左曉蕾：股權(quán)投資基金或成下一輪外資購并主力

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 左曉蕾

　　9月8日，商務(wù)部聯(lián)合六部委發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《并購規(guī)定》）開始實(shí)施，引起了一些關(guān)于中國(guó)改革開放政策發(fā)生變化的猜測(cè)。我們認(rèn)為，改革開放提升了對(duì)制度建設(shè)的需求，而制度性建設(shè)將進(jìn)一步推動(dòng)改革開放，改革開放與制度性建設(shè)并不矛盾。在新的更規(guī)范的管理體制下，外國(guó)直接投資將通過收購兼并活動(dòng)推動(dòng)中國(guó)企業(yè)更高層次的成長(zhǎng)。

　　新規(guī)出臺(tái)是制度的與時(shí)俱進(jìn)

　　中國(guó)收購兼并市場(chǎng)至今應(yīng)該還是在一個(gè)初級(jí)階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，直到2001年中國(guó)吸收的FDI（外商直接投資）中外資并購額僅占4.96％。收購兼并市場(chǎng)在供給和需求都不旺盛的情況下，是不可能較快成長(zhǎng)的，而一個(gè)幼稚的市場(chǎng)是無法形成相應(yīng)的管理制度體系的，中國(guó)的收購兼并的法律規(guī)范、管理制度存在嚴(yán)重缺失也就不足為怪了。因此新的《并購規(guī)定》應(yīng)該是制度的拾遺補(bǔ)缺。

　　1995年，政府曾經(jīng)發(fā)布過《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》）和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)目錄》）對(duì)外商的投資項(xiàng)目進(jìn)行分類，分別為鼓勵(lì)、允許、限制和禁止四類。但10多年前的規(guī)則和政策已經(jīng)落后于外商投資市場(chǎng)的發(fā)展很遠(yuǎn)，缺乏操作性，不能起到市場(chǎng)管理的作用，不利于推動(dòng)外商收購兼并市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。外資在中國(guó)的收購兼并活動(dòng)已經(jīng)發(fā)生變化，市場(chǎng)管理體系應(yīng)該與市場(chǎng)同步發(fā)展。所以新的《并購規(guī)定》應(yīng)該是制度的與時(shí)俱進(jìn)。

　　外資收購兼并將會(huì)非常活躍

　　規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)需求有利于收購兼并。20多年的改革開放，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的程度不斷提高，越來越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要企業(yè)降低成本形成規(guī)模效應(yīng)。收購兼并是重要的形成企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的方式。企業(yè)開始以凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，與國(guó)際價(jià)值評(píng)估體系趨于一致，外資收購企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境開始形成。外國(guó)投資者顯然已經(jīng)清楚地觀察到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，外國(guó)直接投資的策略，已經(jīng)適時(shí)從與本土公司簡(jiǎn)單合資或者傳統(tǒng)的建立新增生產(chǎn)能力的合作模式改變成收購兼并方式。在那些已經(jīng)開始市場(chǎng)結(jié)構(gòu)整合和產(chǎn)業(yè)集中的行業(yè)中，外資收購兼并將會(huì)非常活躍。

　　增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)移有利于收購兼并。20多年的持續(xù)快速發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)階段，粗放的加工制造業(yè)，初級(jí)產(chǎn)品的市場(chǎng)基地，勞動(dòng)力工資的逐漸上漲，國(guó)際貿(mào)易摩擦的加劇，都開始制約經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)的重組，產(chǎn)品的升級(jí)換代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變成為當(dāng)務(wù)之急。過去發(fā)展中國(guó)家偏好的新建生產(chǎn)能力的直接投資模式已經(jīng)沒有優(yōu)勢(shì)。收購兼并應(yīng)該是外國(guó)直接投資推動(dòng)加工制造業(yè)的升級(jí)和產(chǎn)品的更新?lián)Q代的新的機(jī)遇。

　　跨國(guó)并購迅速發(fā)展推動(dòng)國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)收購兼并的市場(chǎng)。有研究顯示，上世紀(jì)90年代的跨國(guó)并購的平均增長(zhǎng)速度達(dá)到30％以上，大大超過全球?qū)ν庵苯油顿Y的15％的平均增長(zhǎng)速度。1996年跨國(guó)并購達(dá)到50％以上的增長(zhǎng)。收購兼并方式已經(jīng)占據(jù)國(guó)際直接投資方式的主導(dǎo)地位，跨國(guó)收購兼并活動(dòng)已經(jīng)無處不在。無孔不入的國(guó)際資本一定會(huì)不斷開拓和參與中國(guó)的并購市場(chǎng)，占據(jù)這個(gè)國(guó)際化程度越來越高的市場(chǎng)的有利地位，爭(zhēng)取這個(gè)潛力無限的市場(chǎng)的巨大商機(jī)。金融市場(chǎng)的發(fā)展，豐富了金融手段，包括定價(jià)技術(shù)、融資方式、衍生金融工具等等，這些都會(huì)極大地幫助跨國(guó)收購向中國(guó)的滲透。

　　此外，全球股權(quán)投資基金的發(fā)展也推動(dòng)國(guó)際資本進(jìn)人中國(guó)收購兼并的市場(chǎng)。1998年到2005年，全球股權(quán)投資基金已經(jīng)累積9000億美元的資金，完成投資7000億美元左右的規(guī)模，還有2000多億的資金需要尋求新的投資機(jī)會(huì)。在全球大的并購活動(dòng)中，幾乎都有股權(quán)投資基金的參與。這種以獲取資產(chǎn)讓渡溢價(jià)或以戰(zhàn)略投資為目標(biāo)的收購行為，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)表示了極大的興趣。許多公司都大大提升了中國(guó)市場(chǎng)的投資比例，如果項(xiàng)目投資計(jì)劃中沒有涉及到對(duì)中國(guó)的相當(dāng)比例的投資，投資計(jì)劃就很難得到公司決策層的批準(zhǔn)。由此可見，以股權(quán)投資基金為代表的收購兼并活動(dòng)，可能成為下一輪外資對(duì)中國(guó)直接投資的主力。

　　如果說外國(guó)直接投資以參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的合作方式推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)初級(jí)階段的改革和成長(zhǎng)，在新的不斷完善的管理體制下，只要管理得當(dāng)，外國(guó)直接投資的收購兼并活動(dòng)將推動(dòng)國(guó)有企業(yè)在更高的層次上的改革和成長(zhǎng)，同時(shí)促進(jìn)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

　　外資收購兼并有法可依有規(guī)可循

　　隨著《并購規(guī)定》的實(shí)施和相應(yīng)的法律法規(guī)的出臺(tái)，使外資收購兼并有法可依有規(guī)可循。《并購規(guī)定》在規(guī)范市場(chǎng)秩序的同時(shí)也放寬了一些領(lǐng)域，整體環(huán)境的改善，會(huì)促進(jìn)收購兼并市場(chǎng)的發(fā)展。

　　新《并購規(guī)定》對(duì)收購兼并提供了相對(duì)清晰的指引。比如，第二章明確規(guī)定價(jià)值評(píng)估原則。要約定在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)采用國(guó)際通行的評(píng)估方法。避免低估被收購方關(guān)注的價(jià)格，也避免高估收購方敏感的成本，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言避免了國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，保證相對(duì)公平的價(jià)值評(píng)估。第四章關(guān)于外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司，引進(jìn)了股權(quán)收購這種國(guó)際通行的收購兼并方式。聘請(qǐng)信譽(yù)良好無違規(guī)違法行為的并購顧問的規(guī)定，保證收購兼并行為的真實(shí)性和進(jìn)行專業(yè)水平的盡職調(diào)查。另外還對(duì)收購兼并的程序和信息披露要求做出了明確的規(guī)定。這些都有利于培育更公開公平公正的收購兼并市場(chǎng)，促進(jìn)收購兼并市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

　　證監(jiān)會(huì)關(guān)于《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），第五條規(guī)定外資以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股方式以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式取得上市公司A股股份，這意味著外資被允許收購A股市場(chǎng)的上市公司。第二十條規(guī)定投資者根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定須以要約方式進(jìn)行收購的，在要約期間可以收購上市公司A股股東出售的股份，外資在資本市場(chǎng)的要約收購成為可能。《管理辦法》為外資通過資本市場(chǎng)進(jìn)行收購兼并業(yè)務(wù)擴(kuò)展了很大的空間。

　　《上市公司高管股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，有利于推動(dòng)上市公司管理層收購模式的規(guī)范和發(fā)展。

　　新修訂的《證券法》、《公司法》對(duì)公募基金的明確的界定實(shí)際上為基金私募留下了空間，使資金私募市場(chǎng)的發(fā)展有了法律基礎(chǔ)。《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙制的認(rèn)定，使私募基金的股權(quán)制度完全與國(guó)際接軌，對(duì)國(guó)內(nèi)外專事股權(quán)投資的私募基金的發(fā)展，名正言順地、大規(guī)模地、規(guī)范地參與中國(guó)收購兼并市場(chǎng)，無疑是巨大的實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)和支持。

　　收購兼并是資本市場(chǎng)永恒的主題。中國(guó)“

十一五”規(guī)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出的重要指標(biāo)，節(jié)能、

能源使用效率的提高，環(huán)保和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)移，實(shí)際上是戰(zhàn)略性并購近期最大的用武之處。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，改革開放的不斷深入，法律制度不斷改善，我們可以預(yù)期中國(guó)收購兼并市場(chǎng)將日新月異蓬勃發(fā)展。

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