年內加息仍有可能

　　8月消費物價指數和工業品出廠價格指數走勢比較穩健，大幅度上漲的動力在減弱。由于存在長期通脹因素，而且目前投資增速依然較快，政府有必要進一步進行宏觀經濟微調。而這種微調將更多依靠經濟手段，再次提高基準利率可能性依然存在。

　　中金公司 哈繼銘 吳華

　　8月份消費物價指數同比出現明顯的回升。消費物價指數同比增速1.3%，比7月1%的水平回升了0.3個百分點。其中，食品價格上漲1.4%，比7月份0.6%的漲幅提高了0.8個百分點；非食品價格上漲1.3%，比7月份1.2%的漲幅提高了0.1個百分點。

　　食品是CPI異常波動的主要根源

　　我們在8月14日的報告《通脹放緩恰似曇花一現》中所說：“七月CPI增速的顯著回升是主要是鮮菜價格的異常變化導致的。”到8月，蔬菜價格同比-0.1%，比7月提高3.4個百分點。這導致CPI同比至少上升0.1%。8月肉禽價格同比跌幅比7月大幅度縮小也推高了食品價格同比。展望9月，我們認為，隨著蔬菜和肉禽等價格的上漲，CPI中食品同比還會進一步回升。

　　工業品出廠價格指數環比上漲幅度變小

　　8月，工業品出廠價格指數同比增速為3.4%，同比增速比7月減少0.2%；原材料、燃料、動力購進價格上漲6.7%，同比增速與7月持平。兩個價格指數季節調整后的環比折年率繼續上升，但增長幅度有所放緩。

　　9月8日公布的OECD綜合領先指標(CLI)表明全球宏觀經濟有明顯的放緩跡象。該指標已經連續4個月放緩，這通常表明在未來數月經濟放緩趨勢的確立。由于美國前期貨幣緊縮效應的顯現，以及日本和歐盟也實施了貨幣緊縮，我們認為，OECD領先指標增速還會進一步放緩。9月1日公布的中國和美國的采購經理人指數中企業購進價格指數漲幅都有所放緩。這些都與工業品出廠價格指數和原材料、燃料、動力購進價格指數增幅放緩比較一致。

　　但同步指標表明企業定價能力還是較強。從中國和美國9月1日公布的制造業采購經理人指數來看，采購經理人指數中供應交貨緊張狀況并沒有出現實質性緩解。

　　展望年內，受全球宏觀經濟形勢依然景氣的推動，這兩個價格指數走勢依然會比較穩健，但上漲動力可能在逐步減弱。

　　經濟中通脹壓力依然較大

　　回顧過去的8個月，我們可以看到，糧食價格環比在繼續上升。而1-8月整個CPI中的新漲價因素已經到達0.5%，超過05年同期的0.4%。人民銀行公布的企業商品價格指數同比增速也出現一些向上抬頭的跡象。

　　展望未來，從宏觀上講，貨幣供應量增速目前維持在高位，這會在未來幾個月內推動CPI的上漲。從微觀上講，能源價格理順、土地價格上漲和環保成本的提高和等都存在上漲的趨勢。

　　能源價格上漲是大勢所趨。短期內，成品油價格還有繼續提高的可能性。目前國際成品油價格比國內價格高20%以上，并且成品油煉油利差為負，煉油廠有很強的提高成品油價格的動力。長期來看，“十一五”階段，我國正在努力通過市場化手段來改變因為能源定價過低導致的單位GDP能耗過高的局面。06年7月19日國務院常務會議討論并原則通過《國務院關于加強節能工作的決定》：

　　“建立節能目標責任制、評價考核制度和問責制，要將“十一五”規劃確定的單位國內生產總值能耗降低目標分解落實到各級政府和重點耗能企業……并納入領導班子和領導干部的考核內容”。這為市場化的節能在全國推廣奠定了很好的制度基礎。通過市場化的手段來提高能源利用效率，就很可能會導致能源價格趨勢性上漲。

　　土地價格在未來幾年也會趨勢性上漲。首先，經濟高速增長很大程度上會增大用地需求，進而提高土地的價格。這一點從日本發展的歷史可以看出。其次，由于我國過去土地價格在定價機制上存在一定扭曲，這也導致了土地價格過低。第三，為了抑制我國目前低成本工業用地過度擴張的局面，國務院于06年9月5日發布了《國務院關于加強土地調控有關問題的通知》。《通知》明確規定“國家根據土地等級、區域土地利用政策等，統一制訂并公布各地工業用地出讓最低價標準……工業用地必須采用招標拍賣掛牌方式出讓，其出讓價格不得低于公布的最低價標準。”這將導致工業用地的價格大幅度提高。而作為重要生產要素的土地價格如果出現大幅度上漲，這最終會導致產出品價格上漲。

　　通過市場化手段降低企業污染排放也是“十一五”規劃的一個重要目標。《規劃》中擬定的措施包括：依法關閉破壞資源、污染環境的企業……主要污染物排放總量減少等指標要分解落實到各省、自治區、直轄市等等。06年9月8日我國發布第一份綠色GDP核算報告,這標志著將與綠色GDP相關的指標納入到干部政績考核中的工作邁出了第一步。與此同時，云南等已經開始推出一定的措施，通過向排污企業征收排污費來支持企業的清潔生產。類似的措施會提高企業的生產成本，最終導致產品價格水平的上漲。理順能源和土地價格，以及提高污染成本都是一個長期的過程，這將導致物價水平持續上漲。

　　由于以上原因，我們堅持認為人們的通貨膨脹預期遠高于物價指數的變化。

　　年內仍可能再次提高基準利率

　　第一，正是存在長期的價格上漲因素，國家在考慮是否需要提高利率時并不是僅僅看短期消費物價指數的變化，還要看諸如固定資產投資增速等指標。

　　第二，年內人民幣升值步伐的加快將為貨幣政策調控，特別是提高基準利率騰出更多空間。

　　第三，9月10日曾培炎在出席“世界經濟論壇企業峰會”時表示，下半年中國宏觀調控的重點是抑制固定資產投資過快的增長，調控盡可能不用或者少用行政手段，而主要采取經濟和法律的辦法，包括合理調控貨幣信貸的增長，采用綜合的措施回收銀行體系的流動性，完善人民幣匯率形成機制等。這番講話與我們8月17日宏觀報告《7月份經濟活動放緩：是自然回落還是調控效果》中判斷進一步出臺行政措施的可能性很小是完全一致的。

　　我們估計中國年內還可能再次提高存貸款基準利率27個點。所以建議投資者不要僅僅因為本次CPI同比較低就大幅度降低提高基準利率的預期。