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□光大證券研究所
2006年4月13日，中國人民銀行發(fā)布公告調(diào)整六項外匯管理政策，政策規(guī)定：“允許符合條件的銀行集合境內(nèi)機構(gòu)和個人的人民幣資金，在一定額度內(nèi)購匯投資于境外固定收益類產(chǎn)品；允許符合條件的基金管理公司等證券經(jīng)營機構(gòu)在一定額度內(nèi)集合境內(nèi)機構(gòu)和個人自有外匯，用于在境外進行的包含股票在內(nèi)的組合證券投資；允許符合條件的 保險機構(gòu)購匯
投資于境外固定收益類產(chǎn)品及貨幣市場工具，購匯額按保險機構(gòu)總資產(chǎn)的一定比例控制。”這是管理層對QDII（境內(nèi)合格機構(gòu)投資者）制度的突破性嘗試，是繼QFII（境外合格機構(gòu)投資者）制度之后中國資本市場對外開放進程的又一次歷史性跨越。QDII制度的實施，對中國的資本市場、投資基金業(yè)、外匯管理體制及匯率改革都將具有重大的意義。
中國A股市場在過去的十幾年間走過了艱難曲折的歷程，股權(quán)分置問題是困擾A股市場的核心癥結(jié)。隨著股權(quán)分置改革的推進，A股市場重新恢復(fù)了巨大的活力，自股改啟動后，上證綜指累計上漲幅度接近50%，2006年1-7月A股市場成交量同比增長60%，客戶保證金增長大幅增長。在良好的市場環(huán)境下，管理層一系列關(guān)于資本市場制度建設(shè)的措施得以穩(wěn)步推進，IPO和再融資順利恢復(fù)。在這樣的背景下，有計劃地逐步試點QDII是管理層再三思考后的結(jié)果。QDII實施后，對A股市場的負(fù)面已經(jīng)非常微弱，因為A股市場自身的基礎(chǔ)已經(jīng)非常堅實：（1）股權(quán)分置改革后，目前A股市場的整體市盈率在20倍左右，績優(yōu)藍籌企業(yè)市盈率在16倍左右，估值水平合理；（2）一批國際性企業(yè)和民族品牌企業(yè)吸引了國內(nèi)外長期的機構(gòu)投資者；（3）QDII的整個進程都處于可控狀態(tài)，是一個漸進開放的過程。
QDII作為QFII的補充和逆向操作，在境外資本流入的同時，推動境內(nèi)資本流出，在資本流動、市場信息交流、市場定價等方面更具有對稱性，資產(chǎn)配置和套利行為將使QDII連接國內(nèi)外市場的投資行為，并通過國內(nèi)市場的價值判斷影響海外市場對中國概念股票的估值，并增強國內(nèi)資本在海外的定價權(quán)。同時，QDII向海外市場的發(fā)展，順應(yīng)經(jīng)濟全球化的趨勢，開拓中國資產(chǎn)的全球配置的機會，在更大的范圍內(nèi)分散風(fēng)險，對推動中國金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展，對改善國際經(jīng)濟失衡的格局也將大有裨益。
在承認(rèn)全球經(jīng)濟一體化提高了全球資本市場周期同步性的同時，我們也必須看到，由于各國經(jīng)濟發(fā)展水平和資源稟賦并不完全一致，經(jīng)濟周期的起伏也相互交織，因此投資于不同的資本市場可能會在某一時間段內(nèi)帶來迥然不同的結(jié)局。如果投資對象僅限于國內(nèi)，則就意味著我們的資產(chǎn)配置難以通過有效的投資組合來規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，而QDII的推出有利于緩解這一問題。
在實體經(jīng)濟供過于求和貨幣過剩的大背景下，中央銀行的貨幣政策出現(xiàn)了兩難選擇。一方面國內(nèi)信貸和投資高速增長，需要中央銀行采取措施收緊市場的流動性，另一方面大量的貿(mào)易順差和人民幣升值預(yù)期又導(dǎo)致流動性不斷從國外輸入。在兩難的政策背景下，中央銀行的調(diào)控手段越來越少，調(diào)控空間越來越小。窗口指導(dǎo)、發(fā)行短期票據(jù)等措施已經(jīng)用到了極致。據(jù)統(tǒng)計，中央銀行2006/6短期票據(jù)余額已經(jīng)達到28643億元。QDII的實施，為中央銀行提供了新的調(diào)控手段，有利于中央銀行兼顧收緊國內(nèi)市場流動性和完善匯率形成機制雙重目標(biāo)。根據(jù)我們測算，如果QDII的規(guī)模達到1000億人民幣，其作用相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率0.3%。
QDII的穩(wěn)建的推進和發(fā)展，對匯率形成機制的進一步改革、緩和貿(mào)易摩擦、加強貨幣政策的獨立性、促進國際收支平衡也有積極正面的意義。人民幣的長期低估使得其未來2-3年都將面臨著升值的壓力，而把握好升值的幅度和步驟則將直接影響到匯率形成機制改革的成敗。QDII釋放了過去被資本嚴(yán)格管制體制壓抑的外匯需求，使外匯需求向市場需求靠近，有利于改善外匯供求關(guān)系的基礎(chǔ)，使人民幣匯率與需求供給的相關(guān)性加強，有利于進一步推進以供求關(guān)系調(diào)節(jié)為主的人民幣匯率形成機制，使人民幣匯率形成機制的市場化程度更高，靈活性更大。
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