股指期貨已提前影響A股定價機(jī)制

　　本報記者 徐匯

　　盡管股指期貨尚未在市場上正式推行，但股指期貨所具有的賣空和買空機(jī)制已提前從心理上開始影響到A股市場的定價機(jī)制。在股權(quán)分置改革后，全流通市場建設(shè)初期的各項(xiàng)政策變動，都可能帶來短期的市場沖擊，股指期貨所具有的套期保值功能，將使投資者能夠有效地防范突發(fā)性事件所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，以實(shí)現(xiàn)市場心理預(yù)期的穩(wěn)定，并保證改革的順利和平穩(wěn)過渡。

　　近日，中國金融期貨交易所宣布成立，由此開啟了我國金融衍生品市場建設(shè)的新紀(jì)元。管理層之所以不失時機(jī)地加快引入具有做空機(jī)制的股指期貨步伐，其重要的市場原因在于：隨著近年來我國大型優(yōu)質(zhì)國企紛紛前往海外上市，新加坡交易所近日又創(chuàng)設(shè)了針對我國A股市場的新華富時中國A50股指期貨，為了防止我國股市的定價權(quán)進(jìn)一步旁落，同時完善現(xiàn)有市場的定價機(jī)制，防范經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險，化解金融市場不斷積聚的風(fēng)險。因而，盡快推出股指期貨對促進(jìn)我國金融市場建設(shè)具有突出的市場意義。

　　按照目前的市場預(yù)期，由于滬深300指數(shù)的樣本股總市值占滬深市場的比例為64.55%，流通市值占滬深市場的比例為58.29%，滬深300指數(shù)是一個較為理想的股指期貨標(biāo)的。盡管目前股指期貨還沒有在市場上正式推行，但股指期貨所具有的賣空和買空機(jī)制已經(jīng)提前從心理上開始影響到A股市場的定價機(jī)制了。

　　我們不妨來觀察一下市場情況。前期，滬深股市中出現(xiàn)了基金重倉股領(lǐng)跌大盤后又反彈領(lǐng)漲的現(xiàn)象，這種顯現(xiàn)之所以會出現(xiàn)很可能與下述原因有關(guān)。由于股指期貨是具有賣空機(jī)制的一種交易方式，基金為防止即將推出的股指期貨可能會打壓估值偏高的基金重倉股（基金重倉股大多是大盤藍(lán)籌股）股價而主動提前減倉，出現(xiàn)基金重倉股（或大盤藍(lán)籌股）約19倍平均市盈率低于全部A股約21倍平均市盈率的市場現(xiàn)象，這多少反映了當(dāng)時市場對即將推出的賣空機(jī)制的過度恐慌，從而導(dǎo)致了基金重倉股的超跌。例如，滬深300指數(shù)從7月12日1415點(diǎn)下跌到8月9日的1248點(diǎn)，下挫了11.8％，而同期上證綜指僅下跌了9.37％。

　　此后，市場在基金重倉股的帶領(lǐng)下又出現(xiàn)了反彈性上漲，滬深300從8月9日的1248點(diǎn)在跌到9月4日的1338點(diǎn)左右后又上漲了7.21％，同期上證綜指僅上漲了5.14％。這恰好驗(yàn)證了筆者的觀點(diǎn)，即市場對即將推出的買空、賣空平衡機(jī)制的心理預(yù)期，在一定程度上又導(dǎo)致了基金重倉股率先出現(xiàn)恢復(fù)性反彈。

　　與此同時，為防止股指期貨推出后，市場有被人為操控的風(fēng)險，我國A股市場的超級大盤股的上市步伐也在不斷加快。管理層也正大力推動市場并購重組，以促使存量的小上市公司發(fā)展成為大盤藍(lán)籌股，以建立穩(wěn)固而不易操控的股指。由此預(yù)計(jì)，我國股指期貨正式推出的時點(diǎn)應(yīng)不會太早，至少要到10月或更晚的時間才有可能推出，以留出足夠的時間和空間擴(kuò)大市場容量，保證未來大盤股指的穩(wěn)定。

　　此外，我認(rèn)為，股指期貨推出后對股票市場的影響將主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，套期保值者的盈利重心集中在現(xiàn)貨市場上，而投機(jī)者的盈利重心則集中在股指期貨市場上，即投機(jī)者主要是利用現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響以獲取收益。因此，這就可能促使部分投機(jī)者逐步從股市向期市進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并使得現(xiàn)貨市場的過度炒作降低。同時，由于期市對股市有引導(dǎo)作用，這就可能促使股市波動有不斷加大的傾向。同樣，股指期貨市場對權(quán)證市場的炒作也有一定的替代和遏制作用。

　　其次，在股權(quán)分置改革后全流通市場建設(shè)的初期，股市不僅面臨了非流通股解禁后的規(guī)模擴(kuò)大、再融資和新股擴(kuò)容的不斷加快和上市公司并購重組的大潮洶涌，而且還面臨了制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新過程中的各項(xiàng)政策變動可能帶來的短期市場沖擊。此時，股指期貨所具有的套期保值功能，將使得投資者能夠有效地防范突發(fā)性事件所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，以實(shí)現(xiàn)市場心理預(yù)期的穩(wěn)定，并保證改革的順利進(jìn)行和平穩(wěn)過渡。

　　第三，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高和指令執(zhí)行速度快等特點(diǎn)，股指期貨推出初期將吸引大批投機(jī)者加入到股指期貨市場中，從而有可能會降低股票現(xiàn)貨市場的流動性。但是，從長期來看，由于股指期貨的套期保值功能可以顯著地降低現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而有助于吸引大批偏好于低風(fēng)險的長線資金持續(xù)進(jìn)入股市，并使得股市的流動性和規(guī)模得以大幅度地提高。

　　第四，股指期貨的套利功能加快了股票現(xiàn)貨和期貨市場之間的信息傳遞速度，提高了現(xiàn)貨市場的流動性，也完善了股市的定價機(jī)制。特別是，股指期貨可以有效地降低機(jī)構(gòu)投資者對藍(lán)籌股的操作頻率，而保證金制度的施行提高了資金的利用效率，同時也成倍地放大了投資者的風(fēng)險與收益。

　　第五，股指期貨的賣空交易方便且數(shù)量大。同時，股指期貨主要是為了規(guī)避大盤指數(shù)的系統(tǒng)性避險，且股指期貨的交易成本僅為股票交易的十分之一。此外，考慮到英美股市的系統(tǒng)性風(fēng)險各自為32.7%和26.8%，而我國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險卻高達(dá)65.7%。顯然，股指期貨的推出將有助于規(guī)避我國A股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者只要通過賣出股指期貨即可鎖定市場的下跌風(fēng)險，從而導(dǎo)致市場不易出現(xiàn)恐慌性情緒，也將有助于增強(qiáng)A股市場對各長線資金的吸引力。

　　第六，如果說融資融券所具有的做空機(jī)制主要是針對單只股票，那么股指期貨所具有的做空機(jī)制則主要是針對大盤指數(shù)的。因此，市場推出股指期貨的重要意義在于，投資者可根據(jù)對

　　最后，我想談一下新加坡交易所近日推出的新華富時A50股指期貨會對我國A股市場產(chǎn)生怎樣的影響。我認(rèn)為，可能會有五大影響。一是，盡管我國資本市場尚未完全對外開放，資本的自由進(jìn)出受到較多的限制，但QFII仍然可利用自身優(yōu)勢，通過設(shè)立在新加坡A50股指期貨市場與我國A股市場上的分賬戶，同時進(jìn)行操作，并在結(jié)算期匯兌后合并兩賬戶，以實(shí)現(xiàn)套期保值、套利，甚至投機(jī)活動。這就有可能使得QFII順利地主導(dǎo)或影響我國國內(nèi)市場的定價權(quán)。

　　二是，盡管新華富時A50指數(shù)涵蓋的股票數(shù)量較少，其中某只個股如果發(fā)生突發(fā)性事件，就有可能使得該指數(shù)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，從而影響到其對應(yīng)的股指期貨，并最終波及我國的A股市場。

　　三是，新華富時A50股指期貨推出后，QFII有可能利用A50股指期貨影響新華富時A50指數(shù)，并通過含H股的A股作為紐帶，進(jìn)而影響到我國的A股市場。

　　四是，考慮到股指期貨推出的初期，市場交易的不規(guī)范將導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)功能的異化，由此將為新交所推出針對我國國內(nèi)市場的A50股指期貨留出了較大的發(fā)展空間，這必將影響到我國衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展。

　　五是，由于股指期貨與國債的多頭組合，相當(dāng)于投資者買進(jìn)了標(biāo)的指數(shù)的成份股股票，因此，新華富時A50股指期貨與國債的組合可間接滿足國外投資者投資中國股市的需求，并一定程度上分流國外資金持續(xù)進(jìn)入我國的A股市場。

　　因此，綜合看來，加快建設(shè)我國本土的股指期貨，盡快推出我國的股指期貨，將有助于鞏固我國股市的本土定價權(quán)，這對于我國股市及金融市場健康發(fā)展的意義尤為重要。

　　(作者單位：海通