美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹 經(jīng)濟(jì)增長過快癥結(jié)

　　這次我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，其條件、背景已與前幾次相比大不相同，不可同日而語。毫不夸張地說：近幾年我國經(jīng)濟(jì)快速增長，已明顯體現(xiàn)出一種全球“大合唱”的味道。當(dāng)中標(biāo)志性的變化即體現(xiàn)在外匯儲備的急劇增加上，它一方面可以說明中國對外貿(mào)易、開放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一個巨大的經(jīng)濟(jì)變量，牽扯到我國經(jīng)濟(jì)金融的方方面面，甚至出現(xiàn)某種結(jié)構(gòu)性改變

　　由于經(jīng)濟(jì)增長過快，2006年上半年我國宏觀調(diào)控再一次成為熱門話題。而當(dāng)中更重要的，既不是經(jīng)濟(jì)增長速度偏快達(dá)到10.9%，也不是宏觀調(diào)控政策本身，而是兩者結(jié)合產(chǎn)生的結(jié)果──即在中央三令五申的調(diào)控政策之下，為何經(jīng)濟(jì)非但未能減速，反而增長更快。這種現(xiàn)象，是在以前的歷次宏觀調(diào)控中所未曾見過的。

　　宏觀調(diào)控政策的簡要回顧

　　嚴(yán)格地說，本輪宏觀調(diào)控可以追溯至2003年下半年。因為正是從這時開始

　　外匯儲備在短時間內(nèi)急劇增加，在我國現(xiàn)有強(qiáng)制性結(jié)匯制度的安排下，意味著中央銀行吐出大量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，三年半即陡增5萬多億元。而這些外匯儲備以及結(jié)匯形成的人民幣資金，背后體現(xiàn)的是巨大的社會需求，這就是近幾年我國投資及其需求高燒不退的根源。進(jìn)而，也是

　　為何對中國經(jīng)濟(jì)的狀況及其走勢判斷如此不一致？首先即是各種物價指數(shù)明顯回落的結(jié)果，這似乎預(yù)示著經(jīng)濟(jì)降溫、通縮重臨；其次是前幾年固定資產(chǎn)投資規(guī)模龐大，遂形成部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，市場銷售困難重現(xiàn)；最后是建立在人們對宏觀調(diào)控政策的理性預(yù)期上，認(rèn)為隨著政策力度的加大以及深入貫徹，經(jīng)濟(jì)增速一定會降下來。但與此同時，經(jīng)濟(jì)卻在高速增長之中，并未因物價漲幅的回落而放緩，這使大部分預(yù)測機(jī)構(gòu)連連失誤，普遍預(yù)測看低，每一次統(tǒng)計數(shù)據(jù)報出來都令人始料未及、驚訝不已。因為一般情況下，高物價與經(jīng)濟(jì)高增長結(jié)伴而行，經(jīng)濟(jì)走緩一定會導(dǎo)致物價下滑；反過來，物價回落也一定預(yù)示著經(jīng)濟(jì)放緩。而中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象卻出現(xiàn)了反常：在經(jīng)濟(jì)保持高增長的同時，物價漲幅卻明顯回落；或者說：在物價回落（即所謂通縮）中，經(jīng)濟(jì)卻依然保持強(qiáng)勁，并大有加速之勢。2005年我們正是在這種觀望和爭議中度過的，所以全年除房地產(chǎn)調(diào)控政策之外，并未出臺大的宏觀調(diào)控措施。

　　2006年一季度，我國經(jīng)濟(jì)增長并未如預(yù)期那樣出現(xiàn)某種回落，而是重返兩位數(shù)高增長。其中，固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口貿(mào)易更是分別比上年同期增長32.7%和25%；尤其是全國性的房地產(chǎn)熱高燒不退，引起廣泛的社會矛盾。貨幣信貸投放巨額增加，其中廣義貨幣供應(yīng)量M2比上年同期增長18.8%，狹義貨幣供應(yīng)量M1增長12.7%，貸款則新增1.26萬億元，一個季度即超過全年控制規(guī)模的一半以上。

　　中國經(jīng)濟(jì)增長處于明顯的過熱之中，因而引起政府的高度警覺，接連出臺了一系列宏觀調(diào)控措施。第一是從4月28日單邊調(diào)高銀行貸款利率0.27個百分點(diǎn)；第二是分兩次強(qiáng)制性要求商業(yè)銀行購買央行票據(jù)2000億元以壓縮銀行過多的流動性；第三是先后兩次宣布從7月5日和8月15日分別調(diào)高銀行存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點(diǎn)（這樣，從2003年9月開始已先后四次調(diào)高銀行存款準(zhǔn)備金率共2.5個百分點(diǎn)，使其從6%調(diào)高至8.5%）；第四是嚴(yán)格要求銀行把全年的新增貸款控制在2.5萬億的預(yù)期規(guī)模之內(nèi)；第五是連續(xù)出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策。

　　總的看，這些調(diào)控政策力度不可謂不大，但結(jié)果卻并未出現(xiàn)政策制定部門所預(yù)期的收效。上半年結(jié)束時，經(jīng)濟(jì)增速不僅未見放緩，反而繼續(xù)攀高。其中，GDP增長從第一季度的10.3%，提高到第二季度的11.3%。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資沖上30%的高位，達(dá)到31.3%（其中6月份增長33%多），同期比加快4.2個百分點(diǎn)；新開工項目達(dá)到9.9萬個，同期比多增加1.8萬個。進(jìn)口、出口分別增長21.3%和25.2%，貿(mào)易順差則達(dá)到614億美元，比上年同期多增加112億美元；其中6月順差145億美元，比上年同月多增48億美元，創(chuàng)下中國單月順差的第二個最高紀(jì)錄。

　　美元主導(dǎo)下的貨幣泛濫

　　從2003年下半年開始，宏觀調(diào)控屢次出手，一直是向著一個不斷收緊的政策方向用力，卻至今收效甚微。并出現(xiàn)許多奇怪現(xiàn)象，比如：

　　全國固定資產(chǎn)投資為何在宏觀調(diào)控下長期保持高速增長？并且固定資產(chǎn)投資占國民經(jīng)濟(jì)的比重多年高居近一半，本來是投資—消費(fèi)比例嚴(yán)重失調(diào)，卻為何并未引發(fā)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的失控問題？

　　三年來經(jīng)濟(jì)保持約10%的高增長、生產(chǎn)資料價格一度如脫韁野馬大幅上漲，為何其成本并未向下游消費(fèi)品產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，發(fā)生如專家預(yù)測的所謂成本推進(jìn)型通貨膨脹？

　　房地產(chǎn)投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，房價卻越來越脫離城市居民的正常收入水平不斷攀升，為何在這種情況下國家接連出臺的調(diào)控措施仍難抑高燒之火？

　　經(jīng)濟(jì)過熱、投資膨脹肯定與需求旺盛有關(guān)，這種情況下在過去均會出現(xiàn)進(jìn)口熱、出口冷的現(xiàn)象，而本輪過熱中為何在進(jìn)口迅速增加的同時，出口卻保持更大增長，遂使外貿(mào)順差急劇拉大？

　　最近四年來（2006年之前）國內(nèi)資本市場低迷不振，遂使證券交易額及相應(yīng)的印花稅收入大幅下降，為何在這種情況下財政收入?yún)s連續(xù)數(shù)年保持超經(jīng)濟(jì)增長，因而使其占GDP的比重迅速上升？

　　在金融方面，為何在貨幣高增長的同時貸款卻增加不多，遂出現(xiàn)了所謂“寬貨幣、緊信貸”現(xiàn)象──其背后即表現(xiàn)為銀行存差迅速擴(kuò)大、存貸比例同時下滑？

　　為何在銀行貸款增加不多的情況下經(jīng)濟(jì)卻長時間維持強(qiáng)勁增長（本輪經(jīng)濟(jì)增長并非信貸推動使然）？

　　2004年之后為何出現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量M2高增長、并與狹義貨幣供應(yīng)量M1增速背離的現(xiàn)象，即一高一低形成所謂的“喇叭口”形狀，而且至今無法改變這種狀況？

　　經(jīng)長期的觀察與思考，筆者提出這樣一個命題：即本輪我國經(jīng)濟(jì)過熱是由美元主導(dǎo)下的貨幣泛濫所引起的，因而出現(xiàn)了許多與以前歷次經(jīng)濟(jì)過熱中所不同的現(xiàn)象──如以上列舉的各種怪象。簡單一點(diǎn)講：以前發(fā)生在1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年的幾次大的經(jīng)濟(jì)過熱中，其根源是由于國內(nèi)財政或信貸的“自我膨脹”即人民幣的自身泛濫所造成，因此，這種條件下的經(jīng)濟(jì)過熱一定伴隨著明顯的通貨膨脹，即人民幣貶值、物價大幅上漲。幾次膨脹中的事實也概莫能外。而這次經(jīng)濟(jì)過熱本質(zhì)上卻是美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹所致，所以過多需求來自境外，并且其目的是追逐人民幣資產(chǎn)，并不直接參與境內(nèi)消費(fèi)并因而形成消費(fèi)品價格的上升，因此即不會表現(xiàn)為通貨膨脹（以消費(fèi)品價格指數(shù)衡量），甚至還有通貨緊縮之嫌。具體分述如下：

　　在1995年之前發(fā)生的幾次經(jīng)濟(jì)過熱，那時我國經(jīng)濟(jì)的開放水平有限，對外依存度和外匯儲備都不高，早期外商投資以港澳臺等中小廠商的直接投資為主，其目的主要是利用中國廉價的土地、勞動力、市場、優(yōu)惠政策等價差，進(jìn)行加工貿(mào)易，以賺取可觀的投資回報。因此，當(dāng)時環(huán)境下出現(xiàn)的固定資產(chǎn)投資膨脹，其投資主體以政府和國有企事業(yè)單位為主，資金來源則主要是財政和信貸資金。雖然自籌和外資有一點(diǎn)兒，但并不重要；尤其是占比較大的自籌資金中，實質(zhì)上也主要來自銀行放貸。因那時的經(jīng)濟(jì)過熱是由人民幣自身泛濫造成的，所以一定會伴隨著明顯甚至是嚴(yán)重的通貨膨脹同時發(fā)生，結(jié)果是：那幾次經(jīng)濟(jì)過熱中都出現(xiàn)了雙位數(shù)的物價上漲，高峰時甚至超過20%。

　　中國實際上成為美元全球泛濫的最大受害國。首先從匯價比直接計算，因我國外匯儲備中大部分是美元（全球外匯儲備中美元約占66%，歐元約占24%，其余約10%為其他各類可兌換貨幣），因而使這部分外匯儲備相應(yīng)貶值約35%。其次造成人民幣資產(chǎn)泡沫，尤其危及房地產(chǎn)業(yè)，近三年來中國大部分地區(qū)房地產(chǎn)價格普遍飛漲即是一個例證。最后，美元泛濫也引發(fā)了全球性通貨膨脹，目前各國中央銀行都面臨這一壓力，并已有十多個國家先后調(diào)高利率

　　但時過境遷，短短的十年中我國經(jīng)濟(jì)悄然發(fā)生了巨大變化，從經(jīng)濟(jì)體制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對外開放、市場化等各個方面來看，甚至是根本性的改變。尤其是加入世貿(mào)組織的近五年，我們按著開放市場的時間表嚴(yán)格履行入世承諾，遂使我國經(jīng)濟(jì)的開放進(jìn)程和開放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我國經(jīng)濟(jì)的對外依存度已高達(dá)約63%，全世界到處都充斥著中國的消費(fèi)品。我國的外匯儲備已全球居首，6月末達(dá)到9411億美元，預(yù)計很快將超過1萬億美元（這在五年前是不可想象的）。我國經(jīng)濟(jì)增長與世界經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展已相當(dāng)密切地聯(lián)系在一起，外國有評論甚至說：所謂（經(jīng)濟(jì)）國際化，即是中國化。因此，這次我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，其條件、背景已與前幾次相比大不相同，不可同日而語。毫不夸張地說：近幾年我國經(jīng)濟(jì)快速增長，已明顯體現(xiàn)出一種全球“大合唱”的味道。當(dāng)中標(biāo)志性的變化即體現(xiàn)在外匯儲備的急劇增加上，它一方面可以說明中國對外貿(mào)易、開放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一個巨大的經(jīng)濟(jì)變量，牽扯到我國經(jīng)濟(jì)金融的方方面面，甚至出現(xiàn)某種結(jié)構(gòu)性改變（研究經(jīng)濟(jì)最重要的就是觀察經(jīng)濟(jì)變量，因此研究當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢等問題，首要即是抓住外匯儲備劇增這個最為突出的變量因素加以深入剖析）。

　　具體來看：六月末我國達(dá)到9411億美元的外匯儲備中，有約70%是近三年急劇增加形成的。其中2003年新增額首超1000億美元，達(dá)到1168億美元；2004和2005年更是突破2000億美元大關(guān)，當(dāng)年分別增加2067億美元和2089億美元；2006年則增勢不減，上半年已增加1222億美元。現(xiàn)在我國外匯儲備正以每月新增200-300億美元的速度在突飛猛進(jìn)之中。匯總以上各筆即可以看到：到今年6月末我國外匯儲備總額中有6546億美元是2003年之后新增的。

　　外匯儲備在短時間內(nèi)急劇增加，在我國現(xiàn)有強(qiáng)制性結(jié)匯制度的安排下，意味著中央銀行吐出大量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，三年半即陡增5萬多億元。而這些外匯儲備以及結(jié)匯形成的人民幣資金，背后體現(xiàn)的是巨大的社會需求，這就是近幾年我國投資及其需求高燒不退的根源。進(jìn)而，也是房地產(chǎn)投資及房價居高不下的原因。因此，我國近幾年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱、投資膨脹、出口劇增等問題，本質(zhì)上并不是人民幣自身過多投放所致，而是由美元主導(dǎo)下的貨幣泛濫引發(fā)的。這即是本次經(jīng)濟(jì)過熱與以前歷次過熱相比本質(zhì)上的區(qū)別。

　　同時，成因不同的背后也反映出我國經(jīng)濟(jì)形態(tài)（包括體制、結(jié)構(gòu)、政策、市場化等）發(fā)生了巨大變化。從投資領(lǐng)域來看，首先是投資主體中，外來投資和民間投資已成為最重要的角色。政府投資雖然仍很重要，但資金來源也發(fā)生了重大變化，已由過去單純的財政收入演變?yōu)橥恋厥杖爰捌溷y行融資（其中包括一些政策性銀行的巨額融資，所謂“打捆貸款”即是其中一例）。此外，由于貨幣膨脹，也使我國近幾年的財政收入大幅、過多增加（近幾年全國及各地區(qū)財政收入增長普遍大幅超過經(jīng)濟(jì)增長即是明例。但有虛增成份），這也成為政府加大投資的重要資金來源。

　　外匯儲備陡增與

　　全球美元泛濫并非巧合

　　那么，既然是美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹，我們就需看一下太平洋彼岸的情況，近年來那里到底發(fā)生過一些什么重大變化呢？

　　2000年美國因科技信息網(wǎng)絡(luò)形成的泡沫破滅，致使美國陷入股市低迷、經(jīng)濟(jì)衰退之中。美聯(lián)儲隨后從2001年初開始調(diào)低聯(lián)邦儲備利率，直到2003年6月共連續(xù)11次降息，從6.5%降低至1%，并且維持了一年，直到2004年6月。這是美國歷史上自1959年以來最低的利率水平。從2004年6月開始美國重新加息，每次提高0.25個百分點(diǎn)，至今已歷時2年整并連續(xù)升息17次，今年6月達(dá)到5.25%的中性水平（8月8日議息決定暫停加息進(jìn)程）。美國實行長達(dá)3-4年的低利率政策，結(jié)果便釋放出大量的美元流動性。

　　從善意的角度理解，美國這樣做首先著眼于自身經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和就業(yè)。但客觀上卻由于美元充當(dāng)了當(dāng)今唯一的世界貨幣角色，其邊界可以波及到世界各地的每一個角落，因此即造成全球性美元及流動性泛濫。重要標(biāo)志即是黃金、石油、原材料、房地產(chǎn)等全球資產(chǎn)類價格爆漲，美元相對于世界其他主要貨幣也巨幅貶值約35%左右。而中國外匯儲備巨額增加正是從此時開始的，并一舉成為全球外匯儲備最多的國家。這看起來是個偶然的巧合，但實質(zhì)上卻有一種內(nèi)在的因果聯(lián)系。因此，中國實際上成為美元全球泛濫的最大受害國。首先從匯價比直接計算，因我國外匯儲備中大部分是美元（全球外匯儲備中美元約占66%，歐元約占24%，其余約10%為其他各類可兌換貨幣），因而使這部分外匯儲備相應(yīng)貶值約35%。其次造成人民幣資產(chǎn)泡沫，尤其危及房地產(chǎn)業(yè)，近三年來中國大部分地區(qū)房地產(chǎn)價格普遍飛漲即是一個例證。最后，美元泛濫也引發(fā)了全球性通貨膨脹，目前各國中央銀行都面臨這一壓力，并已有十多個國家先后調(diào)高利率。

　　美元流動性泛濫也給美國經(jīng)濟(jì)帶來許多問題，最突出的即是近年來美國也出現(xiàn)明顯的房地產(chǎn)泡沫并將長期困擾美國經(jīng)濟(jì)的“雙赤字”問題推到一個歷史新高。其中，美國財政赤字由2000年克林頓政府末期的結(jié)余1280億美元改變?yōu)槌嘧郑�并不斷上升，�?005年末已達(dá)到3190億美元。2005年貿(mào)易逆差則達(dá)到7258億美元，占GDP的比重直線上升。

　　“雙赤字”使美國經(jīng)濟(jì)承擔(dān)的風(fēng)險越來越大，引起美國各界的廣泛關(guān)注，也引發(fā)了不同利益主體之間的矛盾。有些國會議員甚至將矛頭直指中國，認(rèn)為是中國對美的大量出口才造成美國貿(mào)易赤字不斷惡化，并誘導(dǎo)美國在房地產(chǎn)業(yè)過度投資，同時還造成美國在制造業(yè)上投入不足，“扭曲”了美國的整體經(jīng)濟(jì)。其實，一個進(jìn)口，一個出口；一個發(fā)行美元，一個購買美元債券并填補(bǔ)美國財政赤字。這個問題是雙方面的，缺少哪一方都不能成立，并且是個自覺自愿的經(jīng)濟(jì)行為。但問題是：當(dāng)這種局面并無控制地發(fā)展到某種程度時，即引起兩國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)外嚴(yán)重失衡，結(jié)果使雙方都難受，并給各自乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險。