廣州證券研究所 盧振寧

　　自從權證創設制度推出以來，各創新類券商積極參與到該項業務當中，根據統計，權證創設制度推出至今券商累計創設了超過40億份權證，對權證市場產生了巨大的影響。本文將通過回顧券商的創設及注銷權證行為，分析其對權證市場及相關股票的影響。

　　創設認購權證：提前注銷比例較低

　　對認購權證，券商要先買入正股進行全額擔保，然后創設權證并通過二級市場賣出，兌現盈利的方式有兩種：一是在存續期間買回權證注銷，并賣出正股，此方式下券商的盈利為權證的賣-買價差與賣出正股的損益之和；二是等權證到期，若股票價格高于行權價格，持有人行權；若股票價格低于行權價格，持有人放棄行權，券商需在二級市場賣出正股，券商的盈利為權證賣出價格加上賣出正股的損益之和。以此看來，券商創設認購權證的最大收益在到期股價大于行權價格時獲得，主要的風險來源于正股價格的下跌。如果選擇第一種盈利方式，一方面賣出正股會對股價構成壓力并且存在流動性風險，另一方面市場上大部分認購權證的價格仍遠高于理論價格，第一種方式的收益率明顯較低。因此，到目前為止，券商創設認購權證后選擇注銷的比例較低。

　　權證上市初期價格都大幅度高于理論價值和內在價值，將吸引券商大量買入正股創設權證。如果市場正處于牛市，券商大量買入正股的行為很可能使價格大幅提高，由于權證具有杠桿效應，將使權證價格以更快的速度上升，券商將把握此時機賣出創設的權證。隨著供應的增加，權證價格將不斷回落。當正股價格上升到一定幅度后，如果券商判斷未來正股有下跌的風險，將停止買入正股創設權證的行為，部分券商還會在權證回落的時候買回權證注銷并賣出正股，將使正股價格回落，在杠桿效應影響下權證下跌的壓力更大，此階段將表現為正股價格回落，權證快速下跌后轉為低位弱勢盤整，逐漸向合理的價格回歸，從而完成一輪比較完整的“上升—下跌”周期。當正股價格回落到合理位置，又將吸引創設券商及其他投資者買入正股，使正股價格回升，并帶動權證反彈，開始新一輪周期。如2006年4月24日上市的首創JTB1，行權價為4.4元，上市前3周股票與權證均大幅上升，隨著創設權證的不斷增加，首創JTB1高位大幅震蕩后價格快速回落，而隨著首創JTB1價格的回落，買入正股創設權證的行為大大減少，G首創也逐漸走低。有一點需要注意，認購權證行權后將有大量流通股進入市場，對正股價格將不可避免產生壓力。

　　創設認沽權證：抑制過度投機

　　至于認沽權證，券商按行權價格全額繳納保證金就可以創設相應數量的認沽權證并通過二級市場賣出，兌現盈利的方式也是兩種：一是在存續期間買回權證注銷，券商的盈利為權證的賣-買價差；二是等到權證到期，若股票價格高于行權價格，持有人放棄行權，券商的盈利為賣出權證的全部收入；若股票價格低于行權價格，持有人行權，券商需以行權價格向權證持有人買入正股并通過二級市場賣出正股，券商的盈利是賣出權證的收入與賣出正股損益之和。

　　與創設認購權證一樣，券商創設認沽權證的最大收益在到期股價大于行權價格時獲得，最主要的風險在正股價格下跌到行權價格之下。由于創設后認沽權證價格回落速度很快，不少券商傾向選擇第一種盈利方式，提前買回權證注銷。

　　由于擔保物的不同，創設認沽權證容易很多，被創設的認沽權證價格一般難以長期嚴重偏離理論價值，所以認沽權證的隱含波動率一直顯著低于認購權證，上市后的走勢無一不是高開后不斷走低。而部分券商會選擇低位購回權證提前注銷，引發超跌反彈，然后進入低位震蕩，隨著時間價值的下降，認沽權證價格重心也有不斷下降的趨勢。以機場JTP1為例，上市初期最高價格超過2.3元，但隨著創設權證的上市，價格快速回落，1個月內跌幅約50%，在1.2-1.5元間震蕩并不斷走低，跌至1元附近后不斷有券商買回權證注銷，機場JTP1價格反彈至超過1.9元，之后隨著創設的再度增加價格再次大幅下跌，進入下一輪“快速回落———超跌反彈———低位震蕩”的走勢周期。

　　券商如何選擇權證創設

　　在創設制度推出前上市的權證均不可被創設，有部分權證雖然可以被創設，但至今創設記錄仍是零，如滬場JTP1；而部分權證創設的數量卻高得驚人，如武鋼JTB1，目前流通的創設權證超過9億份。對券商而言，創設是一種投資行為，必然會從風險和收益兩方面去考慮。

　　處于價內的認沽權證被創設的機會不大。以滬場JTP1為例，行權價格為13.6元，目前G滬機場的價格僅為13.35元，權證處于價內狀態，從理論上講權證存在到期行權的機會。根據前面的分析，券商創設認沽權證的最大收益在到期股價大于行權價格時獲得，所以滬場JTP1這類處于價內的認沽權證對參與創設的券商而言屬于相對高風險的品種，因此至今仍無券商對其創設。

　　權證價格/擔保占用資金比值低的品種被創設的機會不大，如招行CMP1，雖然曾被創設，但至今創設的權證已經全部注銷，目前價格為0.368元，行權價格為5.59元，權證價格/擔保占用資金的比值不到10%，收益率不具有吸引力，所以券商均選擇提前注銷。

　　因此，權證價格/擔保占用資金比值高，而且到期時候正股股價大于行權價格概率高的權證是券商最熱衷創設的品種。在可創設的認購權證中，除了估值水平比較合理的萬華HXB1外，其他均被大量創設；在可創設的認沽權證中，武鋼JTP1、茅臺JCP1等被大量創設。