東方證券研究所任美江

　　投資要點

　　●飼料行業上半年的低迷對公司業績有所影響，但隨著玉米等原材料價格的走低，禽流感影響的逐漸減弱，以及公司3個海外飼料廠的投產，我們對公司明后年的飼料業務持樂觀態度。

　　●乳制品業務整合繼續推進。公司已經組建了統一的乳品企業平臺，與戰略投資者的談判一直在進行之中。我們相信新鮮乳制品的冬天即將過去，公司乳品業務的資本運作也不會拖的太久，一旦合作成功，無論從PB、PE角度，都會對公司估值產生積極影響。

　　●如果把公司持有的民生銀行(資訊 行情 論壇)股權比作一塊美玉，那么到底用權益法還是成本法核算就相當于放這塊美玉的匣子。匣子無論好壞，是不影響美玉的價值的。

　　●即使不參與G民生增發，每股新希望(資訊 行情 論壇)股票內含0.724股民生銀行，現在的股價相當于給新希望其它資產0.66倍的PB。我們認為這大幅低估了公司股票的價值，因此提高公司投資評級至“買入”。

　　理性看待飼料業上半年低迷

　　受原材料（主要是玉米）價格上漲和重大動物疫情導致的畜產品價格低迷的影響（如下面兩圖所示），2006年上半年國內飼料行業整體比較低迷，銷量同比增幅下降了10個百分點，質量合格率同比下降2.1個百分點，行業毛利率僅為9.69％，同比下降0.89個百分點。

　　盡管G新希望（000876）作為國內的飼料龍頭企業，也難以避免行業低迷帶來的負面影響。但是作為理性的投資者，應該清楚飼料行業的低迷是暫時的，不能將一時的低迷常態化并進行估值。隨著新玉米的上市和氣候的變冷，玉米和生豬的價格走勢必然會發生明顯變化，飼料行業的盈利能力下半年必將有所好轉。此外，繼公司在越南的兩家飼料廠取得了很好的經濟效益后，公司在越南又新建一家、擴產一家飼料廠，明年2月份就將投產，這將給公司飼料板塊的利潤增長提供巨大的動力。

　　化工、乳品業務保持平穩

　　由于飼料行業的低迷，公司從事飼料添加劑生產的云南新龍上半年也受到一定影響，當前價格同比去年下降20％左右。但隨著下半年飼料行業形式的好轉，云南新龍的業績也會有所提升。至于公司華融化工，同比去年保持穩定，主導產品價格變化不大。

　　公司乳業經營保持正常，雖然沒有驚喜出現，但在整合方面仍邁出了實質性的步伐。公司今年上半年成立了統一的乳業控股平臺，這對公司下一步引入戰略投資者創造了前提條件。如果戰略投資者入股成功，必將增厚現有股東的權益。我們相信在我國新鮮乳行業未來看好的前提下，公司乳業資產價值應該遠超過其賬面價值，市場沒有理由給以低于1倍的PB。

　　市場錯估了民生銀行股權

　　我們認為，對公司持有的民生銀行股權是采取權益法還是成本法核算并不影響我們的判斷，我們關注的是公司的投資成本、民生銀行的經營成果、公司股權是否收到攤薄等實質性因素，核算方式只是形式，對公司的實質價值沒有任何影響。

　　但市場終究不是完全理性的，從民生銀行改選董事以來，部分投資者由于擔心公司失去對民生銀行的“重大影響”導致公司不能繼續使用權益法核算民生銀行的股權投資，從而對公司的EPS產生重大影響。因為在成本法下，只有獲得現金股利才能確認投資收益，而民生銀行在其快速發展過程中，市場預期現金股利分配將比較少，從而預期新希望的EPS可能大幅下降。

　　我們先不論采用權益法和成本法誰更合理，但我們始終堅持，即使采用成本法，即使從會計上看來自民生銀行的投資收益大幅減少，這塊股權投資對公司的貢獻實質上沒有任何變化。如果僅僅因為這一點就拋售公司股票，那是徹底的不理性行為。而且，這種情況將給聰明的投資者提供一個難得的買入機會。

　　其實，在新會計準則《企業會計準則第2號———長期股權投資》中，究竟該采用權益法還是成本法核算，有一個很重要的標準，即“在活躍市場有沒有保價，公允價值能否準確計量”，我們認為這個標準才是選擇采用何種核算方式的關鍵。

　　只要G民生的股權在股市（活躍市場）有保價，公允價值能夠得到準確計量，權益法就能夠準確的計量該股權投資對公司的貢獻，而成本法則有明顯的不作為之嫌，究竟該采用何種核算方式就顯而易見了，況且對民生銀行的核算方法的變更理由也不完全成立，畢竟新希望對民生銀行派出了董事，影響仍然存在。

　　盈利預測和投資評級

　　由于現在民生銀行的增發已經過股東大會同意，股本的擴張已成必然。對新希望來說，將面臨四個選擇：不參與增發、持股比例降低、持股比例不變、持股比例提高。我們選擇了兩種假設情況，一種是不參與增發，一種是參與增發并保持持股比例不變，假設民生銀行的增發股數為35億股、增發價格為3.82元，分別測算了對公司每股收益的影響。在不參與增發的情況下，我們預測未來三年新希望的業績分別為0.29、0.41、0.52元；在參與增發并保持持股比例不變的情況下，未來三年的每股收益預測0.35、0.49、0.60元。

　　即使不參與增發，每股新希望股票內含0.724股民生銀行，現在的股價相當于給新希望其它資產0.66倍的PB。我們認為這大幅低估了公司股票的價值，因此提高公司投資評級至“買入”。