中國：顧此失彼

　　愈演愈烈的中國企業境外上市潮,正使中國本土資本市場面臨邊緣化的危機

　　文/陸一

　　中國證券市場的發展風風雨雨十幾年,先天的缺陷造成了市場發展中的諸多弊端。體制的毛病,造成了政府閑不住的手干預的政策市特色;決策失誤,造成了股權分置的制度性缺陷。但是對市場發展更為根本的指導方針的失誤,卻是將對國家發展戰略產生不良影響的致命因素。

　　自廢武功的B股市場

　　在我國證券市場發展初期,盡管存在許多問題,但市場的發展格局設置應該說并沒有大的失誤。A股市場作為國內企業上市和價值發現的場所,B股市場作為對外開放、吸引外資投資中國企業的本土市場。這成為中國證券市場最早期發展的兩翼。

　　但是,我們的決策層在對外發行B股不久又開始推動優秀大中型國有企業到海外直接上市,這樣就帶走了原來對B股感興趣的海外投資者,無論是在海外第二上市還是直接上市,都對發展中國本地B股市場形成了抑制。海外投資者既然可以在自己本地市場買到中國最優秀企業的股票,又何必千里迢迢到中國市場上來買他們認為尚未充分規范化的B股呢？

　　沒有立足建立健全和激活國內證券市場的深謀遠慮,而著眼于一次性的境外IPO資金收入,使得國內一部分優秀大型企業公開地和隱蔽地直接到國外證券市場上市。由于企業本身和國內環境等等各種復雜原因,這些既沒有起到在海外樹立中國板塊的優秀示范作用,又窒息了國內相關市場的活力。筆者在十年前就提出這樣的觀點:如果不改變這種現狀,就有可能在事實上逐漸造成國內證券市場成為次等市場、甚而在一定條件下被國際投資人嗤之為垃圾股市場。目前各有關方面所謂的中國市場的邊緣化擔憂,其實也就是這個意思。

　　十幾年來,我們一直在說A股市場應該成為中國的藍籌股市場,這話基本不錯;但是對B股市場呢？它原有和現在看來應該有的市場功能,應該是境外投資者和資金投資的場所、應該是國內企業和境外企業以外幣計價交易、上市的本土市場。這樣的觀點卻已經很久很久沒有人針對B股市場發出過了。

　　由于指導方針的失誤,我們自己廢除了B股的市場功能: 2001年決策層決定將B股市場向境內投資者開放以后,造成了“套牢全中國、解放全世界”的市場結果。

　　2001年2月,B股市場對境內投資者開放后,基本上違背了B股開放搞活和吸引外資的初衷。自此之后,這個市場就陷入一個較為尷尬的境地:一方面,向境內投資者開放涌入了大量的資金,使得B股這個小市值的市場暴漲,使得這個市場談不上有任何投資價值可言了。更為重要的是,從相關上市公司和B股交易的信息中可以分析出,開放后這部分增量資金絕大部分來自于國內的散戶投資者,而盤中僅剩為數不多的外國投資者卻在逐步退出,使得這個市場演化成另一個國內投資者的市場。至此,決策層在B股市場是維持還是和A股合并、是激活還是滅死之間長期猶豫彷徨,使得這個市場幾近死寂。

　　我們可以看到,在B股開放日2001年2月12日,滬市B股指數收盤77.62;2001年6月1日最高達到241.61;此后隨著境外投資者的梯次離場,股指一路下行,至2005年12月最低下探59點,成交量幾近全無。

　　境外上市的功與過

　　在B股這樣的本土市場被中國決策層逐漸抑制的長期過程中,取而代之的是對于境外上市的積極鼓勵。

　　據統計,2003年中國企業境外IPO的數量為48家,籌資金額約70億美元;2004年的數量為84家,籌資金額111.5億美元。在境外新上市數量方面,2004年比2003年增長了75%;在籌資額方面,2004年比2003年增長了59%。

　　自1993年以來,中國企業境外上市籌資總額為550多億美元,而2005年竟占了13年來籌資總額的38%以上。據相關部門的數據統計,2005年共有69家中國企業在境外上市,比2004年的84家下降18%;但籌資額達到210億美元,同比增幅超過80%,是滬深兩市2003年和2004年首發募資總額800多億元人民幣的約2倍。

　　2006年2月,商務部所屬《國際商報》發表了署名新華、題為“中國企業海外上市趨勢及風險分析”的文章。文中指出,據統計,目前在境外上市的中國企業已達497家,截至2005年年底,總市值約4805.96億美元。而同期滬深市場A股公司數量為1358家,總市值4180.856億美元,其中可流通市值約1243.41億美元。以可流通市值比較,境外上市規模已是內地市場的3.87倍。

　　傳統的境外上市地香港聯交所、新加坡交易所、美國紐約證交所和納斯達克(Nasdaq)仍是2005年中國企業上市的主要選擇地,但在三地上市的中國企業數量同比都有所下降。在倫敦證交所上市的中國企業數量從2004年的4家增加到9家。香港證交所仍然是吸納內地企業上市最多的交易所,2005年籌資額超過1490億港元,占香港市場當年新股籌資總額的90%以上。由于建設銀行、神華能源和交通銀行這樣的大盤股上市,香港主板市場的籌資量大幅超過了2004年水平。

　　《華爾街日報》在2005年年底預測,2006年中國企業境外上市可能步伐加快。報道稱,2005年,中國企業在香港證交所發行了200多億美元的股票,但2006年的IPO數額很可能比這個數字還要大。銀行和研究機構預計,中國銀行業、汽車業和紙業的新股上市可能使IPO金額達到250億至300億美元的歷史高點。這個預測還不包括可能在美國納斯達克(Nasdaq)市場上市的中國科技類股,如電子商務公司當當網(Dangdang.com)和博客網站運營商博客網(Bokee.com)。

　　這股熱潮也引得A股上市公司的子公司、控股股東和實際控制人躍躍欲試。據了解,今年首只H股靈寶黃金在香港獲得700倍超額認購;中國建材在3月6日至16日的招股認購也同樣獲得圓滿成功,12.58億的招股規模,引來965億港元認購資金。其中,公開發售部分獲超額認購537倍,機構超額配售51倍。

　　尤為重要的是,這些A股公司境外上市后,海外證券市場的價值發現功能將使A股上市公司迅速獲得超額資本利得和投資收益,帶來業績突變,公司價值立時增值,其投資者將直接獲益。3月份,G天威傳出旗下子公司赴港上市后,股價已上漲40%。

　　目前,可以極端地說,香港市場已經幾乎替代了境內市場、成為中國大型國企藍籌股的首選上市地。內地的上海和深圳市場幾乎淪落為境內二流企業上市的場所。但是,由于政府監管機構出于各種主觀和客觀的原因而造成B股市場功能的退化和A股市場籌資功能的減弱,潛在的政策效應鼓勵著中國境內企業繼續大量熱切地往外跑,國內的優質市場資源大量流失。

　　盡管國內有許多人列舉了境外上市的種種好處:可以提高公司治理水平、可以引進外資和外智、可以帶來國外的管理理念、可以大量持續融資而不至于影響境內市場的指數、可以提高上市公司的國際知名度、可以提高境外股東監督上市公司的力量、可以提高上市公司遵守國際規范法律的自覺性……但在現實中說句老實話,這一切也許還不如“股東盡快高價套現”和“公司高管可以極大幅度地提高薪酬的國際化水平”這樣的誘惑來得更直接和更重要。

　　實際上我們的政府監管機構和上市公司都沒有清醒地認識到,境外市場在向我們的企業招手時,他們的標準是相對降低的、他們的規制是相對放松的。降格以求肯定另有目的,千萬不能以為,我國的優秀企業就已具備與國際接軌的能力;千萬不能認為,我們的企業就此已可以持續不斷地在國際資本市場上吸收外資;千萬不能因為我國的優秀企業在境外第一次發行上市時大受追捧,就得出我們的企業已能夠與國際資本市場上的巨型公司平起平坐的結論。

　　在市場的實際發展中,我們輸出的優秀企業充其量是為海外證券市場制造了一個新的投資概念,我們所推出的優秀企業所收入的美元是一次性的,我們在境外上市的企業從國內來講絕大多數是頂尖企業,而放入國際資本市場的大海就成了不起眼的小水珠。

　　從監管和公司治理的角度分析,由于股票是分散發售的,公司決策權還是在同一群人手里,內部人控制的問題連美國都很難解決好,我們就更不用說了。只要公司本身在成長,境外交易所的監管實際上不起很大的作用。所以海外投資者和各國證券市場以及各國政府對中國證券市場的看好最主要的是基于對中國市場發展前景的長期預期和先入為主的考慮。應當看到,世界各國積極開拓亞太市場,有一個很重要的出發點就是,針對本國投資者平淡的投資欲望而希冀制造新興市場概念和題材,從而激活本國或本地市場。

　　西方發達國家的證券市場經過幾十年、上百年的發展,已進入穩定發展階段,充分成熟的投資者的理性化參與使得市場活力與新興市場相形見絀,通過吸引中國等快速發展國家的優秀企業到自己市場去上市可以制造新的投資概念、創造新的投資題材,吸引更多的投資者進入自己的市場,激發起更大的投資欲望來活躍自己的市場,吸收更多的資金涌入自己的國家。

　　至此我們也許應該反思當初建立證券市場的初衷和現實發展之間的落差,就是因為國內儲蓄率高,創建和發展資本市場本來就包含有增加融資方式、分散銀行風險的目的。但境外上市和決策思路的混亂導致了這一目的的落空,反過來加重了國內銀行的金融風險。

　　此消彼長的亞太市場

　　2006年5月29日出版的美國《財富》(國際版)報道說:中國目前成為了外資投行的一個主要戰場。在過去的3年中,中國誕生了世界上最大的幾筆IPO業務,其中包括中國人壽保險公司(30億美元)、中國建設銀行(90億美元)、中國銀行(逾90億美元)。正在籌備的中國工商銀行IPO將募集120億美元的資金,是7年來世界上最大的一筆單筆融資業務。預計今年的IPO項目總金額高達300億美元,更多的中國企業聲稱要在2008年前在國外證交所上市。

　　相對于2005年境外上市井噴,國內資本市場融資卻幾乎陷于冰點,這兩者的冷熱之間,耐人尋味。

　　大中型優質企業的大規模境外上市,加劇了國內資本市場的空心化和邊緣化,導致市場穩定性大幅失衡,資源配置功能下降,加劇市場發展的惡性循環。

　　有學者指出,愈演愈烈的中國企業境外上市潮,正使中國本土資本市場面臨邊緣化的危機。香港市場已經成為中國的主板市場、創業板市場,內地市場則淪落為二板市場、三板市場。

　　研究表明,中國資本市場的邊緣化在加劇。一項由亞洲公司治理協會主持的調查顯示,中國資本市場在亞洲的排名已經僅僅高于印尼,十個主要市場中排名倒數第二。這項排名顯示,除日本外,新加坡和中國香港位居前兩位,此后依次是印度、馬來西亞、中國臺灣地區、韓國、泰國、菲律賓、中國、印尼。

　　2000-2005年,亞太地區主要的證券市場市值全部都是正增長的,只有我國的上海和深圳市場是負增長。其中澳大利亞、新西蘭、韓國、印度、中國香港的增長率上升都有3位數,相比之下,我們的市場發展令人汗顏。

　　尤其值得關注的是印度,2001年印度的市值只有上海的三分之一,到2005年年底卻已經超過上海將近一倍。