緊縮政策不會淡出

　　中信證券 陳濟軍 馬青 劉可

　　8月份投資和信貸數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)，但我們認為緊縮政策不會淡出。投資擴張和調(diào)控的相互博弈，仍然會是未來投資領(lǐng)域的主旋律；而有針對性的緊縮措施也仍將是未來貨幣政策的重要內(nèi)容。

　　土地收緊 投資增幅跳水

　　2006年9月5日，新華社受權(quán)發(fā)布國發(fā)31號文件《國務(wù)院關(guān)于加強土地調(diào)控有關(guān)問題的通知》，至此，一系列有關(guān)土地調(diào)控的措施全面登臺。

　　中央將壓制投資盲目反彈的重擔(dān)放在了土地調(diào)控的肩上。土地政策一緊再緊，給出了明確的信號：投資增長過快的問題不解決，絕不收兵。對各種盲目投資沖動，強勢土地政策既是一種心理上的震懾，也是一種行之有效的快速調(diào)控手段。

　　7月份，固定資產(chǎn)投資增幅已經(jīng)有明顯的回落，8月份，投資增幅跳水仍在繼續(xù)。1-8月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比累計增長29.1%，當(dāng)月投資增幅21.5%，比上月回落5.9個百分點。從當(dāng)月情況看，投資增長已經(jīng)回落到適度水平，過快增長的問題得到有效緩解。

　　緊縮調(diào)控不僅使當(dāng)期投資增幅顯著回落，還使得未來一段時間的投資增長具備了適度增長的基礎(chǔ)。具體表現(xiàn)是施工項目、新開工項目數(shù)量的增長大幅放慢。施工項目的同比增幅從1-7月份的21%降到1-8月份17.5%，新開工項目數(shù)同比增幅則從21.1%降到15.2%，回落勢頭更猛。這使得投資形勢很難在年內(nèi)出現(xiàn)反復(fù)。

　　貨幣信貸將繼續(xù)從緊

　　投資增長過快趨勢得到初步抑制，得益于強硬的土地調(diào)控，也與貨幣、信貸調(diào)控政策的影響有關(guān)。央行調(diào)升存貸款基準利率、兩次提高法定存款

　　在這一過程中，貨幣信貸從緊，給人印象較深的是調(diào)控投資過快增長。但在中國的現(xiàn)實情況下，單靠貨幣信貸政策去實現(xiàn)投資緊縮調(diào)控，效果不會太好。原因很簡單：投資的資金來源中，國內(nèi)銀行貸款所占比重甚小，2004年以來，皆不足20%。

　　從8月份看，廣義貨幣供應(yīng)量增長17.9%，比上月放慢0.5個百分點；當(dāng)月新增貸款1895億元，與上年同月持平，改變了前7個月持續(xù)大幅增加的趨勢。貨幣供應(yīng)和新增信貸增長過快的情況雙雙開始改變，過多流動性在投資過熱上推波助瀾的不良作用初步得到抑制。但是，從緊的貨幣政策并不會因此而結(jié)束。

　　央行負責(zé)人最近強調(diào)，是否要有進一步的政策出臺，需看物價變動情況。顯然，投資調(diào)控不是唯一目標，物價調(diào)控始終還是貨幣政策的重要目標。而從價格走勢看，近幾個月的居民消費價格（CPI）一直在溫和通脹范圍內(nèi)波動，8月份同比漲幅為1.3%，工業(yè)品出廠價格則沖高回落，當(dāng)月同比上漲3.4%，比7月份漲幅回落0.2個百分點。

　　然而物價形勢并非全無隱憂。CPI數(shù)據(jù)因權(quán)重問題，一向為各方所詬病。而給廣大居民帶來強烈沖擊的

　　無論如何，以房價上漲過猛為代表的通脹，一定應(yīng)該是央行考慮應(yīng)對的問題。更何況，流動性過多、貨幣信貸增長過快的問題并未根本解決。以此而言，有針對性的緊縮措施仍將是未來貨幣政策的重要內(nèi)容。

　　從投資未來的走勢來看，我們認為，強勢的土地、信貸調(diào)控政策，只是暫時壓制住了投資的擴張沖動。在當(dāng)前的大環(huán)境下，投資增幅回落越快，新開工項目受調(diào)控影響越顯著，說明調(diào)控的行政性質(zhì)就越濃厚，就越是治標不治本，投資出現(xiàn)反彈的可能性就越大。

　　從2006年來看，投資增長放慢的趨勢已經(jīng)基本確立，但受前期投資高增長的影響，全年增幅仍將保持在高水平。我們維持2006年投資增速超過2005年可能性很大的預(yù)期。預(yù)計9月份當(dāng)月，固定資產(chǎn)投資同比增幅仍在20%上下波動。預(yù)計全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長28%。