□ 普什集團(tuán)股權(quán)收購(gòu)引發(fā)市場(chǎng)分歧

　　□ 公司注重專業(yè)化發(fā)展目標(biāo)并未改變

　　□ 股改促使公司治理結(jié)構(gòu)改善

　　□ 目標(biāo)價(jià)18.8元

　　中信證券(資訊 行情 論壇)研究部許彪毛長(zhǎng)青薄官輝

　　股指上周后半段出現(xiàn)反彈，但同期G五糧液(資訊 行情 論壇)（000858）股價(jià)卻不漲反跌，兩個(gè)交易日累計(jì)下跌4.27%。普什集團(tuán)收購(gòu)四川綿陽(yáng)新華內(nèi)燃機(jī)股份公司93%的股權(quán)，是導(dǎo)致公司股價(jià)下跌的主要原因。

　　對(duì)此我們認(rèn)為，公司投資價(jià)值不會(huì)因該事件發(fā)生大的改變。預(yù)計(jì)公司2006年每股收益為0.52元，相應(yīng)目標(biāo)價(jià)在18.8元。而如果未來(lái)公司能夠稍稍更改收購(gòu)普什集團(tuán)的方案，那么盈利能力更將好于預(yù)期。維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　主業(yè)不專預(yù)期壓制股價(jià)

　　普什集團(tuán)是五糧液集團(tuán)控股子公司（持股99%），以生產(chǎn)塑膠類產(chǎn)品為主，同時(shí)涉及模具制造、激光防偽及三維立體包裝等產(chǎn)品。2005年普什集團(tuán)凈資產(chǎn)為7.6億元，凈利潤(rùn)為3.8億元，是集團(tuán)公司中除股份公司以外效益最好的子公司。從2001年起，G五糧液每年都從普什集團(tuán)采購(gòu)酒瓶蓋等產(chǎn)品，2001－2005年關(guān)聯(lián)金額分別達(dá)到4.23億元、5.32億元、6.71億元、13.1億元及8.05億元。

　　為減少關(guān)聯(lián)交易，目前G五糧液欲先收購(gòu)普什集團(tuán)49%股權(quán)（方案并未最終形成），未來(lái)再進(jìn)一步增持股份。由于普什集團(tuán)目前經(jīng)營(yíng)多元化，特別是此次收購(gòu)四川綿陽(yáng)新華內(nèi)燃機(jī)股權(quán)，引發(fā)了投資者對(duì)G五糧液未來(lái)發(fā)展主業(yè)不專的擔(dān)憂。部分投資者拋售股票，引起股價(jià)下跌。我們認(rèn)為，如果公司把收購(gòu)方案更改為只收購(gòu)普什集團(tuán)的酒類相關(guān)資產(chǎn)，既符合集團(tuán)最初注入酒類相關(guān)資產(chǎn)的初衷，也將有效規(guī)避多元化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，據(jù)我們了解，未來(lái)五糧液集團(tuán)注入上市公司的資產(chǎn)將主要是酒業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。

　　注重專業(yè)化發(fā)展

　　G五糧液一直致力于專業(yè)化發(fā)展。公司自從上市以來(lái)，一直致力于白酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，至今已經(jīng)形成45萬(wàn)噸白酒產(chǎn)能，年銷售白酒20多萬(wàn)噸，銷售收入高達(dá)60多億元，是我國(guó)最大的白酒生產(chǎn)企業(yè)，按銷量測(cè)算市場(chǎng)份額達(dá)到8%，按銷售收入測(cè)算市場(chǎng)份額達(dá)到9%，利潤(rùn)總額占全行業(yè)16.34%。

　　除了規(guī)模優(yōu)勢(shì)外，公司還擁有國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)最為優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在高端白酒市場(chǎng)上，五糧液與貴州茅臺(tái)(資訊 行情 論壇)不相上下；而在中檔酒市場(chǎng)上，沒(méi)有哪家白酒企業(yè)能夠與公司相比，公司擁有金六福、五糧春、五糧醇、瀏陽(yáng)河、京酒等一系列優(yōu)秀品牌，銷量已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)噸。

　　2006年的中報(bào)顯示，酒類銷售收入占公司總銷售收入的比重高達(dá)99%，2005年公司品牌價(jià)值達(dá)到338億元（食品行業(yè)第一），加上金六福和瀏陽(yáng)河這樣實(shí)力雄厚的經(jīng)銷商構(gòu)建的渠道優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)公司是專注于酒業(yè)經(jīng)營(yíng)、具有品牌和渠道雙重優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)品行業(yè)龍頭公司。

　　努力改善治理結(jié)構(gòu)

　　公司是由當(dāng)時(shí)的四川省宜賓五糧液酒廠于1997年獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的，其國(guó)家股股權(quán)由宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司持有。也就是說(shuō)，五糧液集團(tuán)并不持有五糧液股份公司的股份。但從實(shí)際運(yùn)作看，宜賓市國(guó)資委為了發(fā)揮五糧液品牌戰(zhàn)略，將五糧液股份公司委托給五糧液集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理，并且在人員任命上也存在較大的重疊和交叉。

　　五糧液股份有限公司上市后，作為控股股東，宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司并未對(duì)股份公司提出直接的考核目標(biāo)，而是按照宜賓市國(guó)資委的安排，將五糧液股份公司的相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)納入到五糧液集團(tuán)合并匯總。在如此考核機(jī)制下，五糧液股份公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞對(duì)集團(tuán)并無(wú)直接影響，“集團(tuán)利益最大化”成為股份公司經(jīng)營(yíng)管理的首要目標(biāo)。在此目標(biāo)的“指引”下，股份公司與集團(tuán)公司每年都發(fā)生巨大的關(guān)聯(lián)交易。

　　但由于股改方案的設(shè)計(jì)及考核方式改變等原因，股改后，大小股東利益得到一致，公司大股東正致力于治理結(jié)構(gòu)的改善，欲將集團(tuán)公司盈利能力強(qiáng)的酒類相關(guān)資產(chǎn)，如普什集團(tuán)（瓶蓋）等資產(chǎn)陸續(xù)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)酒類資產(chǎn)的整體上市，支持五糧液做大做強(qiáng)。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.19億元，較上年同期增長(zhǎng)39.19%，這也在一定程度上表明了大股東及公司高管做強(qiáng)企業(yè)的決心。