□海通證券研究所 汪輝博士

　　中國股改后產生的第一只權證———寶鋼權證，在歷經一年的風風雨雨后，即將在8月23日到期并于8月30日行權。寶鋼權證到期日將以何價格收盤？是否會像眾多媒體所認為的“一錢不值”、“廢紙一張”？本文試圖從實證的角度對寶鋼權證的到期值作一研判。

　　粗看上去，寶鋼正股(600019)以近日價位為4.04元計，而其權證的行權價為4.20元，若8月23日寶鋼正股不漲到4.20元以上，則權證無價值。對于散戶 而言，的確如此，但對于大資金的機構，則未必。這是因為，如果我們只想從二級市場買入幾百股寶鋼股票，很容易便能以當前價格4.04元買入，但如果是想持有大量寶鋼股份的機構投資者，情況就不一樣了，機構投資者在大量買入寶鋼股份的同時，市場價格會不斷升高，從而導致最終的買入成本將遠遠大于當前價格，甚至會高于寶鋼權證4.20元的行權價格。尤其是，目前寶鋼的每股凈資產相當高，而且市盈率相當低，因此，完全有可能有機構愿意在4.20元以上持有寶鋼的股份。

　　在上述分析框架下，寶鋼權證的價值就不僅僅是時間價值了，從市場操作的角度上看，它就具有了另一種價值———以不變價格買入大量寶鋼股份的價值。該價值的大小，視機構投資者在二級市場上大量買入寶鋼

　　假設寶鋼股票每股的價值為V，當前寶鋼市場價格為P，每拉動寶鋼股票上漲一元的成本為C，機構投資者想要持有的股份數為N，同時，一個合理的假設是機構投資者買入均價為V和P的均值，那么，機構投資者從二級市場上購入寶鋼股票(直至其價值V為止)的成本為：(V+P)/2*N+(V-P)*C；另一方面，如果機構投資者通過購買寶鋼權證的方式持有其股份，設L為寶鋼權證的到期價格，K為寶鋼權證的行權價格，那么其持有成本為：L*N+K*N。這樣就可以算出寶鋼權證的到期價格L了。令，

　　(V+P)*N

　　———————+(V-P)*C=L*N+K*N，則

　　2

　　(V-P)*C (V+P)

　　L=———————+—————-K

　　N 2

　　從表達式可以看出，寶鋼權證到期值與寶鋼股份內在價值V、拉動寶鋼股票的成本C成正比；與機構投資者意愿買入的股份數N、行權價格K成反比；權證行權價格成反比；與寶鋼股票的市場價格P不成單調增減關系(但當機構投資者意愿買入的股票非常多的時候，也即N比較大的時候，P與L成正比)。

　　下面我們給變量賦值，以便從直觀上給出寶鋼權證可能的到期價值。我們將比較確定的值固定下來，而將其他變動可能較大的值作為可變量進行測試。首先，寶鋼股票的內在價值我們以每股凈資產來替代，寶鋼截至2006年3月31日的每股凈資產為4.33元，2005年中期每股收益為0.41元，2006年一季度的凈利潤增長率為-55.36%，因此，我們預計其2006年中期每股收益為0.41*(1-0.5536)=0.18元，所以估計寶鋼股票每股凈資產在2006年中期為4.33+0.18=4.51元。K為寶鋼權證行權價格，8月23日前基本不會變動，為4.20元。對于C，按寶鋼目前收盤時通常掛單的賣一至賣五平均股份數，約30萬股至50萬股，折合3000至5000元進行測試；對于當前價格P，我們在目前收盤價附近進行測試；由于寶鋼認購權證的總份數為38770萬，因此對于機構投資者意愿買入的股份數N，我們測試的最大值不應超過38770萬。

　　以上計算的是機構投資者利用權證，以不變價格買入寶鋼正股的價值。另外，8月23日權證到期日離寶鋼權證最后行權日8月30日之間仍有7天(4個交易日)的時間，這段時間內，權證仍有其時間價值，我們按Black-Scholes期權定價公式對其價值進行計算：

　　其中P和K的定義與前文一致，r為無風險利率，取7年期國債利率2.51%；t為剩余的到期時間，取7/365；為股票回報率標準差，取寶鋼正股年波動率30%；對于P，我們取4.04元；由此可以計算出其權證的時間價值為0.016元。因此，根據我們的分析，可以得到以下結論：

　　第一，只要有機構投資者想投資于寶鋼股份，寶鋼正股的價格保持在3.90元以上，則無論如何其權證的價值至少在0.022(=0.006+0.016)元以上，最高則可能達到0.2元左右。

　　第二，寶鋼正股每上升0.02元，則權證價格上升0.01元，呈現出巨大的杠桿效應。對于價格非常低的權證來說，收益和風險都是十分巨大的，正股每波動0.02元，權證的波動范圍約在5%-50%之間，如果加上一些投機資金的炒作，波動范圍將更大，因此寶鋼權證在到期日將引起市場資金巨大的興趣。