加息　良性調整的開始

　　摩根士丹利 亞太區首席經濟學家

　　謝國忠

　　上周五，中國大部分種類的存貸利率均上調了27個基點，這是一個正確的舉措，也是一個早就應當做出的決定。相對于目前的經濟增長氛圍，國內的利率水平太低。因此，既

然行政方式緊縮不奏效，那么利率政策就挑起了平穩經濟的大梁。

　　中國利率水平有望在2007年末之前的這段時間內上升135至162個基點。我認為中國在今年年底前會再升息一次，明年全年升息三至四次，每次幅度大概為27個基點。即使這樣，調整后的利率仍然偏低，這個上調的周期可能會在2008年到達頂點。

　　中國經濟在可預見的未來依然增勢強勁；但緊縮政策冷卻經濟的作用將不太明顯，尤其是

　　良性調整的一小步

　　本次中國提高存貸利率27個基準點，這種增幅方式旨在鼓勵遠期存款，減少企業信貸需求。這是中國實行緊縮政策兩年來第三次調整利率，第一次是在2004年10月，存貸利率上調27個基點，第二次是在2006年4月，中國央行保持存款利率而上調貸款利率18個基點。

　　與中國的經濟增長水平和過熱程度相比，這幾次調息實在是杯水車薪。2006年第一季度中國的GDP增速達到了11％，上次升息以來，2.52％（扣除20％的利息稅后更低）的存款利率實在是太低了，這也是構成房地產市場過熱的一大原因，而后者是固定資產投資過熱的主導原因。

　　這一階段的合理存款利率水平應該是5％，按照目前的緊縮步伐，中國利率水平到達理性范圍至少還需要兩年時間。

　　政府意欲何為

　　中國經濟過熱成為外界的共識已經有兩年半時間，在此期間政府采取了一系列在當時看來非常果斷的措施，但事后證明，這些措施并不十分奏效。因此在預測未來之前，我必須分析一下政策失效的原因：

　　總的來說有兩種解釋：第一，中央政府是保守型的，并不希望經濟過熱，但由于地方政府的反對，所以緊縮政策不能貫徹；第二，中央政府似乎不愿意立即緊縮。緊縮政策只是向外界表示國內經濟能夠得到控制的姿態。

　　其實各種力量對緊縮政策意見不一。經濟政策的制訂顯然已經不完全是出于宏觀預測分析的結果，而更多的是各種利益階層意見的折衷。因此決策的結果與其說是阻止經濟過熱，不如說是延長過熱的進程。“好景長在”大概是對政府背后動機的恰當形容。

　　過剩流動性導致經濟過熱持續

　　如果上面對中國經濟持續過熱的原因分析正確，那么我認為只要過剩流動資本仍然大量存在，經濟過熱就不會立即消退。在此期間，政府會時不時地出臺緊縮政策，但只是為了防止其熱度過高，而不是為了給經濟降溫。

　　中國的過剩流動資本源于強勁的出口、對

　　最好的辦法是通過提高工資擴大居民收入在經濟中的比例，政府支出更多地投向醫療保健和教育等行業，以減少家庭財政負擔。這一舉措可以使中國經濟在高利率的基礎上保持高增長，對于中國和世界經濟都有好處。但是，這種辦法真正實現的可能性較低。

　　另一個辦法是提高出口成本，例如取消出口補貼或者允許人民幣升值。我提倡取消出口補貼，取消

　　雖然這些方法不是不可能采用，而且從長遠來看對中國經濟有利，但政府不太可能采取此類大幅度行動來減少過剩流動資本。這些過剩資本只有靠非政策干預途徑才能得以消失，然后經濟熱度才會消減。

　　中國的過剩流動資本主要來自固定資產投資和出口收入的增長。最有可能減少過剩流動性的情況是出口增長減慢，中國今年上半年出口增幅25.1％，與去年同期的32.6％相比有所放緩。盡管如此，這樣的增幅仍然與固定資產投資增長不相上下，因此過剩流動資本并未減少。

　　未來美國信貸消費熱潮的消退肯定會導致中國出口的實質性減慢，但我們無法預知何時會發生。而且目前暫無可靠數據證明美國消費趨減。

　　另一種可能是固定資產投資增速超過出口，這種可能性比較大。今年上半年中國房地產銷售首次超過投資，這意味著金融政策對未來經濟的影響微乎其微，在今后幾個月里，緊縮政策并不會影響到房地產投資繼續猛增。(楊蕾編譯)