武漢新蘭德余凱

　　中國石化(資訊 行情 論壇)進入股改程序，無疑是中國證券市場股權分置改革史上值得濃墨重彩的一筆。中國石化是國內市值最大的應股改公司，隨著中國石化進入股改程序，滬深兩市股改公司市值占比一舉突破九成大關，這標志著持續一年多的股改步入尾聲。

　　先股改實屬無奈之舉

　　中國石化高層在此前各個場合的講話中無不透露出先整合再股改的意愿。從之前中石化(資訊 行情 論壇)對齊魯石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、中原油氣(資訊 行情 論壇)、石油大明(資訊 行情 論壇)的私有化過程可以看出，整合后能夠增厚每股收益，是中石化進行整合收購的原則之一。而且，由于原油與國內成品油價格倒掛嚴重，目前上海石化(資訊 行情 論壇)等子公司均處于虧損狀態。這就意味著，目前整合時機并不成熟。但股改不能長期擱置，有業內人士認為先股改再整合的做法也是無奈之舉。

　　首先，由于上海石化、儀征化纖(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)等子公司目前由于存在整合預期而估值較高，使得中國石化的整合成本大大提高。以上海石化為例，其主營業務規模、盈利能力與揚子石化基本相當，但今年4月私有化完成時，揚子石化總市值為325.035億元（總股本23.3億股，要約收購價格13.95元/股），上海石化市值目前則已高達445億元左右。其次是股改的現實壓力，國資委主任李榮融指出：“尚未完成股權分置改革的27家中央企業控股上市公司，要加快推進股權分置改革，發揮大盤藍籌股對股改的帶動作用。”正是在這種情況下，中石化進入股改了程序。

　　對價方案將影響大盤

　　中國石化A股周一起停牌，但并沒有同時披露對價方案，由于其將在8月28日公布中報，市場預期相關股東會議通知和股改方案等相關的信息資料可能同時披露。

　　中石化的對價方案將會對市場產生較大的影響。由于中石化的控股比例較高，市場對其的股改對價預期也較高，一般在每10股送2.5-3.0股之間。如果方案不理想，中石化復牌后將大幅低開，對大盤的影響不言而喻。但如果對價方案較理想，則套利機會較大，復牌后走強的可能性較大，將帶動大盤上攻。

　　但對價方案較理想的另一個影響是可能引起開放式基金面臨巨額贖回的壓力。自股改啟動以來，市場對由此引發的獲利機會的追逐就從來沒有停止過。今年2月初，由于G招行(資訊 行情 論壇)的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購，幾十只基金相繼暫停申購”的事件。股改股停牌與基金停牌的不同步是形成套利機會出現的直接原因，這也使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

　　整合方案可能出乎意料

　　中國石化率先進入股改，也使得旗下其他5家A股公司的走向成為市場關注的焦點。除了石煉化(資訊 行情 論壇)在半年報中透露年內要股改外，中國石化旗下的另外4家國內上市公司上海石化、儀征化纖、泰山石油(資訊 行情 論壇)和武漢石油(資訊 行情 論壇)并沒有透露任何股改或重組的細節，可謂猶抱琵琶。

　　市場人士普遍認為，中國石化仍將擇機通過私有化、賣殼等方式完成對上海石化等5家A股公司的整合，而這些子公司不會在整合前進行股改。這是由于，一方面，對下屬的上市子公司資產進行整合，是中國石化在海外上市時做出的承諾，這一方向不會改變。而從股權流動的角度考慮，通過要約收購進行“私有化”和股改恰恰是反向的，中國石化不會先在股改中送出股份，再通過市場將子公司股權收購回來。另一方面，中國石化是“A+H”的股權結構，公司H股股東難以同意中石化向下屬子公司流通股股東支付對價的行為，也使得旗下子公司不會出現在整合完成前進行股改的情況。

　　但不能忽視的是：以周一收盤價計算，上海石化A股股價比H股股價溢價62%，上海石化如果先股改，支付送股對價遠比62%的溢價要低，更有甚者，儀征化纖的A股比H股周一收盤價溢價率達到了132%。因此，對于中國石化來說，不如先支付對價，讓它們的A股股價回歸理性，在接近于H股價格時回購更劃算，畢竟上海石化和儀征化纖作為虧損股沒有理由一直偏離價值。

　　當然，對于泰山石油、武漢石油和石煉化來說，如果以凈殼方式整合，則股價越高越好，有業內人士預期很有可能先進行整合。投資者不妨重點關注其可能的重組機會。