交易所的跨國并購潮

　　“如果我們等待,另一種市場結構就會出現并將起到交易所的功能。因此,我們必須進行跨國界的市場整合,使投資者和企業能夠在本國以外的市場投資和融資。”

　　文/陸一

　　2006年6月1日,路透社從紐約發出消息稱:紐約證券交易所(New York Stock Exchange)母公司紐約證交所集團(NYSE Group Inc.)和總部位于巴黎的泛歐交易所(Euronext N.V.)周四當日表示,雙方已同意合并。合并后名為NYSE Euronext,市值約為200億美元,成為首家跨越大西洋和兩個主要交易時區的股票交易所。新公司將同時在紐約證交所和Euronext上市。美國總部設在紐約,國際總部設在巴黎和阿姆斯特丹,倫敦將是其衍生品業務的中心。

　　由

阿姆斯特丹、巴黎、布魯塞爾和里斯本幾個交易所合并成立的泛歐交易所是第一個也是唯一一個提供跨國證券交易的交易所。由于合并了三家交易所市場,2001年間泛歐交易所的交易規模呈現大幅增長并超越德國。而2002年成功收購倫敦金融衍生品交易所,更使得泛歐交易所在金融衍生品這個龐大的市場上有了立足之地,公司規模迅速擴大。2003年成為歐洲第二、全球第五大證券市場,其衍生商品交易量也成為全球第三。目前,泛歐交易所已經是歐洲規模和影響最大的交易所之一。

　　其實,紐約證交所與泛歐交易所的購并案并非空前。

　　2006年早些時候,美國納斯達克(Nasdaq)證券市場與英國倫敦證券交易所之間就展開了一場并購與反并購大戰。3月30日,納斯達克在遭到倫敦證交所董事會的拒絕后決定放棄早先提出的以42億美元收購倫敦證交所的計劃。但到了4月11日,納斯達克卻突然又宣布,已從其他投資者那里購得倫敦證交所14.99%的股份,從而成為這家百年老店的最大股東。納斯達克新聞發言人明確表示,這次購入股份是并購倫敦證交所的重要一步,今后在特定情況下仍會提出進一步并購的要求。

　　華爾街有關分析人士指出,納斯達克不會只甘心于作為倫敦證交所的最大股東,并購全部交易所才是其最終目標,倫敦證交所可能將在今后9個月內被收購。納斯達克在這次競購大戰中擺出志在必得的架勢,倫敦證交所想擺脫被并購的可能性已經越來越小。

　　并購背景

　　在2000年以前,全球交易所的整合主要是在一國(地區)內部進行的。而到2000年后,這種整合的趨勢開始跨越國界,交易所之間的跨國并購在全球證券市場全面展開。這種全球交易所行業(Global exchange industry)并購的發展趨勢具有深遠的戰略背景。

　　從行業外部分析,進入20世紀90年代后,信息技術的飛速發展使空間和時間的間隔逐漸消失,經濟全球化的進程對證券市場整合提出了現實要求。對于世界上2000多家具有全球影響的公司而言,它們希望自己的股票在全球各地24小時都能交易,從而有助于在世界各地以較低成本籌集資金。對于進行多元化投資的機構投資者來說,它們希望獲得整合性交易服務和全球性投資機會,以便能快捷、低成本地管理各種復雜的交易和投資策略。在這些急劇變革且日趨復雜的市場需求下,高度分割的市場結構逐漸變得過時而缺乏效率。傳統的證券交易所擔心,如果它們不能使全球證券交易運作更便捷、收費更低廉,那么它們最大的客戶群——上市公司、銀行、證券公司、養老基金等將會加入另類交易系統(ATS),或者自己投資開設另類交易系統,從而使交易所的成交量和流動性受到損害。

　　在嚴峻的競爭形勢面前,傳統交易所需要通過市場整合來加強自身的競爭優勢。納斯達克前首席執行官Zarb(2000)指出:“如果我們等待,另一種市場結構就會出現并將起到交易所的功能。因此,我們必須進行跨國界的市場整合,使投資者和企業能夠在本國以外的市場投資和融資。”

　　在歐洲,歐元的誕生促進了歐盟內部商品和服務市場的統一,歐洲證券市場監管專家委員會發表的一份報告(Lamfalussy Report)指出,一體化的歐盟經濟需要一體化的資本市場予以配合,這將會促進資本產出和勞動生產率的提高。這一轉變為歐洲證券市場的跨國并購和整合提供了外部的推動力。正因為如此,目前歐洲證券市場的整合程度遠遠高于全球其他地區。

　　如果我們著眼于全球大部分交易所已經公司化并上市的現實狀況來分析,證券交易所進行全球并購和整合的內部動因主要有以下三個方面:

　　一是節約成本創造規模經濟效應。目前,日新月異的信息技術革命已改變了證券交易所的生存法則。在運作層面,電子化交易消除了傳統大廳交易的時空限制和信息流動障礙,降低了信息的搜集、處理和發布成本。在系統建設層面,電子交易系統僅需提高電腦的處理能力就可處理更多的交易,而不像傳統交易大廳那樣需要增加大廳面積和交易商數目。上述轉變增加了交易所運營的潛在規模經濟和最低有效規模。通過整合市場推介、產品發展和系統建設等成本,交易所可從市場整合中獲取規模經濟。

　　二是形成網絡外部性。在本質上,交易所(或交易系統)類似于通訊網絡,因此具有網絡外部性這一基本的經濟特征。從企業角度來看,它們會自然地選擇上市公司數量眾多、投資者買賣活躍的交易所掛牌上市;從投資者角度而言,他們更樂意選擇金融產品齊全、規模大、交易活躍的市場。在這種情況下,交易所通過跨國的并購與整合可顯著擴大市場規模和投資者基礎,增強市場的網絡外部性。

　　三是獲得新的利潤增長機會。目前,全球主要的交易所幾乎都已經實現了公司化改制和掛牌上市。由于一國(地區)市場的發展容量總是有限的,因此國際主要交易所紛紛將目光投向國外,希望通過并購來獲得新的業務發展機會。與此同時,交易所上市后在資本市場上的籌資能力也得到了極大的增強,目前全球上市交易所的平均市盈率高達41倍,這就為戰略購并提供了強大的資本動力。

　　在美國,情況則略有不同,由于紐約證券交易所和納斯達克在電子化交易上的步伐過于遲緩,導致了電子交易系統(ECN)的迅速發展。面對這種挑戰,納斯達克收購了Instinet,紐約證券交易所則收購了Archipelago,旨在加速自身的電子化交易步伐,獲得原先失去的市場份額,從而提高自己的市值。

　　從被并購的對象來分析,由于全球大部分交易所已經公司化并上市,可被并購的對象大大增多了。

　　意欲何為？

　　其實,美國兩大交易市場染指歐洲的動作背后具有多方面的因素,但從各方面消息證實,最主要的動因在于兩點:其一是在監管環境短期無法改變的情況下,避免喪失在全球資本市場的領先地位,其二是謀求占據全球24小時連續交易的有利點。

　　2004年以來,谷歌(GOOGLE)轟轟烈烈的首次公開募股(IPO)原本被認為會將美國IPO市場帶回上世紀90年代的繁榮。然而,雖然谷歌大獲成功,黑暗的2002年也終于結束(這一年安然和世通公司財務丑聞劇烈沖擊了投資者信心),但美國IPO市場卻只剩下一個風光的外殼。

　　據湯姆森金融公司統計,2005年在美國交易所上市的公司為53家,遠遠低于上世紀90年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最為嚴重的是科技產業,一直到2000年的整個10年間,平均每年有140家科技公司上市,這個數字超過近5年的總和。

　　最重要的是,對于一個國家而言,強勁的IPO市場象征著資本的自由流動,這將激勵創新、保持經濟活力。最近的一份調查顯示,90%在英國而不是在美國上市的企業說他們之所以這樣選擇,部分是因為《薩班斯-奧克斯利法案》。該法案提高了海外公司到華爾街上市的監管門檻,令那些想到華爾街上市的外國企業望而生畏,其中不少外國企業都轉向非美國證交所上市,倫敦證交所就成為這些外國企業境外上市的理想之地。

　　因此,納斯達克(Nasdaq)并購倫敦證交所,就可以繞過美國《薩班斯-奧克斯利法案》吸引更多的境外上市公司,實現“國內損失國外補”的目標,增強同紐約證交所等主要對手競爭的實力。美國商會也警告說,如果不對其監管環境進行改革,美國有可能喪失在全球資本市場的領先地位。《薩班斯-奧克斯利法案》的嚴厲法規,加上歐洲及亞洲證券與衍生品交易所的競爭力日益增強,可能把資本永久性地從美國轉移出去。

　　隨著推動《薩班斯-奧克斯利法案》出臺的公眾憤怒漸漸消退,以及美國在全球資本市場上可能落于人后的擔憂與日俱增,美國立法者將面臨新的挑戰:如何恢復監管與自由的平衡。10年前,正是這種平衡讓美國成為全世界流動性最強、監管最完善的資本天堂。

　　除了試圖繼續保持全球資本市場的領先地位之外,紐交所和納斯達克的并購行動更是意圖謀求占據全球24小時連續交易的有利點。紐約證交所CEO塞恩在購并完成前幾天聲稱,收購泛歐交易所是紐約證交所拓展歐洲市場和發展衍生品的戰略選擇,合并泛歐交易所將使得紐約證交所不但可能進軍歐洲股票市場,而且還可能涉足期貨交易和拓展衍生品市場,并且與任何一個交易所相比,它能跨越更多的時區進行交易。

　　紐約證交所并購泛歐交易所將會在下一階段的交易所合并浪潮中起引導作用,因為投資者需要降低交易成本,并擁有跨時區買賣證券的更多渠道。同時,有了紐約證交所集團作為伙伴,泛歐交易所能夠更多地吸引希望到美國上市的企業,使這些企業不必滿足美國嚴厲和成本高昂的監管規則的要求。

　　在2006年2月份,紐約證交所CEO塞恩對英國《金融時報》就曾表示,他有兩個戰略目標:第一,實現地緣多樣化,第二,將紐約證交所引入金融衍生產品領域。他強調,由于倫敦證交所犯下了一個致命錯誤,讓總部位于巴黎的泛歐交易所從眼皮底下收購了位于倫敦的國際金融期貨交易所(LIFFE),因此,與泛歐交易所相比,倫敦證交所業務多樣化程度不足。

　　在最近的事態發展中外電進一步分析,納斯達克并購倫敦證交所可以創建一個橫跨大西洋的證券交易所。由于紐約與倫敦有5小時的時差,納斯達克并購倫敦證交所可以幫助后者獲得納斯達克市場上午開盤前的交易業務。分析人士指出,納斯達克與紐約證交所為競購倫敦證交所而暗中叫勁,是世界主要證交所努力打造全球24小時不間斷證券交易市場的重要組成部分。隨著全球證券交易市場的競爭加劇和交易猛增,德國、法國等歐洲國家的證交所已在積極考慮合并組成統一的歐洲證券交易市場。有關分析人士認為,網上證券交易平臺10年前才問世,如今不僅被公眾普遍接受,而且競爭加劇并趨向合并。從技術上講,實現全球證券市場24小時不間斷交易模式的時機已經成熟。全球證券市場24小時不間斷交易模式可能會比人們預期要來得更快。

　　紐約證交所購并泛歐交易所和納斯達克欲并購倫敦證交所觸動了全球證券交易市場的神經。有關人士指出,納斯達克如最終并購倫敦證交所,歐洲證交所業務將會受到損害,因為倫敦和紐約是世界兩大金融中心,這兩個地區的證交所實現整合,歐洲資本市場的整合目標就有可能會受到不利影響。

　　這整個過程就像《國際金融報》的作者戴維·拉塞爾斯(David Lascelles)所說的:“戰爭”這個詞非常貼切,因為這不僅僅是交易所之間的競爭,從某種程度上說,也是國家之間的競爭。

　　“蝴蝶效應”顯現

　　面對歐美證券交易所之間的并購熱潮,亞洲的香港、東京等主要交易所的反應一開始卻似乎有些慢半拍,這樣的一冷一熱形成了鮮明對比。

　　由于起步相對較晚,因此,亞洲主要的交易所大多還沒有面臨市場趨于飽和的難題,而像香港這樣的交易所因為具有中國內地的豐富上市資源,所以沒有太多的壓力。況且亞洲各經濟體對于外資并購區內交易所有嚴格的限制,如香港聯交所和

澳大利亞證交所就有外資持股分別不得超過5%和15%的限制。當然,各國和各地區內部的整合一直在進行,譬如香港聯交所就是由4家較小的交易所聯合成立的,韓國證交所也是在2003年由3家地區交易所合并而來,而澳大利亞證交所今年3月則提出收購悉尼期貨交易所。

　　但有關專家分析,作為亞洲地區最有可能涉足跨國乃至跨洋收購的交易所之一,新加坡證交所近年來一直在加快海外并購步伐。2006年年初一度有傳聞稱,該交易所曾與納斯達克開展并購協商,但新交所隨后出面否認。而在4月21日,新交所CEO卻公開表示,新交所可能成為亞洲地區交易所大舉整合的“排頭兵”。除此之外,日本第二大金融交易所大阪證交所(OSE)也是公認的熱門購并目標之一,該交易所的股價今年也備受追捧,連續刷新歷史高點。

　　但情況在2006年中出現了變化。面對歐美證交所整合后帶來的強大壓力,亞洲的證交所再也捺不住寂寞,加入了這場整合大戰。2006年7月5日有外電報道,澳大利亞悉尼期貨交易所(SFE Corp.)在獲得壓倒性多數股東支持后已經同意與澳大利亞證券交易所(Australian Stock Exchange Ltd.,ASX)合并。 據悉,在會議上,進行投票的股東中有93%的股東贊同合并安排。

　　2006年7月7日,東京證券交易所和韓國交易所同時宣布,雙方一年來的合作關系將進一步加深,并將考慮在以后進行合并或者交叉持股,以增強雙方在金融交易市場中的競爭力。東京證交所發言人稱,東證所與韓交所在東京簽署了一份諒解協議。根據協議,雙方將建立一個市場聯席機制,允許投資者對另一個市場上市的股票進行交易,而且還將為兩家交易所的投資者關系活動提供共同營銷和支持。

　　事實上,東證所與韓交所之所以醞釀此次合作計劃,主要是因為擔心歐美大型交易所將會搶占亞洲市場資源,并可能在亞洲設立電子交易平臺。2006年8月初,全球財經媒體廣泛報道了紐約證交所(NYSE)首席執行官塞恩(John Thain)近日所表露的覬覦亞洲證券交易場的意圖。外界分析，最近紐交所收購歐洲第二大交易所Euronext，顯然并非計劃的終結，而是部署進軍亞洲的前奏，料于未來3至5年將進軍東京、中國及印度市場，最終的目的將是建立環球證券交易所。塞恩表示，紐交所有意打進亞洲場，而東京證交所順理成章成為收購目標，他指出，中國和印度市場增長迅速，也非常具有吸引力。

　　據了解,東證所目前已經感到了危機,并已開始在亞太其他地區吸引公司到日本上市,并計劃在中國設立辦事處。也有分析指出,東證所與韓交所很可能將在此次合作之前就先上市。兩家交易所目前都沒有上市,不過韓交所曾經在今年5月表示將在年內上市,而東證所則希望在2009年之前上市。

　　面對國際上的證交所并購熱潮、我國加入WTO以后金融市場開放大限臨近的壓力,中國的證券市場如何自處？中國的證券交易所又該如何定位？這些問題不容我們再去回避。

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