全流通時(shí)代中小股東權(quán)益保護(hù)的挑戰(zhàn)與對(duì)策

　　■廣東證監(jiān)局課題組 負(fù)責(zé)人：馮玉華 執(zhí)筆：李延振 左志剛

　　中小股東權(quán)益保護(hù)是證券監(jiān)管部門的重要職責(zé)，也是資本市場(chǎng)成熟程度的主要標(biāo)志。隨著股改、清欠工作的逐步完成，非流通股股東與流通股股東之間的利益分置將逐步消除，大股東通過(guò)資金占用、違規(guī)擔(dān)保等方式直接侵占中小股東利益的行為將得到有效遏制，但大股東對(duì)中小股東的強(qiáng)勢(shì)地位仍沒(méi)有改變，兩類股東之間的利益沖突依然存在，只不過(guò)侵占

的方式會(huì)發(fā)生變化，沖突的焦點(diǎn) 會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此，在后股權(quán)分置時(shí)期，如何針對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況、新問(wèn)題，進(jìn)一步加強(qiáng)中小股東權(quán)益保護(hù)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

　　一、中小股東權(quán)益保護(hù)面臨四大挑戰(zhàn)

　　后股權(quán)分置時(shí)期，隨著市場(chǎng)機(jī)制的強(qiáng)化和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的改變，上市公司原有制衡機(jī)制將面臨調(diào)整，股東之間的主要矛盾將由股權(quán)流動(dòng)性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)上的沖突，這些變化必然給中小股東權(quán)益保護(hù)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

　　（一）分類表決制等保護(hù)性規(guī)則失效對(duì)如何保障中小股東的知情權(quán)、話語(yǔ)權(quán)及參與公司事務(wù)管理權(quán)等構(gòu)成挑戰(zhàn)

　　在股權(quán)分置條件下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)流通股股東權(quán)益保護(hù)，推出了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》等措施，要求上市公司在再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債、境外分拆上市等涉及社會(huì)公眾股股東切身利益的重大事項(xiàng)上，除應(yīng)經(jīng)全體股東大會(huì)通過(guò)外，還須經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。在股權(quán)分置改革完成后，由于所有股份實(shí)現(xiàn)了全流通，上述分類表決機(jī)制的實(shí)施條件已不復(fù)存在。因此，后股權(quán)分置時(shí)期，需要根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況，探討如何在股東大會(huì)的告知機(jī)制、投票機(jī)制、表決機(jī)制等方面保障中小股東的知情權(quán)、話語(yǔ)權(quán)及參與公司事務(wù)管理權(quán)等。

　　（二）控股股東自利模式轉(zhuǎn)變對(duì)如何保障中小股東的公平交易權(quán)構(gòu)成挑戰(zhàn)

　　在股權(quán)分置條件下，上市公司控股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，其自利途徑主要是無(wú)節(jié)制的“圈錢”、資金占用、違規(guī)擔(dān)保、非公允關(guān)聯(lián)交易等方式，而不太關(guān)心二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。股改后，控股股東的效用函數(shù)發(fā)生了變化：一方面其惡意“圈錢”和直接占用等自利行為會(huì)受到一定抑制；另一方面它除了可能從與公司關(guān)聯(lián)交易中轉(zhuǎn)移收益外，還增加了利用其控制權(quán)從二級(jí)市場(chǎng)獲取資本利得的通道，并謀求二者的平衡。這樣，上市公司的大股東可能與上市公司高管和機(jī)構(gòu)投資者相勾結(jié)，利用其資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，以及控制權(quán)便利，從事內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，并采取各種形式的“掏空行為”。

　　（三）股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施在增強(qiáng)管理層積極性和歸屬感的同時(shí)，也對(duì)如何防范其通過(guò)盈余管理、選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等手段，強(qiáng)化內(nèi)部人控制、侵占上市公司和中小股東利益提出了挑戰(zhàn)

　　截至2006年9月11日，已有40家上市公司在股權(quán)分置改革中推出了股權(quán)激勵(lì)方案，約150家上市公司在股改中作出股改后要積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)探索工作的承諾。這些激勵(lì)計(jì)劃通過(guò)建立管理層持股制度和與市值掛鉤的績(jī)效考核體系將管理層與上市公司的利益捆綁在一起，對(duì)于解決所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題，降低代理成本將會(huì)發(fā)揮積極作用。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是一把“雙刃劍”，它在增強(qiáng)管理層積極性和歸屬感的同時(shí)，也可能刺激上市公司管理當(dāng)局利用盈余管理、選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等來(lái)規(guī)避監(jiān)管、謀取不當(dāng)利益。美國(guó)安然事件就是高管人員通過(guò)進(jìn)行盈余管理，促使公司股價(jià)持續(xù)上漲，謀求巨額行權(quán)收益的典型案例。我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)剛剛開始，如果相應(yīng)的激勵(lì)方案不夠合理或健全、監(jiān)管措施不夠到位和有效，就不僅不能降低代理成本，反而有可能會(huì)成為高管強(qiáng)化內(nèi)部人控制、侵占上市公司和中小股東利益的一種新手段。

　　（四）上市公司并購(gòu)日趨活躍對(duì)如何防范虛假、惡意收購(gòu)行為對(duì)中小股東權(quán)益造成損害提出了挑戰(zhàn)

　　股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股兩個(gè)市場(chǎng)的分割，強(qiáng)化了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能和控制權(quán)配置效率，為上市公司實(shí)施并購(gòu)重組、加快優(yōu)勝劣汰與行業(yè)整合創(chuàng)造了條件。隨著新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》頒布實(shí)施，上市公司收購(gòu)方式將更加靈活，收購(gòu)成本將不斷降低，收購(gòu)效率將大為提高，我國(guó)證券市場(chǎng)即將迎來(lái)新一輪收購(gòu)兼并高潮，這給中小投資者權(quán)益保護(hù)帶來(lái)了新的課題。例如一些上市公司收購(gòu)中，可能發(fā)生收購(gòu)人無(wú)實(shí)力、不誠(chéng)信，以及掏空上市公司后金蟬脫殼等問(wèn)題，從而對(duì)上市公司和中小股東權(quán)益造成損害。又如，一些上市公司可能與外部收購(gòu)人相勾結(jié)，通過(guò)選擇性信息披露或者利用并購(gòu)信息進(jìn)行故意炒作，引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，實(shí)施內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)活動(dòng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，兼并收購(gòu)題材是最容易引發(fā)個(gè)股暴漲暴跌的因素之一，對(duì)于我國(guó)投機(jī)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更是如此。在沸沸揚(yáng)揚(yáng)的炒作和重組傳聞中，中小投資者往往是霧里看花，真假難辯，最終成為受害者。

　　二、四渠道加強(qiáng)中小股東權(quán)益保護(hù)

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，加強(qiáng)中小股東權(quán)益保護(hù)也是大勢(shì)所趨。借鑒國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，可通過(guò)以下渠道進(jìn)一步加強(qiáng)中小股東權(quán)益保護(hù)：

　　（一）引入“股東實(shí)質(zhì)平等”原則

　　2004年經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的《OECD公司治理原則》修訂版在“股東的平等待遇”一節(jié)引入了股東實(shí)質(zhì)平等原則，這是對(duì)原來(lái)的股份平等原則的重大改進(jìn)。實(shí)質(zhì)平等與股份平等的差異在于出發(fā)點(diǎn)完全不同，前者是從主體角度出發(fā)，體現(xiàn)的是股東不論大小，都是平等的經(jīng)濟(jì)行為主體，在履行了出資等義務(wù)后都享有由出資帶來(lái)的完整的權(quán)益；而后者是從資產(chǎn)角度出發(fā)，它所引申出來(lái)的是資本多數(shù)決原則。國(guó)際上引入了股東實(shí)質(zhì)平等原則，其目標(biāo)就是要在堅(jiān)持資本多數(shù)決原則的同時(shí)對(duì)其施加合理的限制，強(qiáng)調(diào)大股東對(duì)公司和中小股東的誠(chéng)實(shí)信用義務(wù)，防止大股東對(duì)資本多數(shù)決原則的濫用，以實(shí)現(xiàn)股東間的利益平衡。在我國(guó)構(gòu)建中小股東權(quán)益保護(hù)體系的過(guò)程中，樹立“股東實(shí)質(zhì)平等”的核心理念，用這一原則作為根本指導(dǎo)方針，有著十分重要的意義，它既符合國(guó)際趨勢(shì)，又可能給我國(guó)中小股東權(quán)益保護(hù)的制度建設(shè)和實(shí)際操作帶來(lái)新的局面。

　　（二）增強(qiáng)中小股東的行權(quán)便利性

　　保障行權(quán)便利性是對(duì)中小股東權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的事前機(jī)制，它幫助中小股東群體利用手中的投票權(quán)等權(quán)力對(duì)公司可能侵害他們利益的行為及時(shí)給予反應(yīng)，形成制約。雖然多數(shù)國(guó)家的法律都明確規(guī)定了股東享有選舉權(quán)等所有者權(quán)利，但實(shí)際上，中小股東行使權(quán)利的比例通常都很低。澳大利亞墨爾本大學(xué)的研究表明，澳大利亞證券市場(chǎng)上股東實(shí)際參與股東大會(huì)并投票的比例僅為33%，我國(guó)在2001年這一比例為18%，這使得公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)———股東大會(huì)很容易被大股東操縱，即使在中小股東總體持股比例很高的情況下，此種情況也難以避免。

　　究其原因，根本在于中小股東行權(quán)面臨諸多現(xiàn)實(shí)障礙。參考2004年《OECD公司治理原則》的建議，結(jié)合我國(guó)的情況，可考慮從以下方面來(lái)保障中小股東行權(quán)的便利性：一是增強(qiáng)中小股東聯(lián)合的便利性，如提供便利的投票權(quán)征集渠道；二是提高中小股東在董事提名、提案中的話語(yǔ)權(quán)，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段，為中小股東異地提案、投票提供便利；四是延長(zhǎng)公司召集股東大會(huì)相關(guān)信息公告時(shí)間，提高公告信息披露的內(nèi)容和格式要求；五是建立累積投票和比例投票制，便于中小股東集中支持特定候選人或議案；六是創(chuàng)造股東實(shí)際考察候選人能力和品德的條件；七是完善相關(guān)股東表決回避制度，規(guī)定某些議案的通過(guò)須獲得遭受侵害的股東的同意，某些情況下中小股東可以要求公司回購(gòu)其股份；八是提高定期和重大事項(xiàng)信息披露的要求，擴(kuò)大信息披露范圍，如董事和高級(jí)管理層的薪酬及支付依據(jù)，同時(shí)，加大外部

　　（三）保障中小股東受侵害時(shí)的訴訟便利性

　　訴訟便利性是對(duì)中小股東權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的事后機(jī)制。保障訴訟便利性需要從兩個(gè)方面努力：第一個(gè)方面是在法律規(guī)定上要給予中小股東充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權(quán)力，并明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任。例如，由于我國(guó)起訴上市公司須以證監(jiān)會(huì)行政處罰為前置條件的規(guī)定限制了中小股東的起訴權(quán)，可以考慮在法律規(guī)定上降低證券訴訟的門檻。

　　保障訴訟便利性的第二個(gè)方面是降低中小股東訴訟的法律成本。通常，單個(gè)中小股東的支付能力有限，且其勝訟收益也相對(duì)較少，因而在較高的法律成本面前很多中小股東會(huì)放棄起訴的權(quán)力，即使在勝訴可能性很大的情況下也會(huì)如此。

　　在美國(guó)，證券市場(chǎng)建立起的兩種機(jī)制較好地解決了這一問(wèn)題：一是證券類案件中的“風(fēng)險(xiǎn)代理機(jī)制”，即由原告律師墊付訴訟費(fèi)用，并承擔(dān)敗訴風(fēng)險(xiǎn)。目前，在華爾街活躍著一批專門代理投資者進(jìn)行訴訟的“原告律師”，他們每天關(guān)注上市公司的信息披露情況和

　　（四）增強(qiáng)信息披露的公平性

　　后股權(quán)分置時(shí)期，上市公司信息披露范圍應(yīng)從舊有的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)以及重大事件，擴(kuò)大到上市公司控股股東和最終實(shí)際控制人，以及機(jī)構(gòu)投資者交易信息披露。除此之外，披露不僅注重真實(shí)性，更要注重公平性。針對(duì)選擇性信息披露問(wèn)題，必須強(qiáng)化對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)與信息披露聯(lián)動(dòng)關(guān)系的調(diào)查與處罰，強(qiáng)化股票停牌、嚴(yán)格公司和個(gè)人問(wèn)責(zé)等市場(chǎng)監(jiān)察措施，堅(jiān)決打擊各種形式的市場(chǎng)操縱行為，逐步形成對(duì)上市公司、機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾。同時(shí)，在手段上，過(guò)去以形式審核為主的披露方式已不適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，需要向合理懷疑和質(zhì)疑式審查的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，探索建立由會(huì)員單位研究機(jī)構(gòu)、證監(jiān)局、交易所聯(lián)合對(duì)合理懷疑對(duì)象進(jìn)行“會(huì)診”的機(jī)制，縮短立案周期，加大懲處力度。