自20世紀80年代以來，公司治理問題越來越受到各國關(guān)注，有關(guān)的研究更是浩如煙海。北卡羅萊納大學(xué)的安尼爾·史弗達薩尼和花旗集團的馬克·澤內(nèi)爾分析了這二十年來有關(guān)公司治理各種議題的大量研究報告，發(fā)現(xiàn)了一些你可能從未認真考量過的有關(guān)董事會的問題，了解這些問題的最新進展，也許將幫助你找到一個可長期為股東創(chuàng)造價值的治理結(jié)構(gòu)。

　　焦點主要集中在以下方面：

　　·董事會應(yīng)包含多少名內(nèi)部董事、獨立董事和非獨立外部董事才合適？

　　·哪些人具備擔(dān)任獨立董事的資格？

　　·什么樣的董事會下屬委員會架構(gòu)是合適的？

　　·公司應(yīng)當設(shè)法招納什么樣的董事，應(yīng)當采取什么方式向其支付報酬？

　　·對高層管理人員和董事實行什么樣的報酬政策，才能為股東創(chuàng)造最大的價值？

　　·各種反收購舉措會產(chǎn)生什么影響？

　　盡管在全球范圍內(nèi)，公司治理存在著很大的差異，但這些研究結(jié)論對于將公司治理作為現(xiàn)階段重點的中國企業(yè)具有現(xiàn)實的借鑒意義。

　　在董事會就評估和考量可長期為股東創(chuàng)造價值的設(shè)計治理結(jié)構(gòu)過程中，這些是值得參考的資料

　　文/安尼爾·史弗達薩尼 (ANIL SHIVDASANI) 馬克·澤內(nèi)爾 (MARC ZENNER)

　　投資者、監(jiān)管部門和公眾對公司治理問題的關(guān)注，已促使大部分公司重新評估自己治理體系的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。在本篇文章中，我們分析了近二十年來有關(guān)公司治理各種議題的大量研究報告(包括我們自己的)。我們對主要調(diào)查結(jié)果所做的總結(jié)是以這一領(lǐng)域最為重要的和最有影響力的研究報告為基礎(chǔ)的。

　　現(xiàn)有的研究對紐約證交所、納斯達克和其他一些組織如“機構(gòu)股東服務(wù)公司”(Instituional Shareholder Services-“ISS”)等正在考慮或最近已實施的許多(但不是全部的)方案進行了分析。我們概要闡述的主要是基于近幾年對大量上市公司進行的研究所得。因此，任何專項研究的結(jié)果未必能在各種情況下直接適用于各類公司。不過，我們認為這些研究報告突出了共同的主題，在董事會就評估和考量可長期為股東創(chuàng)造價值的設(shè)計治理結(jié)構(gòu)過程中，這些都是值得參考的資料。

　　1 在董事會的構(gòu)成上是否應(yīng)由獨立董事占多數(shù)？

　　在學(xué)術(shù)研究的過程中，很少有問題能像這個問題一樣達成這么一致的共識。文獻資料中有許多研究表明：在需要董事會做出某項決定的情況下，如果董事會是獨立外部董事占多數(shù) ——即董事會是“以外部人員為主導(dǎo)”，那么結(jié)果更有可能對股東有利。研究報告重點分析了董事會在監(jiān)督管理層方面所采取的應(yīng)對措施(這是董事會的一項主要職責(zé))，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了以下一些情況：

　　·以外部人員為主導(dǎo)的董事會更有可能撤換表現(xiàn)不佳的CEO。以外部人員為主導(dǎo)的董事會更有可能選擇清白的人選，從公司外部聘請?zhí)鎿QCEO的人，而不太可能提升內(nèi)部的候選人。董事會以外部人員主導(dǎo)的公司往往在收購上做得更出色，從市場在宣布收購計劃之日所作出的反應(yīng)可證明這一點(見圖1)。

　　·以外部人員為主導(dǎo)的董事會在其公司成為競價收購的目標時往往會進行更激烈的討價還價，從而使目標公司的股東因股價上漲而獲得更大的收益(見圖2)。

　　雖然以外部人員為主導(dǎo)的董事會有利于公司做出更好的具體決定，但現(xiàn)有的研究并沒有發(fā)現(xiàn)董事會構(gòu)成與財務(wù)狀況或為股東創(chuàng)造價值的衡量標準之間有任何直接的聯(lián)系。

　　對于董事會以外部人員為主導(dǎo)的公司來說，估值倍數(shù)和資產(chǎn)回報率(ROA)或經(jīng)營利潤等數(shù)據(jù)一般與董事會以內(nèi)部人員為主導(dǎo)的公司差不多。但是，董事會的構(gòu)成本身會受到財務(wù)狀況的影響，因為公司一般會通過在董事會中增加外部董事來應(yīng)對財務(wù)狀況的惡化。研究表明， 獨立董事的任命與股價的上漲往往會有關(guān)聯(lián)性。一般來講，當需要以表決方式來決定某一問題時，譬如收購方案或撤換CEO，一個能起積極作用的、以外部人員為主導(dǎo)的董事會的好處是極為明顯的。經(jīng)營狀況與公司日常管理的質(zhì)量是密切相關(guān)的，它一般不太會受到董事會構(gòu)成的直接影響。

　　2 哪些人具備擔(dān)任獨立董事的資格？

　　研究結(jié)果顯示，外部董事對公司治理的影響，關(guān)鍵取決于他們是獨立的還是與管理層有某種聯(lián)系。有幾類型的聯(lián)系已被確定會造成潛在的利益沖突：

　　·過去曾在公司擔(dān)任過高管人員。但研究并沒有就紐約證交所指導(dǎo)原則關(guān)于對高管人員實行五年緩沖期是否足以消除前高管人員出任董事構(gòu)成的潛在沖突做出分析報告。

　　·與公司有任何顧問或合同安排，從而使董事可能獲得金錢上好處。例如，身為供應(yīng)商或客戶高管人員的董事不能被認為具有獨立性。

　　·高層管理團隊成員的親戚。

　　·商業(yè)銀行家、投資銀行人員和律師——即使目前不存在任何業(yè)務(wù)關(guān)系——因為這會有潛在的利益沖突和尋求建立業(yè)務(wù)關(guān)系的可能性。

　　·高層管理團隊成員相互出任對方的外部董事(比如CEO相互在對方的董事會任職)。

　　然而研究也發(fā)現(xiàn)，大股東代表在董事會占有席位可以對公司治理產(chǎn)生積極的影響。

　　3 CEO是否應(yīng)當是惟一的內(nèi)部人員？

　　盡管支持董事會以外部人員為主導(dǎo)的證據(jù)很充分，但研究卻并沒有發(fā)現(xiàn)多少證據(jù)可證明把獨立董事的比例提高到50%以上就能產(chǎn)生增值作用。這也許并不足為奇，因為董事會大部分決定是按多數(shù)原則做出的。事實上，董事會設(shè)立非獨立董事是非常有好處的：

　　·向獨立董事做出的調(diào)查表明，最大的挑戰(zhàn)之一是當CEO成為向董事會提供信息的主要渠道。如果董事會中有一、兩名非CEO的高管人員，外部董事就更有可能了解公司的全面情況。尤其是在當前的環(huán)境下，首席財務(wù)官(CFO)可能是進入董事會的合理人選。

　　如果董事會吸納一、兩名內(nèi)部人員作為繼任CEO的候選人，外部董事就能更好地評估其能力和分析下一任CEO應(yīng)當來自內(nèi)部還是外部。

　　·委任具有財務(wù)專業(yè)知識的外部董事，比如投資銀行和商業(yè)銀行家，在有些情況下可以起到增值作用。對于在聘請財務(wù)專才上資源有限的中小公司來說，任命投資銀行或商業(yè)銀行家可以起到刺激股價的積極作用，這意味著有關(guān)聯(lián)的董事在某些情況下是可以起到增值作用的。

　　4 董事長與CEO的職位是否應(yīng)當分離？

　　董事長與CEO的職位是否應(yīng)當分離很具爭議性，人們對此也進行了大量的研究。調(diào)查的結(jié)果如下：

　　·在許多公司，如果CEO的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同行就會贏得董事長的頭銜。Brickley 等人的研究(1997) 指出，董事長的職位是對展現(xiàn)出色才能的新任CEO的一種獎賞，也顯示出外部董事對其的絕對信任。在他們看來，要求公司把CEO和董事長的職位分離，會使董事會失去激勵和獎勵新任CEO的重要手段，盡管這會給予CEO更大的權(quán)力。

　　·把CEO和董事長的職責(zé)合二為一，會使董事會更難撤換表現(xiàn)差的CEO，而這可能會減少董事會在解決業(yè)績大幅下滑問題上的靈活性。

　　·在大型工業(yè)公司中，CEO不出任董事長的公司，其股票交易的價格與賬面價值的倍數(shù)較高。

　　·CEO不出任董事長的銀行，其資產(chǎn)回報率和成本效率比率較高。

　　5 各委員會應(yīng)當采用什么樣的架構(gòu)？

　　這些文獻資料也有對審計、提名和報酬等委員會的構(gòu)成進行了分析，結(jié)果如下：

　　·在審計委員會具有獨立性的情況下，公布收益往往可以使股本投資者了解更多的信息, 也就是說， 會對股價產(chǎn)生更大的影響。這一結(jié)果表明，獨立董事要是在審計委員中占多數(shù)，股本投資者就會更相信所公布的收益。

　　·事實證明CEO參與董事提名過程，對董事會任命的董事類型會有很大的影響。在CEO直接參與董事會新成員的選定或擔(dān)任提名委員會成員的情況下，或在沒有設(shè)立提名委員會的情況下，在公司任命的董事中，獨立外部董事就會比較少，而關(guān)聯(lián)性較強并有潛在利益沖突的外部董事則會比較多。

　　·如果人們認為CEO對董事選定過程的介入程度比較小，那么市場對任命獨立外部董事就會做出比較積極的回應(yīng)。

　　·在CEO出任提名委員會成員的情況下，獨立董事在審計委員會中就不太可能占多數(shù)。

　　·在CEO出任提名委員會成員的情況下，CEO更有可能領(lǐng)取過高的現(xiàn)金報酬。

　　·對1992-1993年之前一段時期的研究表明，如果退休或現(xiàn)任高管人員在薪酬委員會占主導(dǎo)地位，那么CEO報酬有較大的比例是基于股本。在CEO是公司的薪酬委員會成員的情況下，則沒有證據(jù)表明報酬過高。因此，研究并沒有發(fā)現(xiàn)CEO擔(dān)任薪酬委員會成員會導(dǎo)致治理不當，盡管這也可能就是因為實際上很少有CEO擔(dān)任薪酬委員會成員。

　　6 董事會是否應(yīng)當經(jīng)常開會？

　　董事會會議是高管人員與董事就公司業(yè)績、規(guī)劃和政策交換意見的重要平臺。經(jīng)常開會有利于管理層與董事之間的溝通。但是，頻繁的會議也會分散承擔(dān)日常管理責(zé)任的公司高管人員的精力，而且也會使那些擔(dān)任其他耗費時間工作的董事無法參與董事會會議。研究表明，董事會應(yīng)當對董事會開會次數(shù)的成本與好處進行權(quán)衡，當情況需要董事會加大資源投入和監(jiān)督的力度，就應(yīng)當愿意增加開會次數(shù)。

　　·出現(xiàn)業(yè)績不佳的情況后，董事會要增加開會的次數(shù)。

　　一般來說，增加開會次數(shù)并不會導(dǎo)致業(yè)績不佳，而是對業(yè)績下滑所作出的反應(yīng)。

　　·如果董事會開會次數(shù)增加，從業(yè)績不佳狀況中恢復(fù)過來的速度就會比較快。

　　7 董事會的規(guī)模應(yīng)當有多大？

　　董事會的規(guī)模對公司治理質(zhì)量具有實質(zhì)性的影響。根據(jù)以往的一些報道，人數(shù)多的董事會可能會運作不靈；比如， 曾在1993年籌劃撤換美國運通CEO的一位外部董事就指出：難以控制的由19人組成的董事會是變革的障礙。這一觀點在兩個大型統(tǒng)計研究報告中得到了印證(Yermack,1996;Eisenberg et al.,1998)：

　　·在《福布斯》排名的五百強公司中，估值倍數(shù)最高的公司，其董事會的成員為八名以下，而董事會成員超過14名的公司，其估值倍數(shù)是最低的。

　　·除了估值倍數(shù)較低之外，董事人數(shù)多的公司的資產(chǎn)回報率和經(jīng)營效率數(shù)據(jù)也是比較低的。

　　·董事人數(shù)多的公司，在業(yè)績下降的情況下，撤換CEO的進度比較遲緩。董事會規(guī)模上的重大變化會對估值產(chǎn)生實質(zhì)性影響。宣布減少董事會成員的公司，在宣布時平均有2.9%的經(jīng)調(diào)整股本回報，而增加董事會成員的公司，其股價則出現(xiàn)2.8%的經(jīng)調(diào)整波動跌幅。

　　有證據(jù)表明，一些董事會人數(shù)超出最佳規(guī)模，公司應(yīng)當重新確定最佳的董事會規(guī)模。不過，應(yīng)當以謹重的態(tài)度向投資者通報減少董事人數(shù)的原因，因為受人尊敬的董事離開的消息可能會產(chǎn)生負面影響。

　　8 董事應(yīng)當在多少個董事會任職？

　　盡管媒體普遍的觀點認為在多個董事會任職會降低獨立董事履行職責(zé)的能力，但大多數(shù)學(xué)術(shù)研究表明，在多個董事會任職的董事一般都是名望高的人，很多董事會需要他們的服務(wù)。在調(diào)查結(jié)果中：

　　·公司如有很大比例的董事在多個董事會任職，則不太可能成為主動的、敵意性或懲戒性競價收購的目標。根據(jù)金融和經(jīng)濟類文獻資料，成為非請求、敵意收購的目標，意味著公司的內(nèi)部治理較差。

　　·在較多的董事在多個董事會任職的情況下，公司如成為收購談判的目標，則可以為股東獲得更高的溢價。

　　·當公司宣布委任至少在其他三個董事會任職的外部董事時，市場會對股價做出積極的回應(yīng)。

　　·在三個以上董事會任職的董事更有可能擔(dān)任董事會下屬委員會成員，并且出席董事會會議的次數(shù)也較多。

　　·如果其獨立董事在三個以上的董事會任職，公司則較少機會涉及

證券方面的訟訴。當然，基于時間因素，在有效履行職責(zé)的前提下，能在幾個董事會任職應(yīng)是有限的：

　　·Core等人的研究指出，董事如果在有全職工作的情況下又在三個以上的董事會任職或退休后在六個以上的董事會任職，那是屬于“繁忙”的定義范疇。他們發(fā)現(xiàn)，董事會中有這類董事與CEO報酬過高是有關(guān)聯(lián)性的， 他們同時還指出繁忙的董事并不會對有效的公司治理做出很大的貢獻。

　　·公司如有董事在多個董事會任職，則更有可能因財務(wù)報表造假而受到起訴。

　　·當公司宣布任命在另一家公司擔(dān)任全職高管人員并在三個以上董事會任職的外部董事時，市場的反應(yīng)往往是負面的。

　　9 高管人員是否應(yīng)當持有更多的股票？

　　持有股票和期權(quán)是把CEO的財富與公司業(yè)績掛鉤的做法， 而大量的文獻資料表明，對于大部分公司來說，高管人員持股可有助于提高股東價值和做出更佳的決策。

　　·在高管人員和內(nèi)部人員擁有更多股票和股票期權(quán)的情況下，公司的估值倍數(shù)會更高。

　　·在高管人員擁有較多股權(quán)的情況下，市場會對收購決定做出比較積極的反應(yīng)。

　　·在高管人員擁有更多股權(quán)的情況下，CEO不太可能抵制對其公司的收購要約。

　　有證據(jù)表明，高管人員持股與公司價值之間有著正面關(guān)系，因此，薪酬委員會和董事會應(yīng)當把CEO的股權(quán)作為其薪酬結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。不過，資料還表明，CEO持有大量的股票有著潛在的弊端:

　　·一旦CEO的股票持有量(或?qū)Ρ頉Q權(quán)的控制)超過CEO對公司進行有效控制的幅度(比如說25%)，CEO持股對價值的影響力就會下降(見圖3)。

　　·在持股量可以使CEO獲得有效控制權(quán)的情況下，公司就不太可能考慮控制權(quán)的變更，對公司的競價收購也不太可能成功。另外, CEO的報酬可能會“高得不正�！�，而且在業(yè)績不佳時也不會立即更換CEO。

　　·有證據(jù)支持應(yīng)給予高管人員股票，但也強調(diào)有必要加強董事會的權(quán)限和獨立性，尤其是在CEO控制了很大一部分表決權(quán)的情況下。此外，在CEO已控制了公司較大比例的有表決權(quán)股票的情況下，無表決權(quán)股票也是給予CEO報酬的有效手段。

　　10 期權(quán)報酬是否會為股東創(chuàng)造價值？

　　如果需要加大對激勵高管人員的力度以做出合適的投資決策，比如當公司有巨大的增長機會或需要進行密集研發(fā)的工作，公司往往會更多地利用股票期權(quán)作為獎勵的工具。 現(xiàn)金流不足或難以在資本市場融資的公司也常常采用發(fā)行期權(quán)的方式。但是，采用股票期權(quán)也有可能導(dǎo)致高管人員濫權(quán)或決策欠佳的后果：

　　·給予較大期權(quán)獎勵一般是在利好消息公布和股價上漲之前，從而增加了期權(quán)獎勵“在時間上”是在利好事件之前的可能性。

　　·如果高管人員的股票持有量很大，金礦開采公司的價格風(fēng)險對沖量就比較大，但如果高管人員的期權(quán)持有量很大，對沖量就比較小。股票持有者取向較低風(fēng)險，而期權(quán)持有者則取向較大波動性，因為這樣可以獲得更大比例的回報。

　　·開始實行給予股票期權(quán)之后，公司減少了紅利派發(fā)， 從而使期權(quán)更具有價值。

　　對期權(quán)重新定價似乎可以為高管人員提供一個保底的安全網(wǎng)，而這是股東所沒有的。但如果業(yè)績差不是管理層決策能力差造成的，那么就需要重新定價，以繼續(xù)實行激勵措施：

　　·對期權(quán)重新定價的公司，在重新定價之前基本上都是持股比例低而且業(yè)績差的公司(Chance et al., 2000)。 在重新定價之后，其業(yè)績就穩(wěn)定了。但這一證據(jù)并不能最終說明重新定價損害或有利于股東。

　　11 董事是否也應(yīng)當獲得期權(quán)報酬？

　　越來越多的公司把股票期權(quán)作為董事的報酬。這類董事激勵計劃由誰來實行呢?這類計劃是否對股東有利呢？

　　·在推行董事激勵計劃的公司中，CEO的持股比例較低，董事會獨立運作，和機構(gòu)性持股比例較大，這說明董事會實行激勵計劃，是為了讓董事的利益與股東的利益相一致。

　　·如果董事是以股票作為報酬而且董事會具有獨立性，當業(yè)績表現(xiàn)欠佳，董事會會更快地撤換CEO，這表明接受獎勵計劃的董事以更積極的態(tài)度對管理層進行監(jiān)督。

　　12 披露更多有關(guān)報酬的信息會產(chǎn)生什么影響？

　　1992-1993年期間，美國證券交易委員會推出新規(guī)定，要求公司披露更多有關(guān)CEO報酬的資料。尤其要指出的是有關(guān)股票期權(quán)的信息披露必須以表格形式公布，公司須按要求對每年所給予的期權(quán)進行估值(以前，三年期間所給予的期權(quán)數(shù)量只是在委托書的正文加以說明，無需估值)。人們普遍預(yù)期，在這方面加大信息披露力度會減少高管人員股票期權(quán)的使用，還可能降低CEO報酬的總體水平。研究證明了以下情況：

　　·在提高有關(guān)CEO報酬透明度之后，合計報酬和期權(quán)的使用實際上是大幅度增加。 但是，這一調(diào)查結(jié)果并不能說明，加大信息披露的力度造成了期權(quán)報酬的增加。根據(jù)美國稅收法(IRC)第162(m)項條款，超過一百萬美元的高管人員報酬如非與公司業(yè)績掛鉤的激勵型回報，便不能享受稅收抵免待遇。這可能致使股票期權(quán)情況增加，而且導(dǎo)致CEO工資超過一百萬美元的一些公司降低工資。

　　13 機構(gòu)性持股股東所關(guān)注的是哪些治理問題？

　　機構(gòu)性股東一直積極地倡導(dǎo)公司治理，強調(diào)具有獨立性的董事會和其他董事會架構(gòu)，加強報酬與業(yè)績的聯(lián)系， 取消反收購的防范措施以及有關(guān)表決權(quán)的規(guī)定。各種研究對這些行動的有效性進行了分析：

　　·最常見的建議包括取消旨在反并購的“毒丸”策略、實行不記名投票、股東對“金降落傘”進行表決、以及設(shè)立具有獨立性的董事會和下屬委員會。取消“毒丸”的建議得到了大部分股東的支持。聯(lián)合股東協(xié)會是一個進取活躍的股東組織。該組織進行的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對于經(jīng)談判與公司達成和解的公告，股東會有正面的回應(yīng)。

　　·機構(gòu)性股東中包括有加州

公務(wù)員退休基金， 短期而言，對股東價值能起到積極作用，但機構(gòu)投資者對公司的長期回報影響不一。Del Guercio and Hawkins的研究沒有發(fā)現(xiàn)機構(gòu)性股東能對長期回報產(chǎn)生積極的影響。在另一方面，Nesbitt 分析了CalPERS 在1987-1992年間所投資的42家公司的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)其參與對公司產(chǎn)生了比較積極的效果：這42家公司的股價在CalPERS買入股票前的五年期間比標準普爾500指數(shù)落后了66%，但在此后的五年則比該指數(shù)高出41%。

　　·獲機構(gòu)投資者青睞并沒有為經(jīng)營業(yè)績帶來有利的影響。

　　14 反收購措施是否會破壞股東價值？

　　機構(gòu)性股東經(jīng)常公開表示反對“毒丸”和其他反收購舉措。早期的研究表明，采用“毒丸”策略一般會導(dǎo)致公司股價下跌。對賓夕法尼亞州反收購法SB 1310進行的研究表明，采取“毒丸”等反收購措施的公司也更有可能利用州一級反收購法來尋求更多的保護，以加強自己的防范被收購措施。

　　不過，研究也表明反收購措施在有些情況下實際上可帶來好處：

　　·近期研究表明，當公司具有獨立運作的董事會時，股本投資者對采取“毒丸”策略的公司不一定都持消極的看法。對具有獨立董事會和“毒丸”的收購目標來說，在收購期間股東回報是較高的，這說明具有獨立性的董事會采用“毒丸”是為了謀取更高的收購溢價。

　　·“毒丸”并沒有減少公司被成功收購的可能性，股市向采取“毒丸”策略公司持負面看法主要限于那些在八十年代初期實施“毒丸”策略的公司。

　　·如果“毒丸”給股東造成損害，那么取消現(xiàn)有的“毒丸”策略對投資者來說應(yīng)當是利好消息。不過，有證據(jù)表明取消 “毒丸”并不會導(dǎo)致股價上漲。

　　·當公司宣布合并在某種程度上是為了完善反收購措施時，其股價一般會下跌。當公司再合并是為了限制董事的責(zé)任時，其股價往往出現(xiàn)積極的反應(yīng)。

　　總而言之，有證據(jù)表明，反收購舉措可能會起到保護管理層的作用，同時也會有利于股東，讓具有獨立性的董事有更得高的議價能力。

　　有關(guān)公司治理的建議和結(jié)論是我們基于對各種公司治理問題進行獨立分析的研究所得。如表1所列，人們根據(jù)實踐經(jīng)驗支持紐約證交所和其他公司治理組織近期推行的許多政策。在全球范圍內(nèi)，公司治理存在著很大的差異，它受當?shù)乇O(jiān)管、法律和文化力量的影響，因此必須根據(jù)各國的具體情況進行分析。

　　在設(shè)計公司治理結(jié)構(gòu)時，董事會和股東們應(yīng)當同時考慮行業(yè)、公司的發(fā)展機會、規(guī)模和其對不同技能和專業(yè)知識的需求等因素。沒有任何單一套的公司治理守則能適用于所有的公司和情況。我們建議，各公司應(yīng)主動讓大股東參加治理公司的對話，以適合公司的方法并依照適用法規(guī)，實施能為公司創(chuàng)造價值的治理方案。