國際私有股權投資中國路線圖

　　作者:戶才和

　　2006年9月8日,《關于外國投資者并購境內企業的規定》開始施行后，能否對國際資本進入中國的通道真正起到規范作用？

　　在我國現有資本市場、外匯等相關政策的規制下，國際私有股權投資者(VC&PE)投資中國時呈現出典型的“兩頭在外”特征。這樣一方面可以方便和國際資本市場進行有效對接，同時也為創投這樣的 “偏愛少數股權”的機構投資者的進入和退出提供了制度基礎，另外一方面還為企業實施“全員持股計劃”一類的員工激勵手段提供了便利條件。

　　根據創業者類型的不同，國際私有股權投資者在進入中國的具體路徑上也表現出明顯的不同。

　　合資模式

　　成立合資公司是國際私有股權投資機構進入中國時最早選用的投資模式。到目前為止，國際私有股權投資機構在運用合資公司模式進入中國時大致經歷了3個階段，但在大多數情況下都屬無奈之舉。

　　1995年之前，國際私有股權投資機構基本上都是以合資公司的方式進入中國。當時不少國際基金甚至尋求與中國各級政府機構建立合作(資)基金的方式來為在“黑暗的隧道中摸索前行”的自己尋求一絲安全感。

　　漢鼎亞太公司董事長徐大麟回憶道，“大約到了1995年、1996年的時候，我們才開始找到了離岸控股公司一類的投資模式。”作為最早進入中國內地的國際VC群體，漢鼎亞太、華登國際、中經合等華人圈中的主流VC在投資中國內地的最初歲月里無一例外地都采用了合資公司模式。

　　從1995年開始直到2005年1月24日外管局11號文出臺之前的整整10年間，包括創投在內的國際私有股權投資機構只會在一些外資持股比例受到限制的行業才會以組建合資企業的方式進行投資。例如，我國加入世界貿易組織以后

零售業開放時間表規定，2萬平方米以上的百貨商店、分店在30家以上的連鎖店，只允許外資持有50%以下股權的合資企業經營。根據這一規定，2004年年底，摩根士丹利和鼎暉投資一道向上海家電連鎖企業永樂投資5000萬美元，成為永樂第三大股東。當時永樂擁有的門店總數為108家，僅次于國美、蘇寧。

　　“國內的合資公司太難管理了，結果也都很不理想。”漢鼎亞太創始人徐大麟發出如此感慨的原因就在于，北京燕莎百貨最初便是漢鼎亞太以合資方式投資的，直到目前為止，漢鼎亞太都沒有能夠從北京燕沙當中退出來。

　　但是在2005年1月24日外管局出臺11號文以后直到2005年10月23日外管局公布75號文之間的整整9個月時間內，由于紅籌通道受阻，一些國際投資者迫于無奈甚至重新考慮過合資公司模式的可行性。

　　海龜回國

　　從上個世紀九十年代初開始，長期在海外(尤其是在美國)

留學工作的中國學子開始陸續回流國內。這其中就有相當一批人是帶著商業計劃和資本回到國內來創業的。和土生土長的國內創業者相比，這些海龜的創業路徑有著一些和其自身經歷密切相關的顯著特征：創業伊始，就具有相對明確的商業模式，而且其商業計劃書往往擁有相對應的美國底版；除了自己投入的少量資金外，這些海龜創業者的手中往往還握有一筆數量不等的帶有“天使”性質的資本；更為重要的是為了方便投資者的進出以及享受稅收上的優惠，這些海龜創業者往往把公司注冊地點放在了美國以及開曼等離岸群島。

　　其實，我們幾乎很輕易地就可以從不同年代的海龜創業者當中找出一些典型。相對而言，這些海龜的創業路徑具有天然上的優勢：由于不涉及境內居民境外投資以及外資并購等問題，“零起點”的海龜們受外管局11號文/29號文的影響幾乎為零。

　　但是在《薩班斯-奧克斯利法案》面前，從美國等國家回國的海龜們創建的公司和經過紅籌通道在美國上市的企業一樣，也被當作“外國公司”來對待。

　　紅籌通道

　　大約在1995年，包括VC在內的國際私有股權投資機構開始通過開曼、英屬維爾京群島(BVI)等離岸金融中心投資中國內地的創業企業，經過10年的發展，紅籌重組方式已經成了中國企業吸收國際私有股權投資尤其是創業投資的主要通道。其中的一個重要原因就是在2003年原對外貿易經濟合作部、國家稅務總局、工商行政管理總局以及國家外匯管理局出臺《外國投資者并購境內企業暫行規定》之前，私募領域的紅籌通道幾乎一直處在國內監管的真空地帶，操作起來極為便利。

　　和IDGVC等投資騰訊相類似，紅籌通道的操作流程通常是先由境內企業的主要創始人(大股東)在開曼、BVI等離岸金融中心注冊成立一家控股公司，然后通過換股等方式將境內創始股東的股份或者控制權置換到境外的離岸控股公司，同時向境外的投資者定向發行和其投資額相對應的股份(或者優先股等)。

　　但是自2003年4月12日《外國投資者并購境內企業暫行規定》(按照該規定外國投資者以其擁有處置權的

股票或者其合法擁有的人民幣資產作為支付手段的，須經外匯管理部門核準)開始正式實施以后，由于沒有相應的實施細則而導致沒有人能夠換股成功。

　　在這種情況下，包括創投在內的國際私有股權投資者開始紛紛改變投資策略，既先以現金方式收購境內企業，然后再在境外離岸控股公司對創業者的權益做出相應的安排。

　　機構投資者之所以能夠這樣做的原因在于中國國內的企業進行股權轉讓時采用的方法和國際通行的方式之間存在著巨大的差異：國內主要是以凈資產為評價基礎；國際上則通行以盈利能力為基礎來評估企業價值。這也正是人們往往感覺國內企業估值比較低的重要原因。盡管如此，這種操作模式還是在無形當中增加了交易成本，而且往往還限制了后期投資(通常需要先支付一大筆錢給企業的原有股東)者進入中國市場。

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