證券交易所：從市場到企業的嬗變

　　文/東暉

　　在現代市場經濟體系中,證券交易所可謂是一種特殊的經濟組織形式,其四百余年的發展歷史向世人充分展示了其助推資本主義世界經濟發展的巨大魔力。縱觀全球證券交易所的發展歷史,我們可以清晰地看到一個統一的脈絡,那就是,國家經濟的興起與證券交易所的發展有著非常緊密的聯系,而這樣的聯系在現代全球市場經濟中將會表現得更加突出。

　　也許,不會有人否認證券交易所在經濟發展中至關重要的特殊地位,但人們對證券交易所本質的認識卻經歷了一個過程。從制度層面來看,人們通常將交易所視為一個有組織的證券市場,而此種“市場觀點”一直占據著人們認識的主流。但另一方面,如果從運作的角度出發,交易所被理解為一個應用特定技術生產復合產品的企業將更具革命意義。作為企業,交易所出售的產品包括:上市服務、交易服務、結算服務和市場信息服務。而對于證券交易所認識視角的轉變,可以讓我們能更清醒地看待當前世界證券交易所的競爭態勢。

　　邁向全球化競爭時代

　　在上世紀90年代以前,如果將交易所視為彼此之間互相競爭的企業,這是不可想象的。因為從傳統觀點來看,由于證券交易所提供的產品具有公共物品的特性,因此其通常成為自然的壟斷者。然而,隨著信息技術的飛速發展和證券市場的日趨全球化,市場屬性之間的差別和地域的間隔已經逐漸模糊,交易所之間的競爭從一國內部擴展到國際范圍,投資者和發行人將會隨時轉移到具有高透明度、高流通性、中介成本低廉的交易所,從而使交易所的自然壟斷地位日益受到削弱。全球證券市場已經邁入了相互競爭的新時代。

　　在此背景下,交易所的業務活動和管理理念越來越類似于標準的企業,而不是傳統意義上的會員制合作組織,“企業觀點”逐漸替代“市場觀點”而成為人們對交易所本質的主流認識。各國交易所也在嚴峻的挑戰和競爭環境下紛紛進行革命性變革,并采取了股份化上市、購并結盟、改進交易系統等策略,以確保自身在全球證券市場中的競爭地位。

　　無可否認,基于價格的競爭策略是企業尋求競爭優勢的典型途徑。在英國,自動交易系統Tradepoint自1995年運營后,對倫敦證券交易所的國內壟斷地位提出了挑戰,為此,倫敦證券交易所在1997年10月將其交易費用大幅度地降低了60%。在東亞地區,新加坡國際金融交易所和香港期交所為爭奪亞太金融衍生交易中心的地位,也曾在1998年內競相降低了交易收費。

　　在日趨激烈的價格競爭環境下,交易系統的改進也已成為證券交易所之間的一個重要競爭領域,各交易所紛紛投入龐大資源進行交易及技術系統的改進,從而向投資者提供高效、透明、高流動性的交易服務。例如法蘭克福證券交易所自1991年推出Xetra交易系統后,不斷進行改進和革新,目前已推出了第三代Xetra系統。作為市場的一線監管者,交易所還通過投資于新技術來支持市場監控和其他監管活動,并不斷提高公司管治和信息披露的標準,以維持一個公平、有序和容易進入的市場環境。

　　對于證券交易所來說,企業可以被看作一種特殊“產品”,其數量和交易活躍度是構成交易所規模經濟和市場流動性的關鍵要素。隨著國際資金的流動日趨活躍,信息技術日益高度化,目前股票交易可輕易從一個交易平臺轉移到另一個交易平臺。如果國外交易所能夠提供高效的價格發現功能,本國優秀企業的股票就會轉移到那個市場進行交易。因此,國際主要證券交易所之間的競爭在很大程度上表現為對國外公司的爭奪上,例如紐約證券交易所和倫敦證券交易所均積極爭取世界各地的公司到當地上市。全球市場競爭的加劇也進一步推動交易所自身組織的變革。

　　轟轟烈烈的股份化變革

　　證券市場的發展歷史表明:最初的證券交易是在“面對面”基礎上進行的,但由于交易者之間的協作能夠帶來產品標準化、減少信息不對稱性、降低搜尋成本以及強化交易契約效力等一系列益處,進而大幅度地降低交易成本,因而需要交易所這樣的正式經濟組織來便利和協調交易者之間的合作。可見,交易所是證券市場發展過程中為降低交易成本而進行的制度創新。

　　根據

哈佛大學哈特教授的定義,交易所的組織形式可分為會員制和公司制兩種形式,其中會員制的主要特征是交易所資產為經紀會員所控制,交易在會員之間進行,并以“一人一票” 的民主方式進行決策;而公司制則指交易所資產由外部股東所控制,根據各自的持股數擁有投票權。目前大部分交易所是以會員制這種共同所有的形式進行運作的。

　　從運作層面來看,交易所的會員共有制結構與傳統大廳交易的空間限制有關。在“面對面”交易方式下,交易技能和個人聲譽是大廳經紀商的重要人力資本,從而導致其在某種產品或合約買賣上的自然壟斷地位;更重要的是,交易所必須對交易大廳和通信設施進行巨額投資。因此,采取會員制結構一方面可以有效防止他人控制交易所來獲取交易壟斷利潤,限制經紀商的機會主義傾向;另一方面則通過所有權紐帶將交易者聯系起來,降低交易成本和潛在的利益沖突。

　　在現實中,幾乎所有的交易所都嚴格限定會員數目,如紐約證券交易所的正式會員數目自1956年以來一直保持在1366名,這種對會員數目的嚴格限制使交易所會員成為其他投資者的買賣中介。會員通過經紀卡特爾、共謀協議等方式從非會員處榨取租金(Rent),而交易所行為在某種程度上日益受到會員中介利益的導向。但自上世紀90年代以來,交易系統的自動化徹底改變了大廳交易的空間限制和市場進入限制,而證券市場全球化的來臨也使各交易所面臨著日趨激烈的競爭,這些因素使利益沖突、決策和組織效率低下這些互助會員制的弱點暴露了出來。

　　為了適應技術發展和全球化競爭,世界各地的證券交易所都在極力推動交易所組織結構的深層次變革。上世紀90年代以來,證券交易所的股份化改革浪潮席卷了全球證券市場。斯德哥爾摩證券交易所、德國證券交易所、澳大利亞證券交易所、哥本哈根證券交易所 、米蘭證券交易所以及

阿姆斯特丹證券交易所都已經改組成了股份公司,其中澳大利亞證券交易所于1998年10月14日掛牌上市,成為全球首家掛牌交易的證券交易所。

　　交易所通過股份化獲得了高度清晰的戰略導向和核心商業

競爭力,從而在競爭激烈的市場環境中取得了較大的成功,為有意追隨其步伐的各國交易所提供了有益的借鑒。從發展趨勢來看,將會有越來越多的證券交易所被卷入這股浪潮之中。股份化改革將交易所從一個非盈利性的、會員擁有的互助機構轉變為以盈利為目的、股東所擁有的股份公司。與此同時,交易所股東基礎變得更開放和更多元化,除向原有會員配售股票外,其余的股票將發售給新投資者,包括金融機構、機構投資者和上市公司,使所有權和管理層能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。如納斯達克計劃的股份配售對象將包括會員經紀商、機構投資者及微軟、英特爾等130多家在納斯達克市場掛牌的上市公司。在進行股份化改革之后,所有權和交易權一體化的傳統將被打破,任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統,從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離,大大降低傳統會員制結構中存在的利益沖突現象。

　　股東基礎的開放和擴大使董事會的結構大為改變,除了傳統的經紀商以外,機構投資者、上市公司、相關金融機構、獨立社會人士也將在董事會中擁有發言權,從而使交易所能對更廣泛市場人士的需求做出反應。如斯德哥爾摩證券交易所在1993年改組為有限公司后,其董事會人數從22人減至9人,其中會員公司僅占三席,其余均為上市公司、機構投資者代表和獨立董事。關鍵性的職務,如主席、CEO、COO等都通過富有競爭力的薪酬結構由職業經理人予以擔當。實踐證明,規模小、強調商業原則、積極的董事會有助于交易所的長遠發展,并能確保交易所在商業利益和公眾利益之間維持平衡。

　　公開上市無疑是最徹底的股份化改革,一方面可以使交易所的所有權進一步分散化,另一方面又可利用資本市場的資源,便于籌集資金,同時提高了交易所運營的透明性和盈利意識,有效推動了交易所向客戶和盈利導向的商業化經營目標邁進。證券交易所的公開上市也由此開啟了證券交易所并購的閘門,使全球的交易所并購活動異常活躍起來。

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