復(fù)旦大學(xué)謝百三：引入做市商制度一舉數(shù)得

　　中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有合法、公開(kāi)的做市商及制度，而經(jīng)濟(jì)制度的重大缺陷，一定會(huì)產(chǎn)生發(fā)揮類似功能、作用的替代贅生物，于是就產(chǎn)生了善于暗中策劃、欺騙投資者的中國(guó)股市莊家。美國(guó)股市的做市商，也稱莊家，美國(guó)的這種莊家是合法、公開(kāi)的，保持了交易的連續(xù)、活躍和價(jià)格的穩(wěn)定，制約價(jià)格操縱。我們認(rèn)為，有什么樣的交易制度，就有什么樣的交易行為，美國(guó)的做市商制度建立將可能的莊家變成了合法的交易組織者，且能制約莊家的操縱。中國(guó)股市應(yīng)盡快完善交易制度，實(shí)施集中競(jìng)價(jià)交易方式與做市商制度的混合交易機(jī)制。

　　美國(guó)股市做市商制度及其運(yùn)作

　　美國(guó)股市做市商制度也稱莊家制度，所謂做市商制度，即為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)，是指在一定監(jiān)管體系下，證券市場(chǎng)的買賣價(jià)格均由某些特別的機(jī)構(gòu)（做市商）給出，買賣雙方的委托不直接配對(duì)成交，而是從市場(chǎng)上的做市商買進(jìn)或賣出證券。所謂做市商，即承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出的交易組織者，顯然，做市商就是莊家，且是合法的。做市商存在于有組織的證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但主要存在于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

　　做市商有兩種形式:一種是紐約證券交易所采用的特許交易商制，或稱單一做市商制；另一種是以美國(guó)ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)為代表的多元做市商制。

　　紐約證券交易所的特許交易商身兼經(jīng)紀(jì)人、自營(yíng)商兩個(gè)角色，實(shí)行單一做市商制。在美國(guó)主板市場(chǎng)，交易主要以競(jìng)價(jià)為基礎(chǔ)的最低賣價(jià)和最高買價(jià)的自動(dòng)撮合方式進(jìn)行，由傭金經(jīng)紀(jì)人在交易所內(nèi)執(zhí)行客戶指令；同時(shí)，交易所對(duì)一只股票指定一個(gè)特許交易商，特許交易商是壟斷做市商，接受傭金經(jīng)紀(jì)人無(wú)法立即執(zhí)行的買賣委托，并在條件合適時(shí)執(zhí)行，另外，當(dāng)公眾不愿要價(jià)或出價(jià)時(shí)，特許交易商就得以自己名義發(fā)出要價(jià)或出價(jià)，以保證市場(chǎng)的連續(xù)、穩(wěn)定。顯然，紐約證券交易所是競(jìng)價(jià)制和做市商制的混合。由于主板市場(chǎng)本身就交投活躍，維持市場(chǎng)穩(wěn)定、連續(xù)的特許交易商處于配角地位。

　　而NASDAQ則采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)，在這一交易機(jī)制下，相互競(jìng)爭(zhēng)的做市商為其所負(fù)責(zé)做市的證券掛出買賣雙向報(bào)價(jià)，投資者即按此價(jià)以做市商為對(duì)手進(jìn)行交易。每只股票必須有兩名以上的做市商，他們互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。顯然，NASDAQ市場(chǎng)采用的是“多元做市商”模式。1997年起實(shí)施《交易指令處理規(guī)則》，在此之前，只有做市商可以看到限價(jià)指令簿，但新規(guī)則則要求客戶的限價(jià)令必須顯示在做市商和電子交易網(wǎng)絡(luò)ECNS的報(bào)價(jià)中。由此，NASDAQ市場(chǎng)單純“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”變?yōu)椤皥?bào)價(jià)與指令”聯(lián)合驅(qū)動(dòng)的混合交易制度，但以做市商制為主。

　　做市商對(duì)市場(chǎng)積極作用明顯

　　做市商必須在看到訂單前報(bào)出買賣雙向價(jià)格，而公眾投資者在看到報(bào)價(jià)后，才下訂單，正是在這個(gè)意義上，做市商制也被稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。

　　做市商具有如下特征：所有投資者的訂單都必須由做市商用自己的帳戶買進(jìn)或賣出，投資者訂單之間不直接進(jìn)行交易；做市商就某只或某幾只特定的證券做市，對(duì)該類證券給出雙向報(bào)價(jià)，接受客戶的訂單，并在交易完成后的90秒內(nèi)報(bào)告有關(guān)市場(chǎng)情況，以便向公眾公布；做市商有義務(wù)維護(hù)其所做市證券的連續(xù)交易、流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定性；做市商與客戶進(jìn)行交易時(shí)不收取傭金，而是通過(guò)買賣價(jià)差來(lái)賺取利潤(rùn)；多元做市商的最高買方報(bào)價(jià)必須低于最低賣方報(bào)價(jià)。

　　有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。投資者可按做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易，而不必等待交易對(duì)手的買賣指令。因此 ，做市商保證了市場(chǎng)進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng)，能確保大宗交易在約定時(shí)間內(nèi)迅速完成，對(duì)于市值較低、交易量小的證券亦尤為重要。

　　有利于保持市場(chǎng)的透明度。由于做市商對(duì)各種相關(guān)信息進(jìn)行匯總分析， 并提供給投資者，以利于其承銷股票的銷售，客觀上提高了市場(chǎng)的透明度。

　　具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于價(jià)格回歸實(shí)際價(jià)值。做市商作為專業(yè)證券分析者得出報(bào)價(jià)，并將該報(bào)價(jià)交由投資者判斷，市場(chǎng)對(duì)報(bào)價(jià)的接受程度反過(guò)來(lái)又促進(jìn)報(bào)價(jià)向真實(shí)價(jià)值不斷趨近，同時(shí)，多個(gè)做市商提供競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格報(bào)價(jià) ，促使做市商不斷提高自身的分析研究能力和縮小買賣報(bào)價(jià)間的差異，價(jià)格趨向一致。

　　有利于維持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定，抑制過(guò)度投機(jī)和操縱股價(jià)。做市商報(bào)價(jià)要有連續(xù)性， 價(jià)差幅度也有限制。在買賣盤不均衡時(shí)，及時(shí)處理大額指令的做法，平抑價(jià)格波動(dòng)。做空機(jī)制也有利于穩(wěn)定價(jià)格。由于多個(gè)做市商對(duì)做市的股票有一定的持倉(cāng)量，使得投機(jī)炒作者不敢妄為，操縱者因擔(dān)心做市商拋壓、抑制股價(jià)，也不愿意“抬轎”。

　　有利于分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。做市商制度下的市場(chǎng)是一種雙層網(wǎng)狀構(gòu)造，做市商的利潤(rùn)來(lái)源于雙向報(bào)價(jià)相對(duì)差額，不在于價(jià)格的絕對(duì)高低，價(jià)格漲跌均可獲利；而投資者的目標(biāo)是獲取單向預(yù)期差價(jià)，價(jià)漲才可獲利，二者市場(chǎng)行為是不同質(zhì)的，這樣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊被分散于兩個(gè)層次上。

　　指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制雖有透明度高、交易成本低、易監(jiān)管等優(yōu)點(diǎn)，但它沒(méi)有設(shè)計(jì)價(jià)格維護(hù)機(jī)制，價(jià)格波動(dòng)較大，給投機(jī)和操縱帶來(lái)機(jī)會(huì)，而實(shí)施做市商制度與集中競(jìng)價(jià)制度的混合，則能取長(zhǎng)補(bǔ)短，遏制莊家的操縱

　　有利于激發(fā)市場(chǎng)交易興趣。當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于沉寂、持續(xù)無(wú)市時(shí)，做市商可以通過(guò)不斷地降低報(bào)價(jià)，甚至低于做市商的買入價(jià)，來(lái)吸引客戶，直至出現(xiàn)成交記錄。

　　做市商為何成為莊家的天敵

　　通過(guò)上面對(duì)美國(guó)做市商的詳細(xì)論述，可以看出美國(guó)做市商制度可以成為中國(guó)莊家的克星。

　　美國(guó)做市商是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在場(chǎng)外市場(chǎng)，由于缺乏象交易所那樣嚴(yán)密的組織和監(jiān)督機(jī)制，就需要一批實(shí)力雄厚、信譽(yù)卓著、操作規(guī)范的機(jī)構(gòu)交易商承擔(dān)交易組織者，在相對(duì)完善制度的規(guī)范、引導(dǎo)和保障下，做市商應(yīng)運(yùn)而生。而中國(guó)莊家是與中國(guó)尚不成熟、制度不完善的證券市場(chǎng)相伴而生的異化贅生物。

　　主體的法律地位上差異：美國(guó)做市商承擔(dān)證券的買賣是一種交易制度的安排，是合法的交易中介，責(zé)任、權(quán)利、義務(wù)集中于一身，他們公開(kāi)操作，服務(wù)于投資者和上市公司，遵守法律和職業(yè)道德準(zhǔn)則，重視信譽(yù)，維護(hù)公平、公正的交易原則，賺取合理價(jià)差。而中國(guó)莊家真實(shí)的身份是一類有實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)操縱市場(chǎng)的投資者，主持一只證券的買賣是暗中進(jìn)行的，是操縱和謀取一己暴利的需要，其存在是不合法的，他們手段詭秘，引起股價(jià)異常波動(dòng)，拉抬股價(jià)出貨，往往高位套牢中小投資者，甚至勾結(jié)上市公司，不承擔(dān)任何責(zé)任和義務(wù)，實(shí)際上是市場(chǎng)公平和效率的破壞者。當(dāng)然中國(guó)莊家的這種情況的根源，正是由于股市法制上的缺陷所致。

　　對(duì)市場(chǎng)績(jī)效作用的差異：美國(guó)做市商具有維持連續(xù)交易、活躍股市、穩(wěn)定市場(chǎng)的義務(wù)；而中國(guó)莊家對(duì)市場(chǎng)公平性、有效性、投資理性和資源配置有效性卻具有根本性損害。

　　主觀動(dòng)機(jī)和目的的差異：美國(guó)做市商的主觀目的肯定是為了牟取利潤(rùn)，但在法制的約束下，它循規(guī)運(yùn)作，客觀上是在維持股市活躍、連續(xù)和穩(wěn)定交易的同時(shí)獲取最佳買賣價(jià)差；而中國(guó)股市莊家的行為動(dòng)機(jī)則是：盡可能地減少投資不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）的前提下，取得個(gè)股壟斷性操縱地位，并進(jìn)而獲取超額壟斷利潤(rùn)。由于它處于非法狀態(tài)，本來(lái)就承擔(dān)著違法、犯法的高昂機(jī)會(huì)成本，因此，也不在意是否更多、更深地違法，因此它運(yùn)作使股票交易活躍、激發(fā)市場(chǎng)交易興趣也是為了騙人跟風(fēng)，追漲殺跌；發(fā)現(xiàn)股票投資價(jià)值信息只為自己獨(dú)享；參與上市公司管理是出于配合消息和進(jìn)行內(nèi)幕交易；逆市操作的護(hù)盤是為了維持股價(jià)或獲利兌現(xiàn)。其對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的積極作用是在主觀為自己逐利過(guò)程中無(wú)意成就的。

　　運(yùn)作機(jī)制上差異：美國(guó)做市商根據(jù)交易所規(guī)則及市場(chǎng)供求關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)狀況不斷同時(shí)調(diào)整向買方和賣方的雙向報(bào)價(jià)，買賣雙方可主動(dòng)決定是否接受其報(bào)價(jià)并以其為中介進(jìn)行買賣，同一股票的多個(gè)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，使股價(jià)趨同，顯示真正價(jià)值，從而優(yōu)化資源配置，且做市商為促銷所做市股票，主動(dòng)提供相關(guān)真實(shí)信息。而中國(guó)莊家一般為單一莊家制，故不存在報(bào)價(jià)問(wèn)題，只有操縱股價(jià)，他們追捧的多為垃圾股，完全扭曲資源配置。

　　活躍市場(chǎng)方式與獲利方式不同。美國(guó)做市商降價(jià)以激發(fā)市場(chǎng)，以買賣雙向報(bào)價(jià)價(jià)差和薄利多銷、加快周轉(zhuǎn)、減少庫(kù)存而獲利，在乎相對(duì)價(jià)差，價(jià)格無(wú)論漲跌，均可獲利，不謀求通過(guò)單向價(jià)格變化來(lái)獲利；中國(guó)莊家抬高價(jià)格活躍股市，從操縱的單向預(yù)期價(jià)差中獲利，重在打壓股價(jià)低價(jià)吸籌控盤后拉抬股價(jià)以獲利。

　　風(fēng)險(xiǎn)不同。美國(guó)做市商的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自庫(kù)存，庫(kù)存不可過(guò)多，需做空機(jī)制、股指期貨來(lái)對(duì)沖庫(kù)存的價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)；而中國(guó)莊家的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自監(jiān)管打擊、股票增發(fā)、政策突變和自身信息失誤、資金鏈斷裂。當(dāng)然，這與中國(guó)股市沒(méi)有做空機(jī)制，只能往上拉升才能盈利有關(guān)。

　　選擇和運(yùn)作的股票特征不同。美國(guó)做市商選股看重上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，運(yùn)作的股票價(jià)格較平穩(wěn)，市場(chǎng)有限制性原則，股價(jià)漲跌不得超過(guò)5%；中國(guó)莊家選股看其是否易于操縱。

　　中國(guó)股市莊家與美國(guó)做市商的相似與相異并不僅僅意味著表象上的偶然聯(lián)系，在這種相似和相異的背后，隱含著深層的兩者之間的必然聯(lián)系。

　　二者實(shí)質(zhì)上都是市場(chǎng)自我需求的體現(xiàn)形式。作為社會(huì)有機(jī)體的股票市場(chǎng)具有自我發(fā)展、自我完善的不可抑制的需求，如：股市要提高流動(dòng)性、維持交易活躍、保持交易連續(xù)性等，否則股市會(huì)成為死市，因此，二者相似的積極市場(chǎng)功能，既不是美國(guó)做市商出于商業(yè)道德的“善行”，也非中國(guó)莊家無(wú)意中成就的“功德”，他們本質(zhì)上只不過(guò)是市場(chǎng)自我發(fā)展與完善需求的滿足或體現(xiàn)形式，換句話說(shuō)，美國(guó)證券市場(chǎng)如果沒(méi)有做市商，就必然出現(xiàn)類似中國(guó)股市莊家性質(zhì)的投資者來(lái)代替其功能。而中國(guó)股市如果強(qiáng)制消滅大中小全部莊家，那么最終必定選擇類似美國(guó)做市商制度的市場(chǎng)交易機(jī)制，否則市場(chǎng)就會(huì)在外界的強(qiáng)壓下趨于枯竭性死亡。

　　二者存在相異處的深層原因。在滿足市場(chǎng)自我需求的同時(shí)，合法的地位使做市商可以正當(dāng)?shù)孬@取合理的回報(bào)，不合法的地位使莊家只能不正當(dāng)?shù)孬@取原本合理的回報(bào)，并在這個(gè)不正當(dāng)?shù)孬@取過(guò)程中使原本合理的回報(bào)也被扭曲或放大成不合理的回報(bào)，因?yàn)樗�還必須承擔(dān)不正當(dāng)手段導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從社會(huì)進(jìn)化的角度來(lái)看的話，做市商具有莊家的進(jìn)化高級(jí)形式特征，這種進(jìn)化具體表現(xiàn)在：保存和加強(qiáng)滿足市場(chǎng)自我需求的正向作用，同時(shí)減弱或消除在滿足這種需求時(shí)的負(fù)向作用。也正是因?yàn)樽鍪猩淘从谇f家的進(jìn)化，使得兩者一方面既有重大相異之處，又有不少相似之處，同時(shí)，美國(guó)做市商制度又可以成為對(duì)中國(guó)莊家合理抑制的制度創(chuàng)新選擇。

　　有什么樣的交易制度，就有什么樣的交易行為，美國(guó)的做市商制度建立就將可能的莊家變成了合法的交易組織者，且能制約莊家的操縱，制度的力量可見(jiàn)一斑。指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制雖有透明度高、交易成本低、易監(jiān)管等優(yōu)點(diǎn)，但它沒(méi)有設(shè)計(jì)價(jià)格維護(hù)機(jī)制，任由買賣盤帶動(dòng)價(jià)格變動(dòng)，而買賣盤指令常常不均衡，價(jià)格波動(dòng)較大，給投機(jī)和操縱帶來(lái)機(jī)會(huì)，而實(shí)施做市商制度與集中競(jìng)價(jià)制度的混合，則能取長(zhǎng)補(bǔ)短，遏制莊家的操縱。可以先從一些小型的較為冷門的上市公司的股票入手，進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度的混合運(yùn)行，再逐步推廣至整個(gè)證券市場(chǎng)。