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財經(jīng)縱橫

張?jiān)8闹屏_生門

http://www.sina.com.cn 2006年08月15日 14:55 上海國資

  如果轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生在2006年,張?jiān)<瘓F(tuán)的員工持股計(jì)劃很可能胎死腹中

  《上海國資》記者 唐志勇

  2006年8月2日,G張?jiān)?橇耸召張蟾鏁妫淇毓晒蓶|張?jiān)<瘓F(tuán)的股權(quán)變更所涉及的豁免要約收購義務(wù)已獲得中國證券監(jiān)督管理委員會的批準(zhǔn)。至此,歷時兩年的張?jiān)<瘓F(tuán)改制終告塵埃落定,張?jiān)<瘓F(tuán)得以由國有獨(dú)資公司變更為中外合資經(jīng)營企業(yè),其中,民營資本占據(jù)了相對控股地位。

  “從本質(zhì)上說,張?jiān)<瘓F(tuán)改制是一起通過員工持股(ESOP)實(shí)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)移的典型國企改制案例。”上海榮正投資咨詢有限公司合伙人顧亮指出。

  值得張?jiān)<瘓F(tuán)管理層和職工們慶幸的是,員工持股行為發(fā)生在政策面相對寬松的2004年。

  假設(shè)發(fā)生在2006年,張?jiān)<瘓F(tuán)的改制將處于生死未卜的尷尬境地。由于缺乏關(guān)于員工持股的針對性規(guī)范,國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)無從準(zhǔn)確判斷張?jiān)<瘓F(tuán)改制的合理性,其生死將更多地取決于監(jiān)管尺度的寬松與否:如果偏松,僅僅參照地方性規(guī)定,改制或許有機(jī)會能夠通過;但如果參照2005年出臺《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》(78號文)的相關(guān)精神,張?jiān)<瘓F(tuán)的改制注定夭折。

  也正因?yàn)槿绱耍瑥堅(jiān)<瘓F(tuán)的改制儼然一幕另類的羅生門。

  以ESOP之名行MBO之實(shí)

  仔細(xì)分析洋洋灑灑長達(dá)數(shù)萬字的收購報告書,不難勾勒出張?jiān)<瘓F(tuán)的改制路線圖。經(jīng)歷一系列收購行為,張?jiān)<瘓F(tuán)由國有獨(dú)資公司改制成為多元化投資主體的企業(yè),股東包括煙臺市國資委、裕華投資、意利瓦薩隆諾投資公司和國際金融公司,分別持有張?jiān)<瘓F(tuán)12%、45%、33%和10%的股權(quán)(圖1)。

  值得注意的是,裕華投資是作為張?jiān)<瘓F(tuán)員工持股的載體而出現(xiàn),并獲得了改制后集團(tuán)的相對控股權(quán)。正因?yàn)榇耍伺e引發(fā)了外界的廣泛質(zhì)疑,張?jiān)<瘓F(tuán)的改制被指責(zé)為EMBO(管理層和職工混合型收購),并有國有資產(chǎn)流失之嫌。

  準(zhǔn)確地說,張?jiān)<瘓F(tuán)的這一改制行為應(yīng)該是屬于員工持股(ESOP)范疇,而且是利用了當(dāng)時最為時髦的信托工具。其中,第一大股東中誠信托出資17,400萬元,占裕華投資注冊資本的45%;46名張?jiān)<瘓F(tuán)普通職工以自然人身份代表2087名職工出資14,666.21萬元,占37.8%;裕盛投資出資6,733.3萬元,占17.2%。

  而在裕盛投資中,張?jiān)<瘓F(tuán)和張?jiān)9煞莸?4名高級管理人員出資64%;通過職工信托方式代表145名中層骨干的12名自然人出資占36%(圖2)。

  而中誠信托只是暫時的第一大股東,并不參與公司經(jīng)營管理,僅僅作為融資平臺存在,為裕盛投資提供融資。一旦資金償還完畢,集合資金信托關(guān)系結(jié)束后,中誠信托持有的45%股權(quán)將轉(zhuǎn)讓給裕盛投資。如果屆時裕盛投資的股權(quán)比例不發(fā)生變動,還可以進(jìn)一步理清高層、中層和普通職工的實(shí)際持股比例(圖3)。

  其中,14名高管和145名中層骨干等管理層成員合計(jì)占有裕華投資62.2%的股權(quán),而裕華投資又持有張?jiān)<瘓F(tuán)45%的股權(quán),處于相對控股地位。也就是說,通過一系列的復(fù)雜安排,管理層以ESOP之名行MBO之實(shí),順利取得了改制后的張?jiān)<瘓F(tuán)實(shí)際掌控權(quán),盡管是相對控股。

  生死時速

  需要留意的是,張?jiān)<瘓F(tuán)員工持股計(jì)劃最為關(guān)鍵一步的實(shí)施時點(diǎn)是在2004年10月29日,煙臺市國資委與裕華公司簽訂了《國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》:根據(jù)《煙臺市人民政府關(guān)于向張?jiān)<瘓F(tuán)有限公司內(nèi)部職工轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)改制的批復(fù)》(煙政函[2004]87號),張?jiān)<瘓F(tuán)45%的股權(quán)作價為38,799.51萬元轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部職工。

  如果轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生在2006年,張?jiān)<瘓F(tuán)的員工持股計(jì)劃很可能胎死腹中。

  自郎顧之爭后,國務(wù)院國資委陸續(xù)出臺了一系列規(guī)范性文件,力圖通過規(guī)范流程、加強(qiáng)監(jiān)管,以避免國企改制中的國有資產(chǎn)流失。2005年4月11日, 78號文出臺,對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓行為作出了前所未有的嚴(yán)格規(guī)定。不過,國務(wù)院國資委迄今仍然沒有出臺有關(guān)員工持股計(jì)劃的針對性規(guī)范。

  在此背景下,對于國企改制中的員工持股行為, 78號文目前或許是監(jiān)管的主要依據(jù)。

  “管理層也是員工,員工持股計(jì)劃的覆蓋面自然包括了產(chǎn)權(quán)向管理層的轉(zhuǎn)讓,從這一點(diǎn)來看,用于規(guī)范管理層轉(zhuǎn)讓行為的78號文應(yīng)該對于員工持股有約束力。”顧亮指出。

  如果嚴(yán)格參照2005年出臺的這一規(guī)定,張?jiān)<瘓F(tuán)的員工持股計(jì)劃注定面臨流產(chǎn)的命運(yùn)。因?yàn)閮H僅簡單就收購報告書所披露內(nèi)容進(jìn)行分析,就可發(fā)現(xiàn)張?jiān)<瘓F(tuán)改制中關(guān)于集團(tuán)規(guī)模、受讓方式、轉(zhuǎn)讓價格和融資途徑等四大死穴。

  四大死穴

  78號文中明文規(guī)定“大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”。

  按照國家有關(guān)規(guī)定,工業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件:職工人數(shù)2000人以下,或銷售額30000萬元以下,或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。

  而張?jiān)<瘓F(tuán)僅參加員工持股計(jì)劃的人員就有2246名;此外按照2003年年報顯示,集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入超過11億,資產(chǎn)總額超過25億。無論按照哪一項(xiàng)指標(biāo),張?jiān)<瘓F(tuán)都夠不上中小型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn),自然屬于股權(quán)不得向管理層轉(zhuǎn)讓的大型國企范疇。

  也就是說,如果改制發(fā)生在2006年,按照78號文的規(guī)定,僅僅是企業(yè)規(guī)模這一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn),張?jiān)<瘓F(tuán)的方案就看不到通過的希望。這是也張?jiān)8闹频牡谝粋死穴。

  第二個死穴在于轉(zhuǎn)讓方式。

  在張?jiān)5膱蟾鏁校P(guān)于員工持股部分股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是這樣描述的:“經(jīng)煙臺市政府批準(zhǔn)后的擬轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)2004年9月28日至2004年10月28日在山東省煙臺魯信產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行公開掛牌,最終確定將張?jiān)<瘓F(tuán)45%國有產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給由張?jiān)<瘓F(tuán)內(nèi)部職工出資設(shè)立的煙臺裕華投資發(fā)展有限公司”。

  關(guān)鍵就在于這個協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。

  按照《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》(3號令)的規(guī)定,協(xié)議轉(zhuǎn)讓只能在三種情況下出現(xiàn):對于國民經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵行業(yè)、領(lǐng)域中對受讓方有特殊要求的,企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)重組中將企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給所屬控股企業(yè)的,經(jīng)公開征集只產(chǎn)生一個受讓方的。

  而轉(zhuǎn)讓給裕華投資的這一舉動明顯不符合前兩條要求,張?jiān)<瘓F(tuán)所處應(yīng)屬競爭性行業(yè),而且也并非轉(zhuǎn)給內(nèi)部企業(yè),那么只有可能是最后一種情況:只有裕華投資一個受讓方。

  這種情況明顯有違常理,無論是從張?jiān)5钠放苾r值,還是從最終受讓價格來看,參與競爭的應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止裕華投資一家。

  而78號文就要求“管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競買”,并就流程細(xì)節(jié)作出了詳盡的規(guī)定。裕華投資采取協(xié)議受讓方式之舉能否經(jīng)得起推敲尚存疑問。更有意思的是,對于外資股東的股權(quán)受讓,采取的卻是專家評審法的競買模式。

  此外,轉(zhuǎn)讓價格也有待商榷,而這也是張?jiān)<瘓F(tuán)改制受質(zhì)疑最多的地方。

  78號文規(guī)定“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)持有單位不得將職工安置費(fèi)等有關(guān)費(fèi)用從凈資產(chǎn)中抵扣(國家另有規(guī)定除外);不得以各種名義壓低國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。”

  按照收購報告書的說法,“交易定價是以張?jiān)<瘓F(tuán)經(jīng)核準(zhǔn)的評估結(jié)果為基礎(chǔ),結(jié)合張?jiān)9煞莸脑u估值、最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)、最近三年的盈利能力、近期股票在市場上的表現(xiàn)等因素,合理溢價確定轉(zhuǎn)讓價格,其價格最終確定為38,799.51萬元”。

  但是分析同樣是報告書中披露的財務(wù)信息,不難發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在價格打折的嫌疑。

  合并后的2003年年報顯示,集團(tuán)的凈資產(chǎn)為112,256萬元,45%股權(quán)所對應(yīng)的權(quán)益應(yīng)該是50515萬元。但實(shí)際交易價格僅為38,799.51萬,也就是說5個多億的凈資產(chǎn)僅賣出了4個億不到的價格,打了7.8折。

  這種打折現(xiàn)象可能有兩種原因:一是評估值低于賬面值,但是對于張?jiān)_@一國內(nèi)葡萄酒第一品牌來說,這種可能性不應(yīng)該存在,除非評估有貓膩。第二,地方有優(yōu)惠政策,盡管收購報告書中沒有披露,但據(jù)《上海國資》了解,價格確實(shí)是按照煙臺有關(guān)政策進(jìn)行了優(yōu)惠處理。但這是否有違“不得以各種名義壓低國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格”的原則呢?

  第四個死穴在于融資途徑。

  中誠信托在張?jiān)<瘓F(tuán)改制中的作用不可或缺。因?yàn)閺堅(jiān)<瘓F(tuán)的資產(chǎn)數(shù)額較大,張?jiān)<瘓F(tuán)的員工單靠個人薪金等財力遠(yuǎn)不能達(dá)到要求,因此在改制過程中通過信托融資17,400萬元,以解決自有資金出資不足。

  而具體做法是,通過中誠信托發(fā)行集合資金信托,以信托計(jì)劃資金參與設(shè)立裕華投資,中誠信托以股東身份進(jìn)入并向裕華投資委派董事。

  而此舉直接觸犯了78號文的天條:“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)”。

  當(dāng)然,從調(diào)整和完善所有制結(jié)構(gòu),深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革、實(shí)現(xiàn)投資主體多元化的角度出發(fā),張?jiān)<瘓F(tuán)的改制與國資國企改革的方向并不違背,在這一點(diǎn)上,張?jiān)o可厚非。

  將張?jiān)<瘓F(tuán)改制的發(fā)生時點(diǎn)騰挪到2006年并加以討論看似“欲加之罪,何患無辭”。但實(shí)際用意并非如此,而是旨在說明一個簡單的事實(shí):由于

政策法規(guī)的缺失或者不完善,不僅會令有改制要求的國企進(jìn)退失據(jù),甚至連擔(dān)負(fù)監(jiān)管重任的國資系統(tǒng)也會無所適從,而這將可能進(jìn)一步導(dǎo)致兩個截然相反的局面出現(xiàn):國企改革進(jìn)程放緩、停滯甚至倒退,或者在“八仙過海,各顯神通”快速推進(jìn)之余,國企改革再度遭到國資流失的廣泛質(zhì)疑。

  張?jiān)<瘓F(tuán)的員工持股已經(jīng)落幕,但是誰又能保證不會出現(xiàn)王裕集團(tuán)、李裕集團(tuán)面臨文中所描述的尷尬境地呢?

    新浪聲明:本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn),僅供投資者參考,并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作,風(fēng)險自擔(dān)。


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