圖為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所常務(wù)副所長張承惠女士發(fā)表講話 點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片

　　2006年8月26日至27日，由中國注冊金融分析師培養(yǎng)計(jì)劃執(zhí)行辦公室攜手第一財(cái)經(jīng)日報(bào)共同主辦的“第一屆中國金融市場分析年會”在上海世博會議大酒店隆重舉行，本次年會由新浪財(cái)經(jīng)提供獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)支持。在會議中，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所常務(wù)副所長張承惠女士向與會人員闡述了中國資本市場存在的問題。

　　中國資本市場的功能和定位。從資本市場未來發(fā)展情況來將，一定要功能定位清晰。首先看一下中國資本市場的現(xiàn)狀，剛才從總體上，從中國和美國的比較上做了一個(gè)描述。下面我們看一下中國資本市場在國內(nèi)的融資這塊的功能，我列出了2000年到今年上半年，一個(gè)是銀行的新增貸款，還有一個(gè)新增的直接融資的比重。第二個(gè)是銀行的貸款余額和股票市場流通市值的比重，從第一個(gè)指標(biāo)來看，貸款與直接融資之比在02年、03年、04年達(dá)到一個(gè)非常高的高峰，從這幾年我們這幾年資本市場直接融資的功能消失了，貸款是直接融資的將近18倍，這兩年，05年這個(gè)比重在下降，06年上年比重也在降低，一個(gè)很大的因素是我們的債券市場，企業(yè)債這一兩年發(fā)展得非常快，發(fā)改委在批企業(yè)債額度的時(shí)候，手已經(jīng)了，但是從貸款余額和股8市的流通市值的比來看，這個(gè)倍數(shù)還是相當(dāng)高，那么我想如果說中國資本市場發(fā)展到這么一個(gè)程度，就是信貸比和融資的比重不是兩倍，而是20%，甚至更低，我想中國經(jīng)濟(jì)完全會有另外一番面貌。

　　那么目前資本市場存在這么幾個(gè)突出的問題，第一個(gè)就是說，資本市場資源配置的功能失效，我們最有效的企業(yè)往往得不到資金，或者得不到廉價(jià)的資金，而資金大量地流向了低效率的企業(yè)，從一個(gè)學(xué)者的角度看，讓劣質(zhì)的上市企業(yè)、上市公司來得到稀缺的資金，這本身是對資本市場最大的扭曲。

　　第二個(gè)問題就是定價(jià)機(jī)制失效，我們的IPO的價(jià)值總是被認(rèn)為降低，我們的A股、B股、H股，還有國有股和法人股有不同的交易價(jià)格，中國的上市公司市值是什么？資本含量多少？資本價(jià)值多少，沒有人說得清楚。我給大家舉行了一個(gè)例子，2003年有一個(gè)例子，2003年北京的燕京啤酒收購

福建的匯泉啤酒，當(dāng)時(shí)以3.5元的價(jià)格收購了38%的股，那時(shí)候的價(jià)格是7.44元，就是燕京啤酒收購匯泉股權(quán)的法人折扣率是超過了50%，如果有一個(gè)很合理的定價(jià)市場，這基本上是不可能發(fā)生，從國外情況看，除非被收購股權(quán)公司他的財(cái)務(wù)狀況有很大的問題，一般來說，這個(gè)折扣率不會超過40%。

　　還有一個(gè)問題就是股市的晴雨表的功能失效，我們股市漲落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是完全背離的，另外還有一個(gè)導(dǎo)向機(jī)制失效，我們的創(chuàng)新型企業(yè)、中小型企業(yè)沒有辦法從資本市場獲得資金，即便獲得少量的，風(fēng)險(xiǎn)投資這些，也是非常有限，最后從總體上看，我們的資金供給和需求是失配的。一方面是大量的企業(yè)缺乏資金，另另一方面是金融體系、居民和部分其他類型的企業(yè)手上資金充裕，他們沒有很好的投資渠道，但是我們很多的企業(yè)得不到資金，這是一個(gè)很大的問題。

　　下面我們對中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略做一個(gè)簡單的反思，首先資本市場的功能問題，我想這個(gè)問題講了很多，究竟什么是資本市場的核心功能，我覺得到目前為止，從學(xué)術(shù)界也好，從我們的決策部門也好，對這個(gè)問題認(rèn)識不是很清晰，講到資本市場的功能，會講到這么一堆，比如說融資，這是大家通常提到的，另外財(cái)富增值功能，還有就是資源配置功能，經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，最近又提出來國有商業(yè)

銀行改革，支持自主創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，等等，這些功能可以列出很多，我們可以在監(jiān)管部門高層人物的發(fā)言中，講到資本市場功能中，往往是列舉式，舉出來四種、五種，甚至更多的功能，但是在我看來，本質(zhì)上意義上，資本市場的核心功能只有一個(gè)，就是說要提高資源配置效率，就是要合理地、高效率地配置資源，要讓資金能夠流向最有效率的、最有競爭力的企業(yè)，這是最核心的功能，其他的功能都是附屬的，都是核心功能下的副產(chǎn)品，這種功能能實(shí)現(xiàn)是更好的，但是我們不能為資本市場預(yù)先設(shè)立若干的功能，有些功能是存在利益沖突的，在存在利益沖突的情況下，資本市場的發(fā)展會無所適從。還有一個(gè)關(guān)于資本市場發(fā)展的重要問題。

　　一個(gè)就是用什么樣的方式建設(shè)資本市場，在中國資本市場建立十幾年以來，我相信中國用得更多的，政府用得更多的是行政的方式，那么在今后的發(fā)展是不是還繼續(xù)用行政的方式，還是更多地用市場，按照市場發(fā)展的規(guī)律去發(fā)展，這其實(shí)是一個(gè)很大的問題，特別是牽涉到一些部門利益的問題。我們認(rèn)為，要特別注意，要避免因?yàn)椴块T利益而將中國資本市場分割，分割成每個(gè)部門下面的自留地，這種情況現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了，如果不加以警惕的話，這個(gè)問題可能還會延續(xù)下去。還有一個(gè)重要的問題就是資本市場的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防范的問題，我們在說97年東亞金融危機(jī)之后，中國的金融體制改革有很長一段時(shí)間基本上是停下來，甚至倒退了，其中一個(gè)很大的原因是我們的決策部門，我們的高層領(lǐng)導(dǎo)比較擔(dān)心金融市場的風(fēng)險(xiǎn)問題。一旦金融這一塊，市場放開過度，可能會帶來難以控制的風(fēng)險(xiǎn)，但是現(xiàn)在要辯證地看這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的問題，在我看來，目前我前面講了很多理由，現(xiàn)在中國在一個(gè)開放的背景下，面臨著我們的基礎(chǔ)條件發(fā)生變化，那么在這種基礎(chǔ)條件發(fā)展變化情況下，資本市場不發(fā)展，本身就是一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，對于資本市場的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)還應(yīng)該，如果我們現(xiàn)在正在做資本市場風(fēng)險(xiǎn)的課題，我們認(rèn)為，這一塊還應(yīng)該加以更細(xì)致的分類，有些市場是市場自身的風(fēng)險(xiǎn)，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，如果一位地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不會有收益及市場的風(fēng)險(xiǎn)讓市場解決，政府要防范，或者要避免，要隨時(shí)及時(shí)監(jiān)控的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)型的風(fēng)險(xiǎn)，是防止整個(gè)市場崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，防止因?yàn)槭袌鱿到y(tǒng)的崩潰影響到經(jīng)濟(jì)整體健康發(fā)展，是這樣的風(fēng)險(xiǎn)，這塊要做下去又是一個(gè)課題，應(yīng)該是一個(gè)很大的報(bào)告，我現(xiàn)在要集中說不發(fā)展就是最大的風(fēng)險(xiǎn)。另外一個(gè)是發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系問題，這也是一個(gè)在未來中國資本市場發(fā)展過程中需要注意的問題。

　　讓我們看看美國現(xiàn)在正在發(fā)生的事情，我用了一個(gè)描述美國資本市場的詞，可能稍微有些說得激烈點(diǎn)，就是逃離公開市場，可能程度上有些夸張，但是美國現(xiàn)在確實(shí)發(fā)生這樣的事情，撒旦斯法案實(shí)施以后，法國的上市公司面臨巨大的壓力，有一個(gè)統(tǒng)計(jì)，撒旦斯法案實(shí)施以后增長了成本，這個(gè)成本是平均每個(gè)上市公司增長了430萬美元，美國的GE通用電氣公司為了符合

證監(jiān)會的監(jiān)管要求已經(jīng)花了3000萬美元，這個(gè)成本是一個(gè)非常大的問題，還有一個(gè)問題就是說，撒旦斯法案對高管人員制定了非常嚴(yán)厲的懲罰措施，如果信息披露有嚴(yán)重的虛假情況的話，可以處以500萬到1000萬美元的罰款，甚至于判處10到20年的監(jiān)禁，這個(gè)懲罰的力度和美國的持槍搶劫案的懲罰力度是一樣的，這種威懾力對于高管人員壓力是非常大的，很多高管人員會避免引起公眾的注意，引起監(jiān)管部門的注意，因此很多創(chuàng)新活動、業(yè)績發(fā)展活動會收斂，他不敢做，因?yàn)楸O(jiān)管部門說稍微有一點(diǎn)負(fù)面的影響，就會引起股價(jià)大幅度下跌，這是任何上市公司的高管受不了的。第三個(gè)問題是在面臨這么嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境的情況下，上市公司很難招聘到高素質(zhì)的管理人員，因?yàn)閼土P力度非常大。

　　我在這里倒不是說中國的資本市場監(jiān)管過度，實(shí)際上中國資本市場現(xiàn)在我個(gè)人看起來，恰恰不是監(jiān)管過度，不是監(jiān)管不足的問題，但是不管怎么說，我們國外的經(jīng)驗(yàn)，我們也必須看到，發(fā)展和適度監(jiān)管是一對脫妥善處理的關(guān)系，不能一味盲目強(qiáng)調(diào)發(fā)展和損失投資人的利益，也不能過度嚴(yán)厲的監(jiān)管影響資本市場的長期發(fā)展，這是一個(gè)很有藝術(shù)性的問題，是一個(gè)監(jiān)管藝術(shù)的問題。

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