海通證券投資銀行部 王步宜

　　自中工國際發行新股上市以來，一級市場發行市盈率逐步攀升。6月份5只上市股票的發行市盈率均值為19.78倍，7月份7只上市股票的發行市盈率均值為26.88倍。根據股票上市日當日收盤價計算，6月份上市股票較發行價平均漲幅為125%，7月份上市股票平均漲幅為79%。

　　新股發行的高溢價現象引發了大量機構資金前來“打新”，致使整個市場形成了“打新必賺”的預期，這個預期又吸引更多資金加入到“打新”隊伍中，進一步推高市盈率。一級市場的高市盈率擠壓了二級市場的贏利空間，導致新上市的大盤股普遍高開低走，從而拉得股指隨之下滑，市場信心受到極大的負面影響。因此，一部分投資者就把引起股指下跌的導火索歸到市場擴容速度過快的身上，甚至有投資者認為市場不需要擴容，更多的新股發行只會導致市場的連續下跌。

　　新股發行是市場持續發展源頭活水

　　證券產品在一級市場的發行和在二級市場中的交易及并購，是一條完整、健康的資本市場資源配置鏈條。其中各個環節相扣，互相影響，任何一個環節的斷裂都會在很大程度上造成對整條產業鏈時效性的影響。新股發行作為整條資源配置鏈首的“資源供應者”，既推動了資源優勝劣態的市場化進程，又可以在一定意義上幫助股指上行。倘若采納部分投資者暫停新股發行的建議，不但很難在根本上改善市場下跌的狀況，而且整個市場將會缺乏必要的資源流動空間，從而會嚴重影響整個資本市場的融資能力。

　　我們的資本市場應該通過擴容進一步加快市場化進程，從而達到提高上市公司市場

競爭力、防風險能力以及市場優化配置資源的效果。例如在本月初發生的中國國際航空A股由于機構投資者配售遭受冷遇，原計劃擬發行27億股，募集資金近80億元的融資規模不得不縮減到約45.89億元。由這一實例就可看出，我國的資本市場正逐漸向市場化靠攏。國航網下認購不足的原因是由于發行人基本面上存在的一些問題而導致的，而不是一些輿論認為的市場資金流動性不夠引起的。目前市場已經逐漸開始具備由自身來檢驗上市公司質量的能力。市場擴容的目的就是給市場帶進優質資產，增大資源流動空間。

　　長期來看，任何上市公司

股票的價格起伏都是由其上市公司的自身價值決定的，而這些價值是來自于企業通過經營獲得資產增值，為股東帶來回報的能力。雖然短期內，二級市場價格會受到供需關系的影響，但對市場起到的負面作用是非常短暫的，更不會使市場投資信心受到打擊。因此，市場擴容、增加資源供應并不是市場下跌的真正原因。

　　群體思維慣性導致新股發行“恐懼癥”

　　從理論上來講，擴容對整個資本市場還是可能存在一定的“壓力”。所謂的“壓力”主要是由市場中資金數量和擴容規模之間的比例不匹配產生的。足夠的資金是證券市場能夠有效運行的必要基礎。而市場擴容規模作為資金配置的充分組成部分能夠使其運用至最大化，以至于形成理論上的理想市場。只有兩者相輔相成，在規模上盡量保持一致，才能形成一個有效的證券市場。但從實際操作的層面來看，這種“壓力”的真實性還有待鑒定。

　　依據最近A股市場對新股發行的反應，一些投資者百思不得其解，弄不清楚中國市場為什么會有新股發行的“恐懼癥”？其實，這在很大程度上是由于人們的群體思維定勢造成的。目前，中國資本市場的發展現狀相比于歐美發達國家的資本市場存在一定的差距，且身處階段不同。我國資本市場屬于新興加轉軌市場，市場信心比較脆弱，而且非常依賴于國家政策的干預。在

股權分置狀態下，股票發行與否是由政府決定的，能夠進入股市的機構投資主體和資金在很大程度上也是由政府控制的，所以很自然地，當股市低迷的時候人們就會希望政府通過發行閘門的調節，來提振股市。人們形成了一個矛盾的心理，一方面對政策市多方詬病，另一方面又希冀政府的有形之手能夠不斷把股指推到高點，這顯然是一個不切實際的幻想。

　　目前雖然發行的股票是全流通的，但是由于這些股票上市還是稀缺資源，壟斷發行的高溢價仍然繼續存在。大量的打新資金追逐少量的股票，必然推高新股發行價格，造成股市價值體系混亂。因此，擴容不是當前股市高開低走的罪魁，關鍵是廣大投資者的思維慣性和發行定價機制的不完善，導致交易各方缺乏價值共識，投機因素占據主導地位，這是目前問題的根源。

　　增強承銷商的定價作用是關鍵

　　在一個成熟的資本市場中，股票發行完全是投資者市場選擇的結果，政府的責任在于監管，并不介入發行交易過程。美國和英國的證券監管部門都只是對證券上市是否符合規定程序和形式負責，發行市場的秩序主要是由相關主體之間的利益博弈來形成的，發行規模和價格完全通過市場確定。從目前我國新股發行的高溢價來看，市場化并不是簡單的交給市場去決定，關鍵是看有沒有培育出真正的市場化主體和健康的市場結構。這樣才得以建立出合理、有效的市場化體系，由市場掌握決定權。但是，目前在最終定價配售的時候，券商沒有自主權，只能按照申購量同比例配售。在市場參與主體間沒有能夠建立起一個穩定的利益博弈鏈條，發行人、投資者、承銷商、分銷商全部都是一次性博弈，這顯著增加了投機性。因此，承銷券商在渠道中的定價作用缺失是目前定價過程中投機因素占主導的重要原因。如果能夠進一步推進發行機制的市場化改革，由發行人在中介機構的協助下，在一定的時間內自行選擇、安排發售對象及進行交易，那將有利于提高上市公司和中介機構的風險控制以及業務能力。

　　優質企業是通過市場競爭篩選出來的，更多的優質資產進入市場，對股市而言是長期利多，發行機制的完善是股市健康發展的基礎。隨著市場不斷成熟，承銷商需要承擔更多的責任，同時自身也要求具備更高的能力，例如估值能力、綜合服務和分銷管理的能力。對于機構投資者而言，則需要提高定價能力和價值投資的能力。對于廣大中小投資者，則需要更新觀念，采取更為理性的投資策略。

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