解讀凱雷并購徐工對價

　　管維立

　　討論象的價值，一要明確指的是全象，不是象的某一部分，否則難免如寓言所說，抱住象腿的同抓到象鼻子的毫無意義地爭論不休。二要明確價值形態：觀賞價值？提供勞務的價值？作為原材料的價值？解剖學價值？三要約定各方公認的計價標準。

　　眼下關于凱雷并購徐工是否涉嫌賤賣國有資產的熱議，與此頗有相通之處。國有企業乃社會公器，凡國民均有權得而與聞。不同意見的交鋒是明辨是非的必經之路。但判斷是否賤賣需要搞清基本事實，需要明確評價前提，需要靜下心來算賬，囫圇吞棗、心浮氣躁、大轟大嗡不行。

　　◆交易梗概：被外資凱雷并購的是徐工機械。

　　徐工機械是國有企業徐工集團的全資子企業，它直接間接擁有徐工科技(上市公司)43.06%的股份和一批其他經營性資產。凱雷與徐工集團2005年10月達成并購協議，對交易作出如下安排：

　　1.凱雷付給徐工集團20.7億元人民幣(2.5億美元)收購徐工機械82.11%的股份，所余17.89%繼續由徐工集團持有。

　　2.凱雷向徐工機械注入資金6000萬美元(4.96億元人民幣)，認購徐工機械定向增發的16.17%的股份。雙方又約定，若2006年徐工機械的凈利潤加所得稅、利息、折舊、攤銷(即EBITDA)達到10.8億元，凱雷將補充注入資金6000萬美元(4.96億元人民幣)。后一項約定即“對賭協議”。

　　經過以上兩步交易，凱雷取得增發后“新”徐工機械85%的股份。

　　3.凱雷承擔因外資控股徐工機械而觸發對徐工科技(上市公司)履行全面要約收購義務可能發生的成本，并負責預繳履約保證金(據測算，該項或有成本不超過8.8億元人民幣。)。

　　4.凱雷承諾促使徐工機械完成徐工科技(上市公司)的

股權分置改革，且不因徐工機械支付股改對價而要求降低收購和認購價格(據測算，徐工機械支付股改對價后，價值減少，凱雷應少付約1.3億至1.5億元價款。)。

　　5.凱雷承諾在合資后三年內協助徐工機械引進兩個大型合資項目，如不成則再次向徐工機械補充注入資金1500萬美元(1.2億元人民幣)。

　　◆評價基礎：收購舊股與認購新股的對價性質迥然不同。

　　新股東從老股東手里收購企業原有的存量股份(收購舊股)，與新股東認購企業新發行的增量股份(認購新股)相比，是性質不同的兩類交易。

　　例如，新股東以50萬元收購舊股50%，意味著新老股東認同企業總價值為100萬元(50÷50%)。收購資金付給老股東；企業得不到資金注入，原封不動；新股東取得的是原企業的股份。若新股東以50萬元認購新股50%，意味著雙方認同企業總價值為50萬元【(50÷50%)-50】。認購資金注入企業，企業煥然一“新”；新股東持股的是“新”企業；老股東沒有分文入賬，持股比例被稀釋，但持股對象也變成“新”企業。

　　換一個角度講，如果企業確實價值100萬元，新股東收購50%舊股，只需付給老股東50萬元即可(100×50%)；而要認購企業發行的50%新股，就得向企業注資100萬元【(100×50%)÷（1-50%)】。

　　由此可見，第一，同樣是取得50%股份，但收購舊股和認購新股性質迥異，兩類交易價格不能相提并論。第二，可以從收購舊股和認購新股的價格推算或還原出對企業的總體估值作價。第三，如果交易結構不同，必須先推算出對企業的總體估值，才能互相比較對價水平的高低。

　　◆解讀之一：由凱雷的兩步并購還原出對徐工機械的估值作價。

　　凱雷并購徐工機械的直接對價分成兩步三次支付。

　　第一步，凱雷以20.7億元購得82.11%存量股份，這等于雙方承認徐工機械應當估值作價為25.2億元(20.7÷82.11%)。這筆對價付給老股東徐工集團，徐工機械自身未獲資金注入，還是原來的徐工機械。

　　第二步，凱雷以4.96億元認購徐工機械新發行的16.17%股份，相當于原徐工機械被估值作價為25.7億元【(4.96÷16.17%)-4.96】。如若實施“對賭協議”，則認購16.17%新股的對價提高到9.92億元，相當于原徐工機械被估值作價為51.4億元【(9.92÷16.17%)-9.92】。

　　實施第一步后，凱雷持股82.11%，徐工集團持股17.89%。實施第二步后，原來的100%股份被稀釋為83.83%；其中凱雷持股稀釋為68.83%，加上認購新股所得的16.17%，達到85%；徐工集團的股份則進一步稀釋為15%。這時，雙方持有的已不再是原來的徐工機械，而是獲得資金注入后的“新”徐工機械。

　　可以看出，兩步交易中對原徐工機械的估值作價明顯不同，第一步收購舊股時估值較低(25.2億元)，第二步認購新股時估值較高(25.7億元或51.4億元)。這種區別沒有實質含義，因為兩步交易本質上是一次并購，重要的是綜合效果，估值水平前低后高只不過是一種技術性安排。凱雷所得85%股份，收購舊股的權重為0.81；認購新股的權重為0.19。將兩步交易的不同估值加權平均并忽略付款時間的差異，可知整體交易對原徐工機械的綜合估值作價是25.3億元(不實施對賭)或30.2億元(實施對賭)。

　　準確地說，在實施對賭的情況下，凱雷并購徐工機械共支付直接對價30.6億元(20.7＋9.9)，取得獲9.9億元注資后的“新”徐工機械的85%股份，整體交易對原徐工機械綜合估值為30.2億元。

　　有人批評徐工以區區20億元賤賣給外資；又有人說凱雷以30.6億元購得85%股份，相當于徐工機械被估值為36億元；這兩種說法的賬都算錯了。

　　還有人將凱雷的報價與其他競標者的報價直接比較，也不對。交易結構不同，收購舊股和認購新股的比例不同，就不能直接比較對價水平。即使最終都是外方持股徐工機械85%，但此“徐工機械”非彼“徐工機械”，此85%非彼85%，結果是不一樣的。

　　◆解讀之二，誰占便宜誰吃虧？

　　某著名企業人士說，凱雷在第二步出資認購新股時，已經擁有徐工機械的控股權，“充其量中方的收益只是凱雷出資額的15%”。此說不當。

　　企業擴股增資，認購資金注入徐工機械，老股東徐工集團得不到任何直接收益。把新股東對企業的注資看作是老股東可以按比例享有的收益，概念混亂。股東分享的只能是注資在今后產生的效益，注資本身不等于老股東有收益。

　　增發新股時新老股東之間有沒有損益得失的問題呢？有！若認購新股的價格高于企業內在價值，新股東吃虧，老股東占便宜；反之，新股東占便宜，老股東吃虧。即使認購新股的凱雷屆時已經成了“老”股東之一，其損益得失仍然遵從這一標準，仍然取決于認購價格是否高于企業內在價值。凱雷既可能吃虧(此時徐工集團占便宜)，也可能占便宜(此時徐工集團吃虧)，只不過因為增發前凱雷已經持股82.11%，它吃虧或占便宜的幅度要打一個很大的折扣而已。

　　收購舊股的情形亦類似。舊股作價高于企業內在價值，凱雷吃虧，中方占便宜；反之，凱雷占便宜，中方吃虧。

　　本案既有收購舊股，又有認購新股，應當合并考慮兩步交易的綜合效果。若整體交易對原徐工機械的綜合估值高于企業內在價值或可實現市場價值，中方占便宜，凱雷吃虧；反之，中方吃虧，凱雷占便宜。

　　◆解讀之三，“對賭”。

　　一般而言，買賣雙方對企業的估值是不同的。賣方設定的底價即最低要價，也就是企業繼續原樣經營下去的價值，交易價格低于此限，不如不賣。賣方的目標價會高于底價，談判之初的開價則更高。開始喊高，然后一步步減下來。

　　買方對企業估值，出發點是并購之后自己有能力改善、整合，提升其價值，或者是該企業對自己的總體經營具有特殊的協同價值。據此確定的底價是最高出價，目標價次之，談判之初的出價則更低。開始喊低，然后一步步加上去。

　　雙方的底價互相保密，但成交的前提條件是買方的最高出價高于賣方的最低要價。如果買方底價和賣方底價之間沒有交匯點，生意就談不成。避免破裂的辦法之一便是“對賭”。

　　賣方強調企業的長處和優勢，證明未來前景可觀，買方指出企業的弱點和面臨的困難，大講前景堪憂，既然雙方達不成共識，何不用未來的實踐結果作為“檢驗真理的惟一標準”？如果爾后的事實證明企業果真效益不俗，則當初賣方的要價有道理，買方應當追加補付價款；反之，賣方應當減收退還價款。所以，對賭是賭未來，將成交條件付諸未來裁決。交易的時候只約定基本對價，事后再根據被并購企業的績效來調整，多退少補(雙向對賭)。

　　本并購案的第二步，凱雷在交易時只同意以4.96億元的對價認購16.17%新股，若一年后企業的績效足夠好，凱雷才愿意追加注資4.96億元，將認購新股的對價提高到9.9億元。這是一種單向對賭，只涉及買方補付，不涉及賣方退還。無對賭和有對賭，原徐工機械分別被估值為25.3億

　　元和30.2億元。

　　由此可推知，就原徐工機械的總體作價而言，凱雷的估值目標價在25.3億元以上、30.2億元以下，其底價(最高出價)是否高于30.2億元則未可知。而中方的估值底價(最低要價)應在25.3億元以下，但目標價高于30.2億元。

　　必須指出，如果并購交易導致企業獲得注資且新股東對提升企業績效有所貢獻，“新”企業的盈利能力將勝過原企業。“新”企業的效益達到對賭條件雖可證明原企業具有一定潛力和價值，但二者不能完全劃等號。

　　采用對賭安排的基礎在于雙方一致認為(1)企業的價值不在于歷史業績，而在于未來收益能力；(2)企業各項有形、無形資產的價值，包括技術、專利、商標、品牌、聲譽、市場地位，集中反映于收益指標，收益上不去，一切免談；(3)企業的未來收益能力和真實內在價值，事先很難作出精確的判斷。

　　◆解讀之四，凱雷承擔要約收購上市公司徐工科技的成本。

　　徐工機械被凱雷并購，將觸發對其控股的上市公司徐工科技的全面要約收購義務，凱雷在并購協議中承諾負擔全部成本并支付履約保證金。

　　第一，此項義務是“或有”義務，收購成本是“或有”成本。因為，發出要約雖屬勢在必行，但據估計，徐工科技的多數股東未必會因徐工機械被凱雷并購而拋售股份，所以極有可能不會發生大范圍實質性收購。

　　當然，如果多數股東都質疑和反對凱雷并購徐工，且

股票價格的波動形成適當窗口，要約收購也可能從“或有”發展成“必有”，凱雷就要支付一定的成本費用。據推算，完成全面要約收購的總成本大致不超過8.8億元。

　　第二，監管規則沒有明確界定要約收購的主體。本案出面收購的很可能是“新”徐工機械。若要約購得的股份由徐工機械持有，凱雷代為支付成本應視作對徐工機械再次追加注資，相當于進一步提高認購新股的對價。但若購得股份由凱雷方面直接持有，那就與并購交易的對價無關。

　　有人說，觸發要約收購皆因外方

　　并購徐工機械，理當由外方付費。此說未必妥當。并購的發生，不僅在于外方有意要買，也在于中方有意要賣。

　　◆解讀之五，凱雷承諾不因徐工機械支付股改對價而要求降低交易價格。

　　A股上市公司徐工科技尚未進行股權分置改革。在60.81%的非流通股中，徐工機械直接、間接持股43.06%，為第一大股東。

　　大股東負有今后支付股改對價的責任，這意味著徐工機械有一部分數額不確定的資產將轉贈給他人，外資凱雷最終得不到。

　　假定徐工科技實施的股改方案為送達率10送3，則送出率應為10送1.93。由此，徐工機械持有徐工科技的股份將從43.06%下降至34.88%。

　　假定徐工機械的并購對價是以評估凈資產值為基礎再加適當溢價，可以匡算出凱雷收購舊股的價格應降低約1.1億元，認購新股的價格應降低約0.22億元(不實施對賭)或0.44億元(實施對賭)。

　　凱雷承諾不因股改而追溯調整收購價格及認購價格，等于為自己最終得不到的資產額外支付隱性非定值對價約1.3億-1.5億元。

　　◆解讀之六，凱雷承諾引進項目，否則賠償。

　　凱雷承諾在合資后三年內，協助徐工機械與國際一流工程機械公司達

　　成協議，在徐州建設兩個雙方同意的大型合資項目，并且不因此而要求增加持股比例。如不成，凱雷方面將向徐工機械賠付1500萬美元(約1.2億元人民幣)，相當于再度補充注資認購新股。

　　此項責任亦屬“或有”性質，且發生在設立“新”徐工機械的三年之后。若設想發生賠付，則需將賠付金額折算成交易日的現值方能與對價相加減。

　　若成功引進項目，則應另行分析徐工機械今后可能的收獲，徐工集團作為小股東受益如何，以及其對當地經濟、社會、環境的影響。

　　◆解讀之七，全面評估凱雷的報價水平。

　　在本案中，凱雷的綜合對價是不是最高，應不應當中標，可以從以下幾方面進行分析和比較。

　　第一，直接對價。如前所述，不同交易結構下的交易價格必須還原為對原徐工機械的綜合估值，才能用以進行比較。凱雷報出的直接對價還原為綜合估值，是25.3億元(不實施對賭)或30.2億元(實施對賭，或有性質)。

　　第二，隱性對價和或有對價。凱雷因股改事項預付隱性非定值額外對價約1.3億-1.5億元(1.1億元付給徐工集團，其余注入徐工機械)。凱雷因全面要約收購事項承擔或有的隱性非定值對價，數額以8.8億元為限(注入徐工機械)。凱雷因引進項目事項承諾或

　　有的定值賠付約1.2億元(注入徐工機械)。

　　如果所有的直接、間接、或有對價全部成為實付，凱雷的對價相當于將原徐工機械綜合估值為42億元。剔除要約收購成本一項，綜合估值為33億元。

　　第三，非貨幣對價，包括非現金方式或無法用貨幣衡量價值的“對價”。以本案為例，凱雷承諾引進項目，協助改進財務、營銷、技術，協助進口設備和材料、資金融通、開拓國際市場；在董事會席位分配、否決權設置、重要崗位人員遴選任用、職工就業保障等方面，在基準日至交易日的經營損益歸屬和交易價格調整方面，在債項、應收應付、存貨、欠稅、環保、知識產權、訴訟、保險等期后事項的責任追究和違約索賠方面，約定有利于中方的解決辦法，作出尊重中方權益的特殊安排；以及凱雷接受再轉讓限制和“毒丸”計劃，承諾使用和維護原有品牌；等等，都應視作綜合對價的提升。反之，若凱雷在這些方面表現不佳，則應視作綜合對價的降貶。

　　第四，非對價因素，即不屬于交易雙方之間利益調整范疇的因素。例如：引進項目和后續追加投資對地方經濟的影響，不搬遷、繼續整機生產、就業崗位、履行社會責任的承諾，對當地社會發展的其他貢獻，等等。

　　此外，另有一類非經濟因素不容忽視：雙方能否互相理解、愉快合作？作風、理念、文化有無共同之處？如果互不信任，互相猜忌，甚至互相厭惡，最好不要成交。產權合作同買鍋碗瓢盆不一樣，有點像談戀愛，不投緣千萬別結婚。

　　還有，可以用貨幣計量的對價，也可能同時又含有非貨幣或非對價因素。比如出售舊股和增發新股，不僅要比較其對原徐工機械的綜合估值水平(表現為貨幣值)，還要看資金究竟是注入企業好還是付給中方股東好，這種事情很難算賬，又沒有統一標準，必須從具體情況出發進行定性和定量分析。

　　◆解讀之八，是否賤賣了國有資產？

　　第一，首先要搞清“賣”的是什么。某著名企業人士論證徐工被賤賣了，因為“年銷售額170億、資產超過100

　　億”的徐工“竟然只賣了20億”。這里所說的“徐工”大概是指“徐工集團”，不是“徐工機械”，因為后者的銷售和資產都只有數十億元。全象與象腿不分、張冠李戴，不利于討論。況且銷售額和資產總額與企業價值也沒有什么直接關系。

　　第二，判斷賤賣與否不能以賬面凈資產值為準。據了解，轉讓國有企業時報送審批的材料往往將交易價格與企業的初始投資、注冊資本、經

審計及經評估的凈資產值相比較，進行保值增值分析。毫不夸張地說，前兩項數據與企業價值風馬牛不相及。審計結果是賬面值，不反映企業真實價值。重置成本法評估雖然用現時成本替換了歷史成本，但所得畢竟還是賬面凈資產值，還是不足為據。

　　第三，企業的真實內在價值在于未來收益能力。判斷賤賣與否，主要看內在價值。未來收益是企業各項有形和無形資產共同作用的結果。企業價值不等于各單項資產價值的簡單相加，各單項資產的價值又必然反映在企業收益中。某著名企業人士斷言徐工的品牌價值80億元，這種估價要靠過硬的收益數字作后盾，否則不過是水中月、鏡中花，說說而已。

　　就徐工機械而言，必須逐一預測下屬各子公司、子企業的未來收益，并根據風險程度選擇適當的折現率將其折成現值，然后按照持股比例估算加和得出總體內在價值，再與凱雷的報價(還原為對原徐工機械的估值)相比較。由于未來很難精確預測，徐工機械究竟賤賣了沒有，只能作出大致的判斷，分歧或許在所難免，當事者和監管者沒有近路可走，決策的麻煩和責任是躲不掉的。

　　第四，絕對賤賣與相對賤賣。如果賣方的底價和目標價都以未來收益為基礎進行估算且基本合理，則成交價明顯高于底價大體可以避免“絕對賤賣”。但是，能爭取到的目標價不去努力爭取，仍難免“相對賤賣”之嫌。

　　以上四點僅涉及直接對價，此外還要綜合考慮各類非直接對價、非貨幣對價以及非對價因素，其中多有無法量化者。或許正是因為事物本身的復雜性，才引致對凱雷并購徐工是否賤賣國有資產如此豐富、生動而又如此蕪雜的討論。

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