就在于這些機構對廣發證券未來凈利潤的不同預期，進而影響到G成大和G敖東的估值。梁靜堅持看好廣發證券的成長性，借延邊公路換殼后，對其估計20-30倍的市盈率，并不見得激進。他介紹，國外市場在大牛市中也曾對投行給過50倍以上的市盈率。

　　相關股票的大幅震蕩背后深層的原因更值得人們思考：廣發借殼方案的公布是“利好出盡”，還是新階段開始的標志？國內券商行業2006年上半年盈利大幅增長是階段性的，還是持續成長的開始？

　　站在新周期起點

　　盡管市場轉暖的時間還不長，券商自身也在勤練內功、積極轉型。但梁靜認為，目前看來券商的盈利模式還未能脫離以往的經紀、自營和投行三大盈利支柱。資產管理、權證等衍生工具以及即將推出的融資融券等創新業務的開展并改變券商盈利模式還需要時間。

　　東方證券研究員王如富認為，資本市場是經濟發展與自主創新的重要機制保證，也有利于轉移和分散金融風險。隨著股改的逐步完成，提高經濟體系中直接融資比重已經成為政府金融改革的主要方向之一。在目前國內關注銀行業改制、大型銀行上市的同時，如果中國資本市場無法實現規模跳躍式發展、券商行業無法發展壯大，那么中國金融體制的改革就很難稱得上成功。因此，整個中國資本市場的規模膨脹，目前僅僅是拉開了跨越式發展的序幕，而決不是階段性的終結。

　　南方基金認為，券商行業前期的盈利增長來自于市場走強、交易量急劇放大，而作為中國資本市場規模膨脹與發展健全的載體，券商行業、尤其是優質券商的真正蓬勃發展僅僅是階段性的起點。一方面，從資本市場規模的國際比較來看，中國資本市場跨越式發展的進程將會是長期而持續的，中國銀行、國航、工行等的發行只是這一進程的開始，而不是大規模發行與投行項目的結束。另一方面，國內券商行業、尤其是優質券商的盈利增長來源也將逐步多元化，優質券商與大型企業、大型機構投資者的戰略合作與日常業務，融資融券等制度創新，都會扭轉國內券商行業以往靠天吃飯、或簡單依賴傳統投行以項目為單位的一次性貢獻的局限性。券商行業盈利增長源泉不會隨一些大規模發行與投行項目的陸續推出和結束而枯竭。

　　以融資融券為例，國外券商的凈利息收入(融資融券收入)在收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右。日本信用交易量占總交易量比為20%。融資融券業務的開展將在很大程度上提高公司的盈利水平。而優質券商與大型企業、大型機構投資者的戰略合作與日常業務，更將為盈利帶來持續穩定增長的保證。“不過，指望融資融券等創新業務給券商盈利帶來立竿見影的效果并進而優化盈利結構是不現實的，恐怕得要2到3年”，梁靜說。