2006年8月26日至27日，由中國注冊金融分析師培養計劃執行辦公室攜手第一財經日報共同主辦的“第一屆中國金融市場分析年會”在上海世博會議大酒店隆重舉行，本次年會由新浪財經提供獨家網絡支持。下為國泰君安房地產分析師張宇發言實錄：

    主持人：下面我們討論很重要的一個板塊，這個板塊受到宏觀調控的一個比較密切的影響，同時也受到對人民幣價值重估的影響，就是中國的房地產。但對于房地產板塊，究竟未來的走勢怎么樣，實際上分兩個問題，一個是未來的房地產業怎么樣，另一個是在股票市場的房地產板塊怎么樣，這是兩件事情，實際上實業投資和資本市場的表現未必一致，但是我們卻發現，在房地產這個領域里面有比較大的一致性，就是實業的實體經濟和資本市場有較好的一致性。關于房地產板塊，實際上在媒體上討論得也是比較熱烈的。對房地產業，最近加上宏觀調控，這次包括銀監會、包括央行，包括發改委的力度還是非常大的，但是對人民幣升值的預期又卷土重來，所以房地產的分歧可能比較大。今天我們請到了國泰君安的張宇先生，國泰君安也是國內非常優秀的券商，張宇是房地產的首席分析師，去年被評為房地產分析師的第一名，下面掌聲有請張宇先生的分享。

　　張宇：非常感謝大家，禮拜天還一起開個會。交流一下對下半年房地產的走勢。房地產這個問題非常復雜，今天借這個機會跟大家分享，然后就是我對房地產行業的理解。大家是做投資為主的，我們談一下這個行業投資的機會在哪兒。

　　房地產的市場現象，簡單說一下，各種各樣的人，政府官員、企業發展商，買房的人，各種各樣的觀點都有，非常的繁雜。因為住房的問題跟大家都有密切的聯系，實際上每個人總覺得跟自己的日常生活非常貼近，所以所有的人都可以發表自己的看法和意見。對這種現象，我想我的一個建議就是中國畫畫，畫鬼容易畫人難，因為只要有想象力就可以畫出心中的鬼，但是人就是在你身邊存在的，你如果搞得很復雜，反倒是不太容易理解的，所以我覺得對這個東西，不管是政府的言論還是主管部門的言論，還是發展商的言論，大家看一下就可以了，不用太在乎他們觀點的正確與否。今年以來，我的觀念是對房地產這個行業具體發展的態勢啊，或者市場方向的預測，大家大可以一種輕松的心態，這種東西來留給經濟學家去談，對于企業經營的微觀上面的東西，開發商更有發言權，我們作為投資的人，跟他們關注的是不一樣的，我覺得我們最應該關注的是政策調控的目的到底是什么，到底要解決什么樣的政策目標，這是我們最應該關心的，第二個問題就是在這些的政治壓力和市場壓力之下，目前房地產上市公司的估值的問題，解決這兩個問題，可以對今年的行情有一個比較清晰的判斷。

　　現在整個市場調控的壓力越來越大，幾個簡單的現象，一個以前是單純的警示，現在變成了直接針對宏觀調控，政策的出臺越來越具體。第二個就是說以前大家討論的是房地產的問題，現在波及到土地供應，信貸管理，還有鋼鐵、水泥等等整個開發的全流程。第三個是以前說這個行業的調整，主要是從主管部門，建設部、

　　說到這里，我想放眼全球，很多人討論這個行業到底怎么回事，為什么美國房地產也在漲，英國房地產也在漲，由于貨幣政策的寬松，流動性泛濫導致的，不是中國一個國家是這樣的。那么這是國內各個

　　我現在講一個重點，實際上前面的東西，就是更多是一種市場的現象，對我們投資有沒有影響，坦率說我覺得沒有什么影響，我們現在要關心，房地產這個行業到底怎么看，我去年寫了一篇文章，基本上我認為在目前整個房地產市場中間，實際上是存在三層博弈關系，一個是中央與地方政府在經濟增加方式及未來利益方式上的博弈。第二個是央行與外資在匯率變化上的利益博弈，第三個是傳播盈利模式的不斷健全，房地產商與市場爭奪最后的超額利潤的博弈。其實這方面已經越來越清楚了，今天簡單給大家說一地方政府為什么拼命推動房地產發展，現在地方政府隨著稅收體制的改革，相對來說財政收入就比較單一，這幾年國家是城市化快速發展的過程，發展就需要資金，資金從哪兒來呢？房地產這個問題沒有像大家想的這么復雜，就是分析各個對象在整個行業中的利益，你可以很清楚看到他們所應該采取的態度，在整個房地產開發中間，地方政府的收入是實際上是兩個方面，一個是土地，第二個是在開發過程中間，他實際上有一個稅收收益，包括我們大家知道的營業稅等等一系列的稅收，這就是地方政府在這中間的一個收入關系。通過這個關系，這就很好解釋，各方對房地產的態度，以前在香港2002年以前，土地的轉讓收益大概占到香港地方財政收入的15%左右，中國以前只有10%，最近出臺的政策，土地收入在個別地方已經達到45%以上，個別地方最高的達到了65%，這個收入的列支中間，這個屬于預算外收入，就是這個政府已經完全變成了一個賣地的政府，通過賣地才能保證他的收入，才能維持在城市化過程中的一些開支問題，這個問題體現出就是所謂房地產在地方政府中間的一個非常關鍵的作用，就是地方經濟的增長完全通過房地產才能帶動得起來。大家稱之為地方經濟的房地產化問題，我想只要是大家對上海的情況非常了解的話，都很容易理解，浦西這個地方已經完全變成了房地產業，已經陸續遷移到其他地方去了。這種現象是好還是壞，大家可以做出自己的判斷。這個過程中間，再看第二個，這個收入如果是賣地的話很簡單，第一個要每年大量供應土地，如果他想賣一個很高的價格，需要一個很好的價格，另外價格需要持續的上漲，地方政府在賣地的過程中間的收入就是這樣，所以你很容易解釋，土地能夠擴大就盡量擴大，在各個城市中間，有一段時間，新的開發區成為新的熱點，地方政府把大量的農用地改成工業用地或者商業用地，新增土地的數量也非常大。在開發區被控制了之后，為什么地方政府非常熱衷于拆遷，以前大家很難理解，但是這個過程中間，它的一個原因是什么，還是要增加土地的供應量，另外通過拆遷還可以創造一種住宅的需求在里頭，就是不斷地拆遷，這些人對新的住宅有需求，同時拆遷之后，土地價格上漲，我想地方政府在這個中間的態度非常清晰，我們不用太多地解釋其他的動機在里頭，這是因為存在這樣的收入，在他的財政收入中占的比例很高，我們可以理解很多政策的成敗，其實從一開始就決定了這些政策是否落實得有效果。那天在萬科開一個研討會，當時我們就說，你這么好一個行業，為什么大家要持續對你進行調整，目的到底是什么，他們到底要解決什么問題，很多發展商認為制定政策的人獲得的信息是錯誤的，我想政策制定的人對這個行業的理解和下面的人對這個行業已經之間發生嚴重的錯誤。我強調一點，今天我說的很多東西不是給我們判斷正與否，更多是為我們后面做這個行業的投資奠定了一定的基礎。第二個，地方政府還有一個東西大家都沒有明說，我剛才聽到胡先生說的那個基金中間的東西，我覺得很奇怪，行業中間經常會有一些顯而易見的東西，但是大家為什么沒有把握它，我做地產時間很長了，我以前也在萬科呆過。實際上房地產這個東西就是消費，100萬的房產，30%、40%是我們掏的，60%、70%是銀行掏的，銀行交意味著什么，如果在未來15年或者按揭的有限期限內，如果把錢付清楚了，那么這個風險就不存在了，可是不要忘了，在未來的15年到20年，房地產會出現很大的變化，未來出現的風險誰來承擔？當然是商業銀行來承擔，但是商業銀行出了問題，地方政府不管的，是中央政府來兜底的。在房地產開發的過程中間，中央政府沒有享受到任何收益，但是要承擔未來可能出現的風險。我認為現在就會變成地方政府、開發商和銀行之間是大力的推動和支持，中央政府當然毫無疑問有自己的看法，導致地方經濟增長和房地產掛鉤，最簡單就是上海05年的新增貸款的80%都給了房地產，上海是中國的經濟中心，是一個經濟結構最完善的地方，所有的錢，基本上80%的錢給了房地產，那其他的產業呢？房地產按照目前的趨勢發展下去的結果是什么，這個行業對其他行業有限資源的無窮占有，第二個是地方政府對這個行業在經濟發展過程中極大的依賴，第三個必然會對其他產業的發展產生極大的擠壓，你這個行業再好，你是一枝獨秀，你繼續發展下去的話，你就會變得孤軍深入。這個行業已經成為了一個產值1.5萬億人民幣的巨大行業。在這個中間，你應但承擔起你這個行業應該承擔的責任，而不是像過去無窮地追求利潤，不管房地產市場怎么變化，政策一定會調整，而且會越來越嚴厲，這是我想說的第一個問題。

　　第二個就是談這個關于央行和在外資和匯率方面的博弈，是不是一個提款機，其實也蠻簡單，就是這個資金，外幣進來，按照目前的匯率換成人民幣，在這個過程中間，我去買人民幣資產，這個資產在買賣的過程中間，如果有漲幅，我有一個資產投資的收益，未來回避變化之后，我按照新的匯率變化拿出去，實際上外資在這個里頭中間有兩層收益，一個是資產價格上漲的收益，第二個是匯率變化本身的收益，匯率變化的收益非常簡單。有的人在講為什么在這個匯率變化的過程中間，資產的價格會大幅上漲，我們在香港的時候跟那個QFII溝通，第一個，我們認為中國的外匯管理的環境跟國外是不一樣的，所有人在談這個問題的時候，都是談日本的問題、韓國的問題、臺灣的問題，德國的問題，都在講匯率在變化，不動產的價格如何上漲，中國不可避免出現這些問題，我們當時認為我們的資本不是開放的，通道并不通暢。為什么外資會這樣瘋狂地涌入，在跟外資做了一個溝通之后，為什么他們比我們更堅定看好不動產價格的上漲呢？他們有一個基本的判斷不一樣，他認為中國以前的經濟是一個比較小的經濟，對全球經濟的影響是有限的，但是隨著經濟崛起之后，你在全球經濟中的比例達到一定的比例之后，一個國家的經濟政策的制定不是內部的，不是你這個國家內部的經濟發展就可以來制定的，更多是一種外部壓力的結果，所以他們認為人民幣升值是必須進行的，是外部給你的壓力越大，你升值會越快，他們不會管中國政府對升值的承諾時候的安排，他追求匯率升值這塊成為一個必然。

　　第二個是他們提出一個口號，買進一切以人民幣計價的產品，包括垃圾。任何東西，哪怕它一點錢都不值，大家在這個過程中追逐它，這個價格會漲得非常高。這幾年我們看到石油、有色金屬，等等，為什么出現價格的上漲，跟這個有關系，大家可能不知道，這兩年漲幅最大的東西是普洱茶，一年之內平均漲到4到5倍，這兩年漲了20多倍。很小很小的東西都會有大量的資金進去，導致資源的價格全面提升。后來我們想，房地產為什么會成為他們狙擊的對象，為什么會成為外幣狙擊的對象呢？我們知道中國的房地產有幾個特點，第一個是目前正處于投資品你找不到地點的和消費品兩個現象共存的現象。第二個就是中國的廣州、北京、深圳、上海四個城市，整個商品房市占了中國商品房市場的50%以上，這是第二個。第三個，在這4個城市，住宅占了房產市場的的90%，我們都是做投資的，你掌握了一個市場中間最龍頭的東西，價格的影響是毫無疑問的。我們不去論證房地產為什么會被選為狙擊的對象，但這是一個現實的問題，價格一定會出現變化。同樣是這樣一個情況，現在中國所有的房地產政策都是針對這個中間幾個因素的。比如說匯率的變化，雖然匯率會帶來收益，但是我要從保證國家外匯安全角度，我希望時間成本更大一些，如果你短期的投機資金進出的時間成本更大一些。第二個就是我要大量供應普通商品房，包括90、70出臺，讓有正常消費需求的人能夠有渠道買到他需要的，人家低收入的人要解決居住問題，不能參加投機性很強的投資，把需求引入到另外一個渠道上去。第二個就是要增加投機交易的成本，一個是發展商的預收條件提高了。另外一個在這個過程中間，要采取很多手段抑制你的投機性行為。早期已經有很多資金進來，那么這幫資金怎么辦，現在開始收營業稅，收交易稅，通過硬性給你減掉一半。

　　第三個，就是講房地產所謂的差額收益，講到房地產、暴利行業，很多人看上市公司的報表，看這個公司的毛利率水平怎么樣，凈資產怎么樣，我們看房地產這個行業的暴利并不體現在每個項目的毛利率水平上面，體現在買地的過程中間，銷售的過程中間，每個環節實際支付的成本有多少？買地只要按一定地比例，我就能獲得這片土地，或者我跟政府之間有一個不太透明的交易，我在這個過程中間只要付一點點錢，我就可以拿到很多資產。第二個在建設的過程中間我可以跟施工企業進行商量，讓他進行墊資，也是擠壓了下游產業的利潤。預收的時候，我資金回籠得快，就能有效支付我前面該支付的錢，還能用于其他項目的開發。它所謂的暴利是什么，是它在每個項目中間實投資本的回報率水平問題，這才是大家為什么拼命向往，認為一個行業門檻比較低，帶來行業暴利的問題。我們再來看房地產的政策，它的盈利模式在于每個環節中間確實存在太多的問題，現在到了需要對這個環節進行規范，進行整理的階段。以前這個實投資本的回報率是一個比較高的水平，現在整個土地的招拍掛，對施工企業的保護，提高預售條件，等等，使實投資本大幅度上升，它的回報水平就下降，這是現在必須走的一個趨勢。所以我們把剛才前面講的三層博弈聯系起來，想解決一個什么問題，就是我們再去看有關政策的出臺或者相關的信息的時候，我們可以很清晰地看到，他們想解決什么問題，我們看到土地環節中間，所謂的招拍掛的比例越來越高，招拍掛是只有價格沒有付款方式，很多土地喊了很高的價格，但是很長時間以后才去付款，這對做投資的人來看，實際上是一個很顯而易見的漏洞，這些漏洞在在慢慢彌補土地管理方面的問題。去年我提出財政收支兩條線問題，現在國務院最新出臺的政策把土地收入從預算外收入變成預算內收入，而且實行收支兩條線，作為一個分析師可能更多的是需要看到行業發展規劃的問題。在開發的過程中間，政府管理的力度也在加強，很多規劃的指標非常粗糙，大家可以在方案出臺之后，可以充分進行議價，現在隨著整個規劃的管理的越來越嚴格，看到這個東西也在提升。第三個就是稅收，實際上我感覺到今年最大的政策變化在稅收這塊，以前我們很多地方都認為存在很大漏洞的，都通過稅收進行規范的，比如說以前炒房，炒期樓的過程中存在很大收益，你那么高的回報率的杠桿投資的效益在里頭，稅收管理都是肯定需要的，今后的政策會越來越嚴格。另外在資金環節中間，資金已經成為房地產行業難以逾越的一個門檻了。對小的公司來說其實是已經成為他們今后不能再持續做下去的很重要的因素。

　　說到這里，我簡單回顧一下，對目前房地產這么地個邏輯關系，因為一個這么大的政策作為整個經濟調控，我認為是出于對整個經濟調整的方面來說的，房地產業，你現在要承擔起經濟發展的責任，第二，這么高收益的行業的管理實際上疏于管理，這是難以想象的，房地產業在未來一段時間內會成來政策的重點。房地產行業今年新出臺的政策并不是特別多，但是在努力執行已經出臺的政策。

　　我們開始講投資的問題，簡單地說，今年如果不是受到這么多政策的壓力，整個房地產板塊早就飛到天上去了，即使在很強的政策壓力下，今年房地產是紅線這塊是強于大盤的。在這種情況之下，今年4月份之前，可以說是整個市場見底反彈很重要的領頭羊。今年我制定的行業投資政策是對行業冷靜一點，對股票熱情一點。對行業冷靜一點就是今年年初，上海的基金投資房地產是非常有限，為什么有限呢？是因為他們在上海這樣一個特定的市場環境以下，每天身邊接觸的人是政策要打壓，房價要波動，他們對這個市場存在很大的疑慮。對行業冷靜一點，我的解釋是：其實對房地產政策的出臺不是市場的原因，從我原來講了，是宏觀調控的原因、行業規范的原因，出臺是必須的，在這種情況下，我覺得今年的政策環境并不樂觀，現在已經到了8月份，我覺得未來還會出臺更多的政策。第二個，即使在這么多政策的壓力之下，我們還是應該很堅決地投房地產，就是對股票熱情一點，這中間好像是有點矛盾的。在配置上，要關注行業龍頭企業，這個是今年我所推薦1加3，同時我們要關注一些資源的優勢企業。這個中間具體原因我就不多說了，就想來解釋一下實際上為什么今年投資房地產板塊的一個重要原因，一個是上市公司整個從2000年以來，由于行情比較好，上市公司的利潤保持增長。越靠近宏觀調控壓力越大，但是上市公司的增長幅度更大，平均下來大概凈利潤已經增長34.7%，這是上市公司中增長最快的。還有一個就是人民幣升值的問題，在這個人民幣升值幅度中間，我們看到，雖然早期的時候，大家對這個存在疑慮，但是最后市場的表現還是應該說非常正相關的，升值的幅度3%的時候，整個房地產板塊的漲幅已經達到85%，相關系數非常高，在整個的趨勢過程中間，確確實實是一個非常重要的機會。我稍微回顧前面的，有一個圖，我覺得可以解釋一下，是我跟一些QFII交流中間的心得。我們看這個圖，上面的整個日元在升值過程中，一個是日本的其他城市，第二個是6大都市整個地產價格的上漲，以我來看，當匯率穩定之后，你的不動產為什么下來了呢？說明里面不是正相關的關系，我覺得更多還是一個資金流動的結果，你資金進去了，導致價格變化。但是后來他們說服了我，實際上因為會有這么一個共同的判斷，導致過程中間會發現一些投資的習慣，也就是說在前面的時候，特別是在開始甚至的時候，價格可能有一個大幅上升的過程，從我們做投資的角度來說，不能用結果判斷中間的一個過程，確實有一個大幅升值的過程，我們當然要把握這個機會，體現在不動產價格上漲，但是作為一個清醒的投資者，不要到了1990年相對高點的時候，你還認為投資的基礎或者理論是不動產和匯率變化的相關。所以我覺得人民幣升值可能確確實實是一個重要的投資機會，要把握一下。

　　所以今年我們公司在年初到現在為止，強調一個組合就是人民幣升值組合，就是包括房地產、有色金屬及銀行類為代表的人民幣資產資源類股票的持續上揚將不可避免，是今年投資的三大主題。我談一下關于下半年投資行業發展的一些趨勢，我想的話，我們剛才把前面的市場環境說完了之后，可以得到幾個結論，一個大的企業從來沒有像今天這樣展現出生長的機會，房地產公司，我們知道現在很多小的公司，確確實實在生存各方面來說是非常困難，在2002年，中國房地產企業有45000家，到去年年底剩下不到2萬家，衰減的速度非常快，這是第一個。第二個，這個行業中間有一個偉大的特點，資金的作用越來越重要，把握住這兩點是非常重要的。

　　1+3我們不是故意制造一個概念，很多人說我要造一個概念，大家好記住去投資，這個中間代表了我對這個行業未來發展的路徑的理解在里面，簡單說一下，萬科這個公司，我當時99年到2002年推動比較多一點，萬科這個公司怎么成長起來，怎么從一個股本2000萬的公司變成股本4千萬的公司，他就是直接融資和間接融資的兩輪驅動導致了資本的迅速擴張，我一直理解萬科這個公司，就是一個收土地加工費的公司，規模是最重要的，和其他公司相比，他的土地獲得成本，優勢不是那么明顯，或者說有很大的劣勢，因為他實際上把自己定位就是一個職業經理人管理資產規模最大化，這樣一個模式在里面，你完全可以理解他為一個產業基金，這是我對萬科這么多年的理解在里面。現在萬科的增長的路徑被越來越多的公司認識到，他最開始是無意識的，后來他認識到了，萬科這么多年，所有一切經營目標必須服從它再融資的要求，這是一個硬辦法。現在越來越多的公司認識到了，都想走萬科這條路。很多人說我想買一些比較小的公司，他有沒有可能像萬科一樣，通過外部融資得到快速的發展，我覺得可能性不大，因為市場跟以前不一樣了，現在的政策跟以前也不一樣了。第二個，我們說到了現在這個行業最大的特點是資金密集型，企業資產的規模形成了非常重要的門檻，你能不能跨過這個門檻是你能不能進入這個市場非常重要的條件。所以我覺得萬科其實這兩年，就是通過自有的資產規模的快速擴張，不斷頂替退速市場的開發商的市場份額在里頭，可能整體上表現得是企業經營業績的變化和衰退，但是萬科的績效還是保持一個比較快速的增長來里頭。第二個萬科的凈資產80個億到90個億，一次性可以干40個億。越有錢他做的規模越大，但是房地產公司平均的規模才4.5個億，即使你讓他超常規發展，他跟萬科的差距越來越大。我認為房地產今后的模式是開發和經營相結合的模式。我們更關心的是房地產公司擁有多少的土地儲備和多少能經營業績的資產。那么這里3個股票華僑城、中糧地、招商局，還有所謂條條和塊塊，我今天就推薦上實和張江，現在所謂1+3還有上實和張江是我們今天推薦的股票，如果這幾個投資線索能夠把握的話，今年會有比較好的投資回報。現在中國的房地產還是非常具有投資價值的，我想講的話，今天27號，下個禮拜就進入9月了，我覺得可能在未來一段時間，因為地產已經回調比較長的時間了，我感覺到一個飄逸上揚的行情即將到來，謝謝大家。

　　主持人：給大家一到兩個提問的機會。實際上我覺得張宇講得比較平和，但還是很有說服力。

　　問：張宇先生，我們知道您是國內最權威的、最受認可和認同的房地產研究員，今天我可能問的問題稍微具體一點，第一個，我們看到了，在市場經濟條件下，任何一個行業要保持長期的暴利，正常情況下來說是不可能。我們看到房地產，也看到您剛才的分析和評價，房地產作為這么多年來的暴利行業，有地方政府的原因，但是它永遠作為一個暴利行業是不可能的，會不會出現這樣的情況？房地產暴利行業是不是逐步回歸，或者拐點，房地產行業未來會是什么樣的形式，想讓你分析一下；第二個，我知道您今年也推薦了幾個股票，我想了解一下基本情況，因為您是具體研究的，保證您說的上實，還有北京城建這些情況，能不能給我們分析一下這些公司的情況。

　　答：簡單說一下。其實我剛才前面已經強調了，行業和公司是兩個不同的概念，特別是對房地產這個行業來說，我想解釋起來非常困難，簡單地說，我們現在這么多人參加房地產開發，那么受到政策的壓力、市場的壓力，整個市場管理的壓力，有一半的人是不能做的，參與者少了一半，雖然說整個行業可能會受到一定的影響，對于上市公司來說，剩下的一半中間誰能有效地頂替這些人讓出的市場。

　　問：行業整合的結構性機會。

　　答：對，對，是一個整合機會。這是第一個，第二個是對房地產這個行業好和壞的理解，大家差別非常大，大家從價格上理解，我從面積，就是所謂的市值，你的面積乘上你的消費金額，是單價，是你今年的銷售金額變化的情況，這樣一看，行業的前景還是非常明確，從80年到現在，所謂的好和壞是今年增長70%還是增長30%，在這個情況下，一個市場增速可能會放緩，但它還是在慢慢地返還，第二個參與者在慢慢減少。整個投資的脈絡，第一它能不能在未來獲得開闊的融資渠道和融資規模，因為資金的問題直接決定了未來發展的問題，第二個是公司的大股東是不是擁有讓市場青睞雙贏的結果，這個我覺得是投資的一個主要的概念。