□上海證券研發中心 彭蘊亮

　　近期大盤波瀾不驚，但“末日輪”寶鋼權證竟然暴跌85.78%，收于0.031元，成為近期投資者最為關注的焦點。我們認為，雖然投機性的寶鋼權證已經謝幕，但其“到期效應”將繼續得到市場的關注。同時，投資理念將從投機炒作向價值投資轉變，“價值驅動”將對大盤未來的行情產生重要的影響，但第三季度仍需要震蕩整理。

　　暴跌收場，投機時代結束

　　作為首批到期的權證，部分投資者冀望這一謝幕演 出能有最后的瘋狂，但最后寶鋼權證以暴跌收場，最后一個小時竟然暴跌85.06%。這不僅僅標志著一個衍生品種的退市，也標志著一個時代的結束。

　　在上世紀90年代，權證的價格往往超過正股，而且到期前由于傳聞刺激，曾經出現翻倍的走勢。因此，在最后一天還敢于買寶鋼權證的投資者多數存在僥幸心理：雖然知道風險很大，而考慮可以隨時買賣，所以都認為自己不會是接最后一棒的那個最倒霉的人。因此，權證走勢總是以“預期自我實現”的方式動態演化，當市場上多數人看好時，走勢會肆無忌憚地向上沖鋒。8月15日前后，借著大盤調整、權證整體上漲的契機，寶鋼JTB1開始以高換手率方式實現其快速拉升，最高達到0.60元，給予“末日輪”較大的想象空間。

　　但是，寶鋼權證作為一只“末日輪”，并不具備市場炒作的“潛力”。我們知道，末日輪的價值是由兩部分構成：內在價值+時間價值，由于臨近到期，其時間價值可近似看作零，因此其價值幾乎完全由內在價值決定。“末日輪”能被炒作的理由應該是“在最后的日子里，有變為價內的可能”，也就是說，炒作末日認購(沽)輪，實際上是要“博”一把標的股價能否變為大于(低于)行權價。昨日G寶鋼收盤價4.17元，它與權證的行權價4.20元有3分錢的差距，實際上意味著寶鋼權證已經成為“負資產”，買入就意味著虧損，所以寶鋼權證以3分錢的價格謝幕，已經是非常幸運的事了。這無疑意味著，以投機性買入為主體的時代已逐漸遠去，以價值投資為主的新時代即將到來，這就是寶鋼權證帶給市場的最大啟示。

　　“到期效應”值得繼續關注

　　雖然寶鋼權證已經謝幕，但根據海外市場的經驗，權證在結算前和結算后都存在一個“到期效應”，將繼續影響市場，值得我們引起重視。以我國香港地區市場為例，權證在到期結算前和結算后都會對正股以及市場造成一定的影響。

　　實證研究顯示，在權證到期結算前，如果股市處于多頭市場，那么股價會偏向上漲，因為發行商需要的

股票避險部位會越來越多，在市場上買進股票的力量增加，自然正股價格偏向上揚。而如果到期前股價出現明顯的漲勢，那么發行人買股票避險的需求將更大地抬高股價，產生助漲的效果。相反，如果正股在權證結算前處于空頭市場，發行商手中的避險部位越來越少，不斷地賣出股票將使得股價偏向下跌，也就是對股價走勢有助跌的效果。

　　而在權證結算下市后，如果正股此前處于多頭市場，那么結算后股價偏向下跌。因為發行商在多頭市場中，手中會準備股票以做避險之用。而結算后發行商會將手中的股票賣出以結清避險部位，因此容易促使正股下跌。相同的道理，如果正股此前處于空頭市場，發行商手中的避險部位少，那么結算后股價一般偏向上揚。

　　而作為能夠影響指數的大盤股，寶鋼權證的行權結算將影響寶鋼正股的走勢，進而影響到整個市場，“到期效應”將繼續存在到8月30日。而且由于參與人數眾多，市場關注度高，寶鋼權證的“到期效應”可能會超出預期，值得投資者繼續關注。

　　“價值驅動”將獲得新生

　　8月23日，

證券市場最具投機性的寶鋼JTB1謝幕了，雖然其“到期效應”將繼續影響市場，但這無疑給投資者上了生動的一課：投機是不能賺錢的，要想獲得超額收益，唯有價值投資。因此，我們認為后期市場將繼續沿著價值投資的路線演繹，長期來看，市場將出現價值驅動型行情。

　　展望第三季度以后的市場，我們認為市場將沿著“價值回歸”———“價值發展”———“價值高潮”三個步驟推進，目前我們正處在第一階段的末期，第三季度有繼續震蕩的可能。而在第二、第三階段，大盤將創出新高。

　　基于這樣的認識，我們認為，三季度市場將主要在1450至1800點區間震蕩運行。如果出現

宏觀調控的預期和變化以及重大利空事件，不排除大盤跌破1550點的可能，而大盤創新高的時間大約在第四季度至明年初。

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