導語：到資本市場去， 是一些有實力的中國企業(yè)的當然選擇，但是長期以來，面臨的是到海外上市還是留在內(nèi)地上市問題。走出去還是留下來，這是一個爭論了若干年的問題。后來被一些企業(yè)選擇的A+H模式近年來成為各方關(guān)注的焦點，如今，隨著中國銀行在上交所掛牌上市，成為國內(nèi)首家H股和A股全流通發(fā)行上市的公司，A+H再度成為熱點

　　走出去, 也留下來

　　——A+H模式的是是非非

　　越石 康雪綜述

　　有實力的企業(yè)銀行和海內(nèi)外資本市場的關(guān)系始終是人們關(guān)注的焦點。先是關(guān)于“走出去“還是“留下來”的爭論，后來隨著到美國資本市場門檻的增高，A+H模式逐漸成為一些有實力企業(yè)特別是銀行的選擇，也成為人們關(guān)注和爭論的焦點。

　　一場需要提及的爭論

　　在進入關(guān)于A+H模式討論之前，有必要對關(guān)于中國超大型國企和銀行海外上市的的爭論做一個簡要地回顧。

　　中國企業(yè)海外上市之路始于1993年，自此以后，海外上市的企業(yè)數(shù)量越來越多，蔚為潮流。尤其近幾年來，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量、規(guī)模都呈現(xiàn)升級趨勢，特別是中國人壽 、中國建設(shè)銀行在美國、中國香港海外市場的上市，更使中國企業(yè)的海外上市之路得到關(guān)注，對此，也發(fā)生了一場利多弊多的爭論。

　　支持中國企業(yè)到海上上市的主要觀點可以這樣歸納：1.境外上市的企業(yè)，其管理水平比國內(nèi)上市的企業(yè)要高出很多。回顧過去十年國內(nèi)證券市場的發(fā)展，最滿意的就是不少優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)開始到境外上市。2.國內(nèi)A股市場一直處于上市公司丑聞旋渦的中心地帶。 上市公司信息披露不透明、不規(guī)范與監(jiān)管者執(zhí)行規(guī)則不到位的現(xiàn)象，極大傷害了國內(nèi)A股市場在國內(nèi)外投資者心中的公信力，與之伴隨的是國內(nèi)融資信譽環(huán)境愈來愈惡劣。優(yōu)質(zhì)企業(yè)會考慮進入的風險，由于投資者對股市沒有好印象，好比一只好蘋果放在一堆爛蘋果里遲早也會腐爛，那么企業(yè)也會擔心自身聲譽受到影響。 3.國企海外上市的10余年，給中國的企業(yè)籌措了大量的資金———中國移動在香港和紐約同時上市，分別三次籌資132億美元，但直到最近兩年才開始給境外投資者派息。與此同時，中國經(jīng)濟也因通信技術(shù)的普及得到了高效的增長。國內(nèi)資本市場的發(fā)展的確離不開優(yōu)質(zhì)上市資源的補充，但毋庸置疑的是，過去國內(nèi)資本市場的容量太小，承載不了大型國企IPO。目前國內(nèi)市場的機構(gòu)投資者也有待進一步成熟和壯大。在目前QFII和QDII仍存在諸多限制的前提下，對于大型優(yōu)質(zhì)國企上市采取兩地或多地上市同步發(fā)行的方式，先發(fā)H股再發(fā)A股的方式，采取CDR發(fā)行的方式都可以積極探索嘗試。隨著A股市場改革的深入，公司管治透明度的提高，尤其是流動性的不斷改善，越來越多的中國企業(yè)自然會選擇在A股市場上市。4.中國企業(yè)上市不僅是為了籌集資金，更重要的是按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，通過規(guī)范的公司改革，建立適應社會化生產(chǎn)和市場要求的、符合國際慣例的、具有強大實力和發(fā)展活力的現(xiàn)代企業(yè)。

　　對中國企業(yè)到海外上市提出質(zhì)疑的觀點主要可以歸納為：1.如果大企業(yè)全到境外去上市，中國證券市場發(fā)展會變得更加困難。2.中國企業(yè)上市的首選地應該是內(nèi)地，而不是過多的考慮到海外上市，因為上市不僅僅意味著圈錢，應該把上市看作是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中的一個重要環(huán)節(jié)，上市還可以提高自己的公眾形象，為產(chǎn)品打開市場，而且由于海外交易所的某些規(guī)定和監(jiān)管措施是與國外的公司法相適應的，因此到海外上市不一定都適合中國所有的企業(yè)。 3.過去許多中國的企業(yè)到海外上市融資的時候，都會過高的估計自己的贏利能力，而在上市后不久就會表現(xiàn)出自己公司的實際經(jīng)營水平，這種行為和國家政策等外界因素有一定的關(guān)系，但主要是國內(nèi)的企業(yè)領(lǐng)導人對誠信原則重視的不夠，長此以往就會使海外投資者失去對中國上市公司的信心，對國內(nèi)公司的再融資極其不利。因此，有海外上市計劃的中國上市公司一定要注意對待投資者要言而有信。4.優(yōu)秀大型企業(yè)一陣風要求到海外上市，不在國內(nèi)上市，造成國內(nèi)市場上市公司構(gòu)成得不到應有的改善，市場行情不好，又進一步促進優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)到海外上市，國內(nèi)市場進一步惡化，投資者信心減弱，形成惡性循環(huán)。出現(xiàn)這種狀況，決定性的因素是認識上出現(xiàn)了偏差。如果把國內(nèi)市場辦成“次級企業(yè)”市場，不僅無法發(fā)揮資金有效配置的功能，也將無法全面真實的反映我國經(jīng)濟的發(fā)展狀況，后果是不堪設(shè)想的。

　　A+H 模式，有人喝彩，有人質(zhì)疑

　　需要提出的是，在關(guān)于上述問題的爭論時，就有專家提出最佳的途徑是尋求大型企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)兩地上市或多地上市，善于運用海外和中國內(nèi)地兩個市場，所謂海外市場主要是指美國和中國香港資本市場。A+H 明確就是中國內(nèi)地的A股市場和香港市場。除了近期已經(jīng)按照這種方式上市的中國銀行外，傳說中還涉及到神華能源、民生銀行、招商銀行、交通銀行、中國工商銀行華電國際等也在尋求全流通背景下的A+H模式。

　　有人說這種模式是一個創(chuàng)新，也有人不以為然，就像上述爭論一樣，圍繞這種模式各方觀點仁者見仁，智者見智。如果僅僅從報刊對此來看就不難看出對此的態(tài)度不一樣。如《“A＋H”發(fā)行模式動了誰的奶酪 》、《A＋H”模式對市場的影響將是長期的》、《A+H不是陰云 》、《A＋H發(fā)行風吹皺一池春水 》、《A+H股公司信息披露不對稱 A股股東成二等公民》、《A＋H股模式背后藏玄機》、《A+H可以同步上市不妥》、《A+H模式應該緩行》、《A+H模式有何不好》、《質(zhì)疑A+H模式的合理性》。

　　關(guān)于A+H模式的爭論曾經(jīng)針鋒相對，主要原因是國內(nèi)股權(quán)分置的大背景，主要集中在“一價定律”、 誰主導定價權(quán)、如何保護中小投資者利益上？當時對此持贊同觀點的有代表性的論據(jù)是：1.對于像中行、建行這樣的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，如在國內(nèi)上市，國內(nèi)資本市場根本無法承受。以建行為例，2004年其盈利500億元人民幣。如果按25倍市值發(fā)行的話，就是1.2萬億。按發(fā)行總量的25%計算，發(fā)行規(guī)模在3200億元人民幣左右。A股市值現(xiàn)在是1.3萬億元人民幣，占其總量的1／4，內(nèi)地資本市場未必能完全消化。而兩地同時上市，在借助海外資本的同時，又能使國內(nèi)投資者獲得投資中國大型企業(yè)的機會，分享其成長增值潛能，何樂而不為呢？而且香港是海外資本的匯聚地，也是內(nèi)地企業(yè)海外上市的首選。2.“A＋H”會認為A股股價縮水，未必是壞事。目前A股市值存在大量水分，向H股看齊，可以讓股票回歸正常價格，而且業(yè)績差的公司也不會再想到股市圈錢了。從長遠來看，有利于資本市場的健康有序發(fā)展。3.A+H會使眾多股民的利益受損，但這正如改革初期的中國，這是改革必須付出的代價，所謂長痛不如短痛，經(jīng)歷陣痛才能走向輝煌。能在A股市場上買到業(yè)績好價錢又便宜的股票，應該是所有中國股民的良好愿望，在A股股價回歸正常價后，也許這真正不在是夢想了。4.“A＋H”的模式綜合考慮到了國際市場認同共性和同內(nèi)市場的相對特性，應該算是科學合理的。雖然目前H股股價高出近三成的A股股價結(jié)構(gòu)，但也釋放了未來A股跌破發(fā)行價的相對風險，應該說兩則之間取其利，長遠來看，“A＋H”是具有正面意義的。但是針對“A＋H”的反對聲音更為強烈。1.在股權(quán)分置問題解決前，“A＋H”決不會成為可能。股權(quán)分置未解決的基礎(chǔ)上，這需要慎之又慎，甚至應該叫停。因為首先，如果H股將分享好處，但不承擔制度風險，而矛盾全部集中在A股上。因此香港聯(lián)交所會極力支持，但是這在促進了H股繁榮的同時，也使A股必然衰落。這是小利換大弊，不值得。其次，以A＋H模式發(fā)行的主要是大盤股。其發(fā)行價格必然向H股看齊，導致股價重心下移，從而致使中國股市整個中心下移。這不僅比價結(jié)構(gòu)重新調(diào)整，也會讓股市唯H股馬首是瞻。其三，“A＋H”的結(jié)果是中國股市失去自己的定價機制。H股有自己的投資理念，因此“A＋H”的國際化融合，實質(zhì)上是向衰落。2.“A＋H”模式很可能會沖擊A股市場，造成股市的持續(xù)下跌，引發(fā)兩地市盈率和股價的逐步趨同；至于“A＋H”的價格，應該不是很高并向H股靠近，但不管是否實行“A＋H”，對股民都不會帶來實際的好處。3.。中國股市有自己特殊的歷史背景。1991年、1992年，股市搞試點，整個股市就十幾支股票，全國瘋搶供不應求。如1992年的8.10事件，1993年合肥美菱事件。在當時供不應求的情況下，股票出現(xiàn)高價位，實際中國股市的股票一開始就出現(xiàn)了高溢價發(fā)行。于是當時證監(jiān)會規(guī)定一級市場不超過市盈率的15倍，而在國外，二級市場才到15倍的市盈率。也就是說，中國股民花很高的價格買股票在支持國企改革。一旦采取A＋H兩地同時上市的模式，就會導致曾經(jīng)支持花高價錢支持國企改革的股民遭受重創(chuàng)。價值回歸的過程就是中國股民下地獄的過程。4.股市不在于價格同國際接軌，而在于上市公司的業(yè)績要與國際接軌。不應殺雞取卵，以犧牲曾經(jīng)支持國企改革的股民為代價，來實現(xiàn)價值回歸。如果推出A＋H，使股市重心下移，還會導致外國資本乘機低價購進，進行炒作，還會使股民損失更大。

　　隨著股權(quán)分置的改革和全流通時代的到來，特別是中國銀行在中國銀行第一個發(fā)行A＋H股，對A+H股的關(guān)注多了幾分觀察，于是有媒體發(fā)表評論說：A+H已經(jīng)為市場所逐步接受。過去人們對A+H的懼怕，無非是擔心兩地同時發(fā)行會造成國內(nèi)股價與國際的接軌，并進一步擠壓流通股股價與非流通股股價的接軌，現(xiàn)在的情況確實發(fā)生了巨大變化：一是股改的快速推進使得流通股與非流通股股價正在逐步接近，同時股改消除了流通股與非流通股的制度鴻溝。二是經(jīng)過這幾年的制度變革和整個A股市場的大幅下跌，國內(nèi)A股市盈率已與國際接軌，A股對H股的溢價正逐步縮小，兩類股價已基本接近，部分A股股價已超過H股。由于A股還有股改對價以及其他方面的政策優(yōu)惠，同時人民幣升值預期的存在，使得A股比H股更有吸引力。事實上，不同市場的價值比較，最關(guān)鍵的是市盈率和盈利能力，至于短期的政策、投資者結(jié)構(gòu)等都是一些暫時的因素。而對同一公司同一類型的股票來說，它們的股價最終是要趨于一致的。當兩地市場市盈率已漸漸接軌后，A+H發(fā)行也好，QDII也好，直到中國資本市場的大門完成，一切都變得不再可怕了。值得關(guān)注的是國務院國資委副主任邵寧在“2006中國經(jīng)濟形勢與企業(yè)發(fā)展高層論壇”上表示，支持已經(jīng)在境外上市的H股公司回到境內(nèi)再上市；多元化是國企改革的一個方向，國資委將積極推動國有大企業(yè)的改制上市。

　　中行上市引來人們對工行上上市模式的關(guān)注

　　盡管民生銀行、招商銀行、交通銀行都在選擇A+H模式，其間起起伏伏，引發(fā)了各種議論，但是，人們還是更關(guān)注和中國銀行幾乎是同一量級的工商銀行上市模式的關(guān)注，據(jù)一家權(quán)威媒體分析　九十月間發(fā)行H股的工行上市之旅充滿變數(shù)，這家媒體分析說：癥結(jié)仍然在于監(jiān)管部門對發(fā)行方式的要求上。與建行H股全流通、中行先發(fā)H股再發(fā)A股的情形不同，此次中國證監(jiān)會提出了工行要先發(fā)A股、或者至少A+H同時發(fā)行的要求，這使得原本希望復制中行上市的成功模式，爭取今年九十月間登陸香港的工行上市之旅充滿了變數(shù)。

　　這既媒體說：業(yè)內(nèi)人士分析，發(fā)行方式之爭，更多的是出于證券市場方面的考慮，而不是銀行改革的目標。先發(fā)A股再發(fā)H股，主要是為了確立A股市場的主板地位，同時避免先發(fā)H股可能拉低A股發(fā)行的價格。但對工行來說，先發(fā)A股再發(fā)H股存在著法律和現(xiàn)實的雙重問題。根據(jù)中國的證券法規(guī)，上市公司首次公開發(fā)行股份不得低于10-15%。而工行原定計劃和中行相似，準備在A股市場僅發(fā)行3-4%的股份，在香港發(fā)行15-20%的股份。如果先發(fā)A股，要么工行修改計劃，要么就要修改相關(guān)法律，事實上這都是很難實現(xiàn)的。目前，中行在A股僅發(fā)行3%的股份已被國內(nèi)證券市場驚呼為巨大沖擊，作為中國最大商業(yè)銀行的工行，在A股一舉發(fā)行10%股份帶來的沖擊可想而知。在監(jiān)管部門的設(shè)計中，A+H同時發(fā)行可作為次優(yōu)選擇。但從過去情況看，同時發(fā)行A股和H股(A＋H)實際上很難操作。

　　從交通銀行上市開始，雖然投資銀行們曾不遺余力地推動這一模式，但屢屢碰壁。根據(jù)中信證券公司的有關(guān)研究，A+H并不存在發(fā)行技術(shù)上的困難，難的是監(jiān)管當局的監(jiān)管理念、現(xiàn)行體制、工作方法能否與國際資本市場接軌。這主要體現(xiàn)在，一是市場和監(jiān)管部門往往擔心H股股價拉低A股；二是擔心大盤股上市吸引資金影響其他A股股價；三是境內(nèi)發(fā)行體制改革滯后，發(fā)行上市時間要受政策、大盤指數(shù)、監(jiān)管機構(gòu)的批文等多個因素考慮，而不是像香港市場那樣一旦受理了A-1表格，上市程序和時間都可以推算而得，相對確定。倘若在境內(nèi)發(fā)行中出現(xiàn)政策方面的變故，A+H同時上市的方案就會失敗。工行的困境對市場來說似曾相識。2006年2月，中國銀行準備發(fā)行H股期間，所謂A+H問題就糾纏了很久，最終由國務院批文確定了中行先發(fā)H股，然后以最快速度發(fā)行A股的計劃，同時對中行的控股股東，持有股份70%的匯金公司股份性質(zhì)做了劃定。

　　在中行案例里，匯金股份被界定為普通股，計入A股指數(shù)，但實際性質(zhì)是可以流通交易的內(nèi)資股或外資股。匯金公司所持股份要轉(zhuǎn)成H股，需要中國證監(jiān)會批準，但無需股東大會或類別股東批準，也無需香港證交所批準。由此，匯金的股份獲得了進出香港、上海兩個證券市場的自由，避免因香港的類別股東表決制影響匯金對幾家公司的絕對控股權(quán)。但比起建行H股全流通的方案，這樣的設(shè)計仍然有不方便之處，亦增加成本。

　　中行的上市之路曾因上述原因拖延了數(shù)月之久，不料工行甚至遇到了更為嚴厲的待遇。有消息表明，前不久宣布今年內(nèi)要在香港上市的中信銀行，也遇到了監(jiān)管當局給出的同樣的難題，即要么先發(fā)A股，要么A＋H股同時發(fā)行。在A股融資重開之后，如何化解類似的矛盾，已經(jīng)成為迫在眉睫的問題。