中信證券：G成大和G敖東修成正果

借殼前廣發證券股權結構圖

借殼后廣發證券的股權結構圖（假設股權激勵部分由深圳吉富持有）

　　中信證券研究部 王曉輝

　　經歷了多日的猜測和等待，廣發證券終于借延邊公路(資訊 行情 論壇)實施股改的機會，將公司資產注入延邊公路，實現借殼上市。

　　廣發證券合理估值為6.54元

　　廣發證券將資產注入延邊公路，上市的夢想將要實現。通過對方案的分析，我們可以對“廣發證券”進行合理的估值。

　　資產注入的方案要點如下：第一，實施回購，使延邊公路變成凈殼。延邊公路定向回購并注銷G敖東(資訊 行情 論壇)所持有的46.15%股權（共計8498萬股），以公司截至2006年6月30日經審計的全部資產及負債為對價。第二，換股吸收合并廣發證券。換股比例為1：0.83股，即0.83股廣發證券股份可換1股延邊公路股份。第三，對廣發員工進行股權激勵。G成大(資訊 行情 論壇)和G敖東各自拿出所持廣發證券股權數量的5%，以廣發證券2006年6月30日的每股凈資產值轉讓給廣發證券員工用于股權激勵。

　　方案實施后，“延邊公路”將更名為“廣發證券股份有限公司”，公司注冊地遷往現廣發證券注冊地廣州———廣發證券將實現多年來的上市夢想。

　　根據公告的換股價格，延邊公路以停牌前20個交易日均價（5.43元）為基準，廣發證券的估值參照了國內證券公司的水平，由此可知廣發證券對自己的合理估值為6.54元。根據我們的盈利預測，估值水平對應于2006、2007、2008年的PB分別為5.51、4.25、3.19倍，動態PE分別為26.04、18.45、12.87倍。

　　廣發證券具獨特的制度優勢

　　廣發證券作為最早的兩批創新試點券商之一，資產質量優良、盈利能力強勁，綜合競爭力穩居行業前列。

　　從廣發發展的歷程來看，公司是業內市場化并購的開拓者，正是在一系列并購的基礎上，公司迅速發展壯大、競爭實力不斷提升。在業務拓展上，公司在經紀和投行業務的實力穩步提升、自營業務也形成了獨特的風格。同時，公司也非常注重創新業務的開展，并在業內處于領先地位。公司的這種積極進取而又不失穩健的經營風格，使得市場好轉對其業績的倍乘效應更為明顯、其業績增長也較其它券商更為迅速。

　　目前，公司控股廣發基金、廣發華福、廣發北方及廣發期貨四家子公司，并參股易方達基金管理公司。同時公司還收購了武漢證券、河北證券、第一證券，公司在全國各地擁有204家證券營業網點，網點數量和覆蓋范圍均位居行業前列。日前廣發香港公司也掛牌成立，證券控股集團的架構正在形成。

　　公司在衍生品創新方面具有領先于市場的優勢，2005年1.82億元的投資收益中有1.35億來自權證創設，公司與擅長衍生品開發的法國興業展開了戰略合作，在未來金融衍生品領域有望領先于市場同業。

　　公司在投資管理方面能力也較為突出，旗下的廣發基金和易方達基金在2006年上半年均獲得不錯的投資業績，公司發行的集合理財計劃同樣受到市場歡迎，公司獨特的股權結構將能最大程度激發人員的能動性。

　　成大敖東樂享成果

　　方案實施后，G成大持股廣發證券比例由27.3%降到24.9%，降低2.39%，仍是廣發證券第一大股東，按G成大的總股本，每股G成大含有的廣發證券股權由1.1股上升到1.254股。G敖東持股比例降低2.38%，由27.14%降到24.76%，仍是廣發證券第二大股東；按G敖東的總股本，每股G敖東含有的廣發證券股權由1.89股上升到2.167股。

　　根據我們的盈利預測，按廣發證券的最新股本結構，2006-2008年G成大對廣發證券的投資收益分別為0.32元、0.44元、0.64元。假設G成大其它業務2006-2008年貢獻EPS為0.12元、0.15元、0.18元，G成大2006-2008年的EPS分別可達0.44元、0.59元和0.82元，假定廣發證券和其它業務的PE水平分別為30倍和20倍，則G成大二級市場價格相應為11.85元、16.33元和22.71元。

　　2006-2008年G敖東對廣發證券的投資收益分別為0.54元、0.77元和1.10元。假設G敖東其它業務2006-2008年貢獻EPS為0.22元、0.25元、0.28元，G敖東2006-2008年的EPS分別可達到0.76元、1.02元和1.38元。假定廣發證券和其它業務的PE水平分別為30倍和20倍，則G敖東二級市場價格相應為16.91元、22.95元和31.72元。

　　綜合來看，我們給予G成大、G敖東買入的投資評級，目標價分別為16元、23元。