中國(guó)政法大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師 趙威 中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)法博士 韓薩茹

　　�焹�(nèi)容摘要��

　　證券間接持有是經(jīng)濟(jì)全球化背景下證券持有制度的發(fā)展趨勢(shì)，證券間接持有給證券市場(chǎng)帶來了效率，但是也伴隨著其特有的風(fēng)險(xiǎn)傳遞、與本國(guó)原有法律的沖突以及跨境證券持有的國(guó)際法律沖突問題。本文在對(duì)證券間接持有制度進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，對(duì)這一制度的普遍問題和中國(guó)法律框架下的特殊問題進(jìn)行了初步研究。

　　關(guān)鍵詞：證券間接持有 證券權(quán)益性質(zhì) 跨國(guó)證券 QFII

　　對(duì)于傳統(tǒng)證券持有體制來說，投資者與證券發(fā)行公司之間的聯(lián)系是很直接的，投資者要么直接持有公司的證券，要么在發(fā)行人的登記薄上進(jìn)行登記。這種方式簡(jiǎn)單，持有人在薄記系統(tǒng)的記錄是動(dòng)態(tài)的與交易結(jié)果保持一致。然而隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，跨境資本流動(dòng)，金融市場(chǎng)的日益繁榮，以及跨境證券交易的規(guī)模幾何級(jí)擴(kuò)大，證券直接持有的文檔也成倍增多，這樣在工業(yè)化國(guó)家資本市場(chǎng)上再沿用證券直接持有系統(tǒng)已經(jīng)無(wú)法承受，證券間接持有交易與登記結(jié)算方法隨之產(chǎn)生。在此情況下，流通中的證券實(shí)行中央托管，取消了紙面上的證券憑證，而代之以記賬式、電子化的股權(quán)記錄方式。顯然，這樣的情況產(chǎn)生了一個(gè)后果，那就是證券不再保留在投資者手中，而是由托管機(jī)構(gòu)代為保存，投資者的權(quán)利僅通過自己在托管機(jī)構(gòu)開設(shè)的賬戶就可以體現(xiàn)出來。證券間接持有的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在其使得結(jié)算成本大幅度降低、交易速度更為快捷、效率更為提高。更重要的是這種持有體制提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，很好地滿足了證券市場(chǎng)全球化的需求；并且減少了交易參與人因證券滅失、被偽造而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，極大程度上推動(dòng)了證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。本文試圖結(jié)合當(dāng)前證券間接持有制度的發(fā)展，簡(jiǎn)要分析一下該制度在我國(guó)使用和特殊問題。

　　一、當(dāng)前證券間接持有制度的發(fā)展與現(xiàn)狀

　　1989 年，“三十人小組”發(fā)表《關(guān)于證券清算交收體系的報(bào)告》(Group of Thirty Recommendations Regarding Securities Clearance and Settlement，G30報(bào)告)開始，由同一個(gè)中介機(jī)構(gòu)——中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)集中統(tǒng)一進(jìn)行證券登記、托管(存管)、結(jié)算成為潮流。G30報(bào)告建議該機(jī)構(gòu)的主要功能是：實(shí)現(xiàn)證券無(wú)紙化和減少實(shí)物流轉(zhuǎn)，從而使大量的證券交易以簿記方式進(jìn)行；其主要業(yè)務(wù)包括證券交易清算、托管、交收、結(jié)算后服務(wù)、提供信息等。在間接持有制度中，通過賬戶的變動(dòng)交易就可以完成，既不必交付實(shí)物證券，也不必變更發(fā)行人的登記，這就降低了流通中的遺失等風(fēng)險(xiǎn)，降低了成本，提高了效率；再加上銀貨對(duì)付原則的實(shí)行，減少了信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從二十世紀(jì)六十年代“文檔之災(zāi)”后，美國(guó)就引入了間接持有制度，現(xiàn)在越來越多的國(guó)家實(shí)行證券間接持有。

　　例如，美國(guó)《模范商業(yè)公司示范法》(Model Business Corporation Act，以下簡(jiǎn)稱MBCA)不僅確定名義持有人制度，還設(shè)計(jì)了一系列保障在名義持有人之下的受益股東的制度。MBCA規(guī)定，公司可以建立一套程序，并依此確認(rèn)以名義持有人登記股份的受益所有權(quán)人即為該股份的股東；確認(rèn)之范圍也可以由此程序來決定。而在此之前，MBCA又規(guī)定了專門的登記日期，公司的章程細(xì)則中可為一個(gè)活多個(gè)投票團(tuán)體確定其有權(quán)接受股東會(huì)議通知、請(qǐng)求舉行特別股東會(huì)議、投票表決或采取其他任何行動(dòng)的股東人選而確定登記日起或提供確定該登記日起的方法；如果章程細(xì)則中未能確定該登記日起或提供確定該登記日的方法，則董事會(huì)可確定以未來之日作為登記日期。在登記日起之后，公司就準(zhǔn)備按照姓名字母順序排列的所有有權(quán)接收股東會(huì)議通知的股東名冊(cè)。美國(guó)公司法上，不論在股東派生訴訟、異議股東評(píng)估等等問題上都專門考慮到了名義持有人與受益股東的問題。

　　除了法律上的確切規(guī)定，在美國(guó)證券市場(chǎng)，證券存管機(jī)構(gòu)Depository Trust Company(DTC)保管的股票均以名義人Cede and Company名義持有。在1999年DTC和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)National Securities Clearing Corporation(NSCC)合并之前，注冊(cè)持有人同時(shí)是受益人的情況已經(jīng)越來越稀少了5。經(jīng)紀(jì)商可以作為名義持有人在DTC開設(shè)的代理人賬戶存管這些證券，在上市公司股東名冊(cè)中只出現(xiàn)名義持有人的名字。盡管1996年DTC開設(shè)了“直接登記系統(tǒng)”(The Direct Registration System，DRS)，投資者可以選擇以名義人登記還是以自己名義直接登記在有關(guān)公司的股東名冊(cè)上6，但這還是需要發(fā)行人為投資者提供該項(xiàng)選擇，而事實(shí)上，發(fā)行人對(duì)此并不熱衷。直到2002年，“直接登記是一個(gè)相對(duì)較新的方法，不是所有的發(fā)行人提供該項(xiàng)選擇”7。

　　在英國(guó)證券市場(chǎng)，證券登記機(jī)構(gòu)將其名字登記在股東名冊(cè)上，從而享有作為股東應(yīng)得的所有權(quán)利和收益。法國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行直接登記，沒有名義人登記，證券總是以在帳戶管理人處開立帳戶的投資者(受益所有人)的名義登記注冊(cè)8；但如果受益所有人是外國(guó)中介機(jī)構(gòu)或外國(guó)CSD的客戶，則可以該外國(guó)中介機(jī)構(gòu)或外國(guó)CSD 的名義注冊(cè)。

　　二、我國(guó)現(xiàn)行證券持有制度

　　在新證券法通過之前，我國(guó)在法律上一直規(guī)定的是證券直接持有制度。2002年11月，我國(guó)正式引進(jìn)了合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)，證券的直接持有制度受到?jīng)_擊。不同于我國(guó)現(xiàn)行的證券直接持有制度，在QFII的證券交易和清算、結(jié)算以及登記流程中，托管行作為QFII的托管人參與以中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司為對(duì)手方的證券、資金清算。在中國(guó)登記結(jié)算有限責(zé)任公司計(jì)算機(jī)簿記系統(tǒng)中，托管行托管的QFII證券賬戶持有人名稱是QFII，而不是QFII經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)所代理的海外投資者的名稱。面對(duì)這種法律與實(shí)踐的沖突，從2005年證券法修改開始，我國(guó)法律不斷調(diào)整試圖協(xié)調(diào)法律規(guī)定與實(shí)踐，并且與國(guó)際證券間接持有制度接軌。

　　我國(guó)新證券法第160條規(guī)定，“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券發(fā)行人提供證券持有人名冊(cè)及其有關(guān)資料。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，提供證券持有人登記資料。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證證券持有人名冊(cè)和登記過戶記錄真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得隱匿、偽造、篡改或者毀損。”這也就確認(rèn)了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)代理上市公司辦理股票登記的職責(zé)，而且證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)出具的上市公司股東名冊(cè)具有法律效力。

　　同時(shí)新證券法第166條還規(guī)定，“投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請(qǐng)開立賬戶，必須持有證明中國(guó)公民身份或者中國(guó)法人資格的合法證件。國(guó)家另有規(guī)定的除外。”《證券賬戶管理規(guī)則(征求意見稿)》第4條更明確了我國(guó)仍然實(shí)行證券直接持有制度，證券賬戶是指由本公司為申請(qǐng)人開出的記載其證券持有及變更的權(quán)利憑證，即證券登記結(jié)算有限公司直接為客戶開設(shè)賬戶。證券登記結(jié)算公司直接為投資者開立實(shí)名證券賬戶，確立了證券賬戶的實(shí)名制度以及證券的直接持有制度。但是基于我國(guó)采用較為先進(jìn)的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)、全面推行無(wú)紙化證券的技術(shù)條件，以及在我國(guó)已經(jīng)引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)實(shí)，允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者受讓A股就需要對(duì)原有的證券開戶制度進(jìn)行調(diào)整，而“國(guó)家另有規(guī)定的除外”給間接持有制度預(yù)留了空間。

　　2006年4月17日公布的《證券登記結(jié)算管理辦法》第18條規(guī)定，“證券應(yīng)當(dāng)記錄在證券持有人本人的證券賬戶內(nèi)，但依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)的，從其規(guī)定。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為依法履行職責(zé)，可以要求名義持有人提供其名下證券權(quán)益擁有人的相關(guān)資料。”證券法還只是給間接持有制度預(yù)留了空間，《證券登記結(jié)算管理辦法》則不遮不掩地規(guī)定了證券名義持有人，也就是說中國(guó)證券間接持有已經(jīng)名正言順了。在隨后的《證券登記規(guī)則(征求意見稿)》、《證券賬戶管理規(guī)則(征求意見稿)》中，也都引入了名義持有人概念，前者第6條還明確了名義持有人享有證券持有人相關(guān)權(quán)利和義務(wù)。可以說，在我國(guó)證券直接持有制度框架下，間接持有制度也有了立足之地，這就造成我國(guó)證券持有制度既可謂結(jié)合了兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)也有承受兩種制度缺陷的危險(xiǎn)。

　　三、我國(guó)證券間接持有的特殊問題

　　如同前文所說的，我國(guó)證券持有體系是在證券直接持有的框架下，引入了證券間接持有，這使得我們國(guó)家不僅面臨著單獨(dú)的證券直接持有制度或證券間接持有制度下的一般問題，而且還有兩種不同的證券持有制度之間以及證券間接持有與我國(guó)現(xiàn)存的其他法律之間的沖突問題，這使得我國(guó)證券間接持有制度的問題有一定的特殊性，這也需要特殊的處理。

　　(一)質(zhì)押

　　我國(guó)的A股實(shí)行的是直接持有制度，在發(fā)行人的股東名冊(cè)上能直接找到投資者的真實(shí)姓名，那么如果甲投資者想用自己購(gòu)買的A股來質(zhì)押貸款就很容易辦到，只需要債權(quán)人查證甲的姓名是否在發(fā)行人的股東名冊(cè)上就可以證明甲是否是真實(shí)的股東，確認(rèn)之后按普通的股權(quán)質(zhì)押程序即可實(shí)現(xiàn)。

　　然而對(duì)于B股投資者卻是完全不同的境遇，B股是專門為境外機(jī)構(gòu)或個(gè)人用外幣購(gòu)買的境內(nèi)上市公司股票，通常是通過境外證券機(jī)構(gòu)代理買賣，登記的是名義持有人，真正的境外投資者并不為我國(guó)登記機(jī)構(gòu)所知。而2001年以后，中國(guó)境內(nèi)的居民也可以同股外幣購(gòu)買B股，但即使是境內(nèi)居民，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)仍然采用間接持有來登記。那么如果境內(nèi)居民乙用外幣購(gòu)買了某家上市公司的B股，隨后試圖將自己的B股質(zhì)押貸款，那么在登記公司并沒有乙的登記，而只有代理的中介機(jī)構(gòu)才知道乙是否持有該股份，但是證券公司只是一個(gè)代理機(jī)構(gòu)而不是最終的產(chǎn)權(quán)證明單位，那么B股在質(zhì)押上就出現(xiàn)了法律缺陷，而這種問題在原來單獨(dú)實(shí)行證券持有制度時(shí)是不存在的。因而，間接持有制度的實(shí)行使得我國(guó)的證券質(zhì)押變得復(fù)雜，必須設(shè)計(jì)一套間接持有制度下的證券質(zhì)押程序，使得A股和B股投資者在證券質(zhì)押貸款方面享受相同的待遇。

　　(二)風(fēng)險(xiǎn)防范與處理

　　《證券登記規(guī)則(征求意見稿)》第6條明確了名義持有人享有證券持有人相關(guān)權(quán)利和義務(wù)。第37條規(guī)定，同一持有人持有多個(gè)證券賬戶的，本公司在提供證券持有人名冊(cè)時(shí)，對(duì)該持有人通過多個(gè)證券賬戶持有的同一證券可以予以合并統(tǒng)計(jì)后再行提供。采取混合計(jì)算的原則，名義持有人以下的實(shí)際股東的權(quán)益可能被侵犯。盡管我國(guó)僅僅在QFII中實(shí)行證券的間接持有，但顯然已經(jīng)預(yù)料到了上游風(fēng)險(xiǎn)向下游傳遞的極大可能，因而對(duì)QFII證券、資金賬戶課以嚴(yán)密監(jiān)管措施。中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司制定的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第30條列舉了托管人如出現(xiàn)資金交收透支，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司可以采取的一系列強(qiáng)制執(zhí)行措施，包括罰息、暫扣證券、彌補(bǔ)透支、向違約的托管人追索、在托管人業(yè)務(wù)不良記錄中予以登記、將該托管人列為重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象、限制或暫停證券買入等；第31條規(guī)定的則是托管人發(fā)生證券賣空時(shí)的強(qiáng)制措施。證監(jiān)會(huì)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券交易登記結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》中明確規(guī)定，QFII、托管行、受托券商任何一方的錯(cuò)誤導(dǎo)致的證券超買，監(jiān)管者都將對(duì)QFII的證券賬戶執(zhí)行強(qiáng)制措施。也許其他國(guó)家也有類似規(guī)定，這樣做的初衷是為了防止中介機(jī)構(gòu)的違法操作行為，從而在源頭上減少中介機(jī)構(gòu)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而傳遞到下游投資者的可能。但是由于中介機(jī)構(gòu)的證券賬戶中無(wú)法區(qū)分該機(jī)構(gòu)的自有證券和客戶的證券，這種防范措施一旦采取，最終客戶還是會(huì)受到牽連，客戶利益還是無(wú)法保障。

　　同其他國(guó)家一樣，我國(guó)破產(chǎn)法也有對(duì)企業(yè)破產(chǎn)宣告前特定期限內(nèi)從事的各種交易重新審查的機(jī)制。如《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》第26條規(guī)定，“對(duì)破產(chǎn)企業(yè)未履行的合同，清算組可以決定解除或者繼續(xù)旅行。”第35條規(guī)定，“人民法院受理破產(chǎn)案件前六個(gè)月至破產(chǎn)宣告之日的期限內(nèi)，破產(chǎn)企業(yè)的下列行為無(wú)效：(一)隱匿、私分或者無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；(二)非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)……破產(chǎn)企業(yè)有前款所列行為的，清算組有權(quán)向人民法院申請(qǐng)追回財(cái)產(chǎn)。”雖然目前該破產(chǎn)法的適用范圍有限，但是這體現(xiàn)了我國(guó)法律對(duì)企業(yè)破產(chǎn)宣告前特定期限內(nèi)交易的重新審查的態(tài)度，這就可能推翻已經(jīng)完成的交易，從而不利于中央證券登記結(jié)算體系的順利運(yùn)行。因而我國(guó)證券法120條就規(guī)定，“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。對(duì)交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除；在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理”，保障證券交易結(jié)果的不可逆。另外，我國(guó)證券法139條規(guī)定，“證券公司不得將客戶的交易結(jié)算資金和證券歸入其自有財(cái)產(chǎn)。禁止任何單位或者個(gè)人以任何形式挪用客戶的交易結(jié)算資金和證券。證券公司破產(chǎn)或者清算時(shí)，客戶的交易結(jié)算資金和證券不屬于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)。非因客戶本身的債務(wù)或者法律規(guī)定的其他情形，不得查封、凍結(jié)、扣劃或者強(qiáng)制執(zhí)行客戶的交易結(jié)算資金和證券。”這樣的規(guī)定就是為了保障在券商破產(chǎn)時(shí)，客戶的資金和證券不被當(dāng)作破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)處理，但是問題還在于證券間接持有制度中客戶的證券如何與作為名義持有人的券商的證券區(qū)分，這仍然需要我們繼續(xù)努力。

　　結(jié) 語(yǔ)

　　合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度的引進(jìn)，促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也打破了我國(guó)證券市場(chǎng)上原有的單一的證券直接持有制度。為了解決證券間接持有制度在我國(guó)法制條件下的特殊問題，同時(shí)也給間接持有制度合法的存在空間，在2005年新通過的證券法、《證券登記結(jié)算管理辦法》、《證券登記規(guī)則(征求意見稿)》和《證券賬戶管理規(guī)則(征求意見稿)》中，我國(guó)也提出了證券名義持有人的概念，并對(duì)相關(guān)的法律問題也有所涉及。然而，證券間接持有制度對(duì)一國(guó)法律體系的影響是全方面的，需要我們不懈的努力。完善證券持有制度，我們?nèi)匀沃氐肋h(yuǎn)。