本報記者 曹騰

　　自6月19日G三一開啟“小非”解禁的大門，截至今日，18家股改先行者已經開始享受改革帶來的好處。而作為股改對價之對價，接納原非流通股上市將成為投資者無法回避的現實。

　　那么，在獲得自由之后，關了數年甚至十數年的非流通股是否將迫不及待地沖出樊籠，并進而沖擊到股價呢？種種跡象表明，“小非”解禁，未必就是大事不妙。

　　年內理論擴容20%

　　按照《上市公司股權分置改革管理辦法》，上市公司原非流通股自股改方案實施之日的十二個月內不得上市交易或者轉讓；而持有公司股份總數百分之五以上的原非流通股股東，在十二個月期滿后通過交易所出售的股份數量占公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五，在二十四個月內不得超過百分之十。

　　而除了上述法定要求，相當多的上市公司還在股改中對非流通股的上市時間作出了進一步的限制。根據這兩方面的條件，投資者可以推算出每個時期解禁的“小非”數量。

　　來自萬得資訊的統計顯示，8月份將是“小非”解禁的第一個高潮。總計34.65億股、總市值334.8億的原非流通股將改換身份，理論擴容幅度(解禁“小非”占解禁前流通股的比例)為22.34%。高潮的來臨是由第二批股改試點公司集中在去年8月實施方案所決定的。

　　進一步的統計顯示，年內解禁的“小非”數量為113.24億股，總市值786.6億元，擴容幅度為20%。今年8-12月、2007年、2008年及以后“小非”解禁詳細情況，請參見附表。

　　不過，對于“小非”解禁還有兩方面的問題值得注意。一是有的公司非流通股股東作出了減持價格承諾，所以這些公司“小非”的解禁還要視股價而定；二是由于持股分散度的差異，不同上市公司“小非”解禁的進度存在很大差異。例如，G三一本期只有4名非流通股股東所持股份獲得解禁，總數只有1093萬股；而G龍盛的38名非流通股股東所持有的2.6億股將在本期解禁。

　　減持欲望沒有想象的強

　　不僅如此，獲得流通權只是客觀條件，賣不賣還要看主觀意愿。而從部分上市公司和非流通股股東的態度看，“小非”減持的欲望并不像想象中的那么強烈。

　　G明珠近期發布的提示性公告顯示，自8月5日起，將有2.45億股原非流通股解禁。公司證券事務代表蘇行嘉介紹說，公司大股東文廣集團已作出承諾，年內不進行減持；而對于7000多萬股的募集法人股，蘇行嘉表示，盡管不知道相關股東的想法，但從解禁后股價走勢和成交量情況分析，出來的“小非”并不是很多。

　　G申能(600642)部分非流通股將在8月17日獲得流通權，公司控股股東申能集團、第二大股東國泰君安以及部分原募集法人股股東都在股改中作出了延長鎖定期或者限期限量減持的承諾。對于4.03億多股的募集法人股，公司副總經理兼董秘陳銘錫告訴記者，“持股數量大的募集法人股股東，大多不會到期就拋售，他們看好我們公司的發展，會選擇長期持有。”

　　不過陳銘錫也表示，公司的原募集法人股東有1181家，每家的持股數量差別很大，那些持股數量小的原募集法人股東的想法，G申能目前還難以掌握。在一些上市公司的非流通股股東名冊中，有其他上市公司的身影。在所持股份解禁后，這類特殊的股東將作何選擇呢？

　　“目前我們還沒有考慮處置G中信股權的事”，G雅戈爾財務總監表示，雖然G中信前期股價出現大幅上漲，已遠遠超過雅戈爾2元左右的持股成本，但雅戈爾看好其長期發展，因此持有的1.83億股在近期內并不打算拋售。和雅戈爾相類似，G兗煤持有的2200萬股G申能雖即將獲得解禁，但公司有關人士介紹說，兗煤方面還沒有人提起過這件事。

　　V型走勢玄機

　　事實上，要想全面掌握各家上市公司原非流通股的拋售意愿幾乎是一件不可能的事，但即便如此，從理論和現實分析，投資者對于“小非”上市也不宜過于擔心。作為第一家“小非”解禁的上市公司，G三一在6月19日之后走出了一波上揚行情，雖然近期股價有所回落，但仍在解禁時價格之上。

　　而從近期“小非”解禁后的股價走勢看，解禁前大幅下跌、解禁后強勁反彈幾乎成了定勢。例如，8月8日獲得解禁的G臥龍，在之前的4個交易日里累計下跌了12.56%，但在解禁之后的4個交易日里又上漲了10.16%。G凱諾、G亨通、七匹狼、G金發等個股也大抵如此。

　　這與股改初期，股改股由貼權到填權的走勢有類似之處。而在股價異動的背后，則是股票供需、成本和價格之間的關系問題。理解這一點對投資者把握“小非”解禁的影響至關重要。

　　毫無疑問，決定股價最直接的因素是供需關系。不過，影響或決定供需關系的根本原因又是股票的估值。估值和供需關系之間是遞進而非并列關系。

　　金融資產的特殊性在于，其需求價格彈性可視為無窮大，即低于合理估值水平的價格將引起需求的急劇增大。因此，支付對價、“小非”解禁雖然都將引起供給的增加，但對估值來說卻沒有影響。在跌破一定的估值水平之后，將出現大量的買盤來推動股價的回歸。這就是為什么股改股可以獲得接近對價幅度的漲幅、“小非”解禁股可以復原原來股價的原因。

　　當然，就“小非”解禁而言，原非流通股的持股成本低是一個特殊因素。不過，盡管當前盈利幅度在一定程度上會影響股東行為，并進而影響到供求關系，但成本因素并非第一位的，如果看好公司未來，對多數投資者來說，將選擇繼續持有。

　　因此，對于“小非”解禁本身，投資者沒有必要過于擔心，而應更加著眼于公司基本面和估值的合理性。除了部分價值高估的個股可能在“小非”解禁的沖擊下走向股價回歸之路，那些本身處于合理估值區間的股票則因具有較強的“小非免疫力”表現出抗跌性。另一方面，如果由于“小非”解禁而出現恐慌性拋售，則反而給投資者提供了介入和套利的機會。蘇泊爾等個股已經證明了這一點。