招商證券：整體上市將是下半年最重要投資主題

　　一、近期基本面分析與展望

　　1.1據統計，截至8月24日共有1003家上市公司披露半年報，上半年主營業務同比增長14.49%；凈利潤同比增長12.76%。分析：雖然上半年上市公司的業績增長中非經常性損益有相當貢獻，我們仍可判斷制度變革對上市公司治理結構的改善、盈利能力的提高作用正在逐步顯現。預計隨著股改后續效應的體現以及股權激勵等制度的推廣，下半年上市公司盈利增長將具有更強的內生性。同時，大股東的整體上市與資產注入等行為將進一步強化上市公司的盈利增長。樂觀估計，未來兩三年內上市公司的利潤增速將不低于社會平均水平，而整體盈利能力也有望達到甚至超過社會平均水平。強于預期的盈利增長有望使目前看起來偏高的整體估值水平快速下降，也將構成市場長期上漲的推動力。

　　1.2 據悉以兩稅合并為目標的《企業所得稅法》的制定工作正在進行，傾向于將法定稅率水平確定在24%—27%之間，對外資企業的過渡期設定在3-5年，并將稅收優惠轉向以產業優惠為主。草案有望在今年10月提交全國人大常委會審議。分析：據估計目前在扣除稅收優惠后，內資企業實際所得稅稅負平均為25%左右，而外資企業實際所得稅稅負平均僅12%左右。從所得稅改革的趨向看，應該是內資企業整體實際稅負將有所下降、外資企業整體實際稅負將有所上升。稅制改革將有利于降低上市公司整體稅負，進一步提高盈利能力。

　　1.3 滬深證交所《融資融券交易試點實施細則》今起實施。上證180指數成份股、深證100指數成份股的折算率不超過70%，其他股票的折算率不超過65%；融資或融券保證金比例均不得低于50%；融資融券期限最長不超過6個月；客戶維持擔保比例不得低于130%；充抵保證金的股票折算率最高不超過70%。分析：我們前期判斷，資產供需關系已經開始向積極方向發展。融資融券的實施將一定程度上增加市場對于大盤藍籌股籌碼的需求。國內的股指期貨雖然至少要到年底才有望推出，但新加坡交易所已經定于9月5日推出新華富時中國A50指數期貨計劃，實際上已經開始創造大盤藍籌股的籌碼需求。大盤藍籌股目前定價基本合理甚至有所低估，我們認為資產供需關系的進一步改變將有利于提高其定價水平。

　　二、近期A股市場走勢分析與展望

　　2.1. 本周A股市場走勢分析本周(8.21-8.25)市場成功承受住意外加息的沖擊，并在有色、金融等核心資產與整體上市板塊的帶動下逐步震蕩反彈。市場特征指數上，中小板指受新股高開高走而漲幅居前，主要成分指數溫和反彈。行業指數的反彈力度大小不勻，有色金屬行業繼續大幅反彈漲幅居前，金融繼續扮演中流砥柱角色，整體上市及資產注入題材較豐富的傳媒、運輸設備等行業表現較強；而缺乏催化劑的食品飲料、黑色金屬等行業表現平淡。

　　2.2. A股市場后市走勢分析

　　從最根本的驅動因素看，我們首先認為，人口紅利階段的經濟長期繁榮一方面促成股票市場的高度繁榮，另一方面推動本國貨幣的持續升值進而強化股票市場的繁榮甚至引致泡沫。2010-1015年之前，“人口紅利”對中國經濟增長的趨動將最為明顯。嬰兒潮人口消費高峰期的到來，將使得消費逐漸取代投資成為經濟增長的主要拉動力；新生代創新高峰期的到來，將得使技術進步對經濟增長的推動作用日益顯著。兩者的共振使未來十年有望成為中國經濟高速穩定增長的黃金時期。在中國經濟的長期繁榮趨勢確立之后，雖然預計盈利增長只能對市場上漲形成有限的推動作用，但對經濟周期性波動風險降低和潛在增長率提高的預期、對上市公司治理水平和盈利能力改善的預期所導致的制度性折價向成長性溢價的轉變，以及本幣升值溢價和資產稀缺溢價等因素，將驅動中國資產估值持續提升甚至加速上升，我們認為A股市場已經進入一輪長期的、全面的“估值驅動型牛市”甚至泡沫型牛市，其潛在上升空間難以估量——我們暫且估計本輪牛市有望在未來兩到三年期間創出歷史性新高。

　　三季度宏觀調控的延續、擴容壓力的釋放使市場進入調整。我們判斷本輪調整應是對始于去年11月的跨年度行情的修正，與6月初的調整相比級別將更高，持續時間也將更長；但我們對調整的幅度相對樂觀，這源于我們對于調控和擴容的積極態度。如同我們認為宏觀經濟有機會平穩渡過調整階段一樣，股票市場也有機會平穩渡過調整階段。經歷了必要的整固階段后，市場將有機會在四季度基于調控壓力的緩解和長期業績增長趨勢的確認再次發動一輪跨年度的“估值驅動型牛市”。

　　前期我們判斷，“本輪調整從空間上看已經基本到位，但從時間上看還未充分，市場信心仍有待逐步恢復，因此估計階段性底部的構造仍有反復，還需要繼續經歷以結構性調整為特征的震蕩階段以消化殘余的做空動力，這正構成投資者繼續積極增持的機會。”“基于調控壓力在加息后反而有望緩解、擴容速度放緩從而緩解投資者心理壓力的估計，我們認為市場在消化加息短期沖擊之后反而有機會逐步走強。”我們繼續維持這些看起來正在逐步兌現的判斷。

　　整體上市將是下半年最重要的投資主題。前期我們也討論過下一階段可重點關注的幾類投資機會：金融、地產等升值受益行業、整體上市與資產注入板塊、受小非上市沖擊的戰略性品種(見8月12日一周投資策略)，并逐步得到市場的驗證。我們進一步認為，整體上市與資產注入將是貫穿下半年的最重要的投資主題。

　　首先，整體上市與資產注入行為在股改之后具有可信的制度基礎。大股東的整體上市、資產注入等行為實際上是股改的必然延續，不論是通過資產證券化獲得流通權，還是通過市值提升實現股權價值最大化目標，這兩大作用均符合大股東利益，在股改完成之后均具有可信的制度基礎，這就注定了本次整體上市潮與A股市場歷史上的數次最終被證明是失敗的重組潮有著本質區別，投資者可以對之抱有良性預期。

　　其次，中小股東在下一階段的中國資產資本化過程中有望獲得實質性利益。不論從凈資產、收入及利潤等指標看，中國資產在A股市場的資本化率還相當小，而A股市場較低的凈資產收益率表明其代表性較弱、資產質量較低。這些都意味著存在大量的場外優質資產最終將在A股市場實現資本化，上市公司整體盈利能力將因此獲得巨大的改善。其中最重要的方式應是IPO，而資產注入與整體上市因其在路徑選擇和操作難度上的優勢有望成為另一個幾乎同樣重要的方式。另外，資本市場的資源配置功能決定了勢必是最優質的資產最先實現資本化。整體上看，中小股東在下一階段的中國資產資本化過程中有望獲得實質性利益。

　　第三，外生性的資產注入行為將成為下半年市場上漲最重要的驅動因素。經過上半年圍繞股改和增長進行的價值重估之后，行業與個股內生性的投資機會在相當程度上得到挖掘。如果希望依靠內生性的盈利增長和估值提升進一步推動股價上漲，除了金融和地產等行業在調控壓力緩解和人民幣升值的催化劑作用下可望在短期內有較大體現，大部分行業與個股看起來仍需要一定時間的等待。由此看來，外生性的資產注入行為帶來的盈利增長與估值提升將成為下半年市場上漲最重要的驅動因素。

　　三、投資機會

　　我們前期已陸續提示過以下投資機會：水泥、珠三角房地產公司、中石化私有化、中鋁私有化、藍籌股的股改價值挖掘行情、權證創設等活動引發藍籌股的價值挖掘、中線布局2006年戰略性品種、具備自主創新能力的公司、電子元器件行業、全流通背景下經營效率改善的公司、外資并購、證券行業復蘇、光通信行業復蘇、資源價值重估潮的擴散、具有品牌優勢的消費類公司、大盤藍籌股在1300點爭奪戰中的意義、繼續布局具備技術優勢的公司、新農村建設、年報進行送轉股的績優成長公司、因價值低估而出現長線買點的大盤藍籌股、商用車子行業、裝備設備行業、境內外定價差距較大的藍籌股、有色行業的“tenbagger”、恢復再融資背景下有收購優質資產預期的公司、中國的“tenbagger”、繼續挖掘尚未股改的持續成長公司、研究員的調研或分析的重點品種、嬰兒潮人口達到消費高峰中乘用車等行業的新增長高峰、航空行業復蘇的可能性、旅游行業增速加快及估值提高、房地產行業龍頭公司再次戰略性買入的時機、有色、煤炭等資源類行業的反彈、2006年中報業績預增公司、本幣升值受益的金融、地產行業、參股優質基金管理公司的上市公司，并在其后的市場運行中逐步得到體現。我們主要建議投資者鎖定以我們推薦的tenbagger組合為代表的優質資產，下一階段可關注以下投資機會：

1 、本周行業研究員推薦的重點公司包括 G 鳳凰、華蘭生物、 G 峨眉山、 G 長安、 G 同仁堂、 G 宇通、Ｇ成發、南方航空、 G 贛粵、 G 皖通、 G 航天、 G 中色、Ｇ民生、 G 海螺、蘇寧電器、 G 晉西等。

G 鳳凰 : 光學元件加工行業的巨大市場空間與高進入壁壘、公司行業地位和改善空間是我們看好公司的基本出發點。

華蘭生物 ：血品霸業漸成，進軍疫苗產業打開更大盈利空間。

G 峨眉山 ：管理層激勵、提價及索道新建和改造三大催化劑提升 07 年預期。

G 長安 ：長安福特馬自達進入快速成長期，四季度將是公司業績的拐點。

G 同仁堂 ：大國企體制是發展“桎梏”，管理層激勵將喚醒其沉睡的健康肌體。

G 宇通 ：大中型客車行業雙品牌優勢明顯， 出口增長可期，可給予適當溢價。

Ｇ成發： 軍品生產可能獲得突破性成長，公司已開始對未來四年啟動技改計劃，轉包業務高速增長趨勢已經基本確立，集團可能有后續資產注入計劃，公司戰略性投資價值已經相當明顯 , 上調投資評級至強烈推薦。

南方航空 ：客座率上升明顯，燃油附加費征收帶動整體票價水平上升，顯示在行業需求旺盛下消費者承受更高票價的能力和意愿在提高，考慮減虧和股改因素后，目前價位風險和機會成本較小，上調評級至推薦。

G 贛粵： 收購溫厚高速和九景高速、控制經營成本及計重收費開始實施將使未來幾年公司業績保持快速穩定的增長勢頭。

G 皖通 ：受益于區域及安徽省經濟的快速發展、汽車保有量的增加和計重收費真實效應的逐步顯現、資產收購預期的兌現，未來幾年公司業績將持續穩定增。

G 航天 ：汽車零部件受益行業復蘇；公司成功實現業務轉型，太陽能電池片步入規模化生產階段；新材料下半年將會出現較大增長。

G 中色 ：主營業務的協同效應將逐漸顯現，后續贊比亞 KCM 項目和伊朗西爾灣電解鋁廠項目的施工，將使公司未來兩年將保持較好的增長態勢。

Ｇ民生 ：成長性與估值水平不匹配，設立基金公司有望帶來交叉收入大幅增長。

G 海螺 ：產品結構變化暗示區域市場供求關系的好轉，成本壓力緩解，產能擴張如期進行。

蘇寧電器 ：在雙寡頭壟斷地位基本確立時，我們相信蘇寧具有更強的“耐久力”，將推動公司最終在行業替代增長中勝出。

G 晉西 ：出口增長、盈利改善與收購資產共同促進業績增長。

2 、策略研究員建議重點關注整體上市這一下半年最重要的投資主題。 我們認為，資產資本化過程中的增值收益的大小與分配，決定了流通股東在這一過程中可能的獲益。投資者需要重點關注的幾個指標，一是大股東擁有的未上市資產的規模與效益相對于已上市資產的比例；二是該資產上市定價與非上市定價之間的比例；三是大股東與中小股東之間的股權比例。這三個比值越大，大股東在將其未上市資產進行資本化過程中獲得的流通權增值收益將越大，中小股東可能分享到的資產增值收益也將越大。典型的，鋼鐵、電力、交通運輸基礎設施等低市盈率、低市凈率行業中的整體上市 形成的投資機會將相對較小，而消費品、信息技術、軍工國防等行業 中的整體上市 形成的投資機會將相對較大。下面是一些（但不限于）我們認為值得關注和研究的公司。

鋼鐵：新鋼釩、萊鋼股份；

有色：宏達股份、馳宏鋅鍺、山東黃金、寶鈦股份、云南銅業、中鎢高新；

煤炭：神火股份、蘭花科創、國陽新能；

化工：中信國安；

建材家具：中材國際、大亞科技、美克股份；

汽車：上海汽車；

機械設備：滬東重機、上海機電；

電力設備：許繼電氣、國電南瑞；

交通運輸：上海機場、贛粵高速；

電力：桂冠電力；

金融：宏源證券；

地產：招商地產、華僑城、泛海建設、中糧地產、深天健、中寶股份；

食品飲料：五糧液、新天國際；

醫藥：天壇生物、恒瑞醫藥、華東醫藥、國藥股份；

旅游：首旅股份、桂林旅游；

軟件：東軟股份；

傳媒：廣電網絡、電廣傳媒；

軍工國防：西飛國際、中國衛星、航天長峰、航天機電、航天通信、火箭股份。

(招商證券)