2006年8月9日14:00-14:45，新浪財經邀請民生證券有限責任公司研究所長袁緒亞博士做客新浪嘉賓聊天室，就國航申購、新股發行和再融資問題，與廣大網友交流。以下為聊天實錄：

　　主持人 ： 各位新浪網友，大家下午好，歡迎您做客新浪嘉賓聊天室，今天來我們嘉賓聊天室的是民生證券有限責任公司研究所長袁緒亞博士，他將就國航申購、新股發行和再融資問題，與廣大網友交流。

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　　袁緒亞 ： 各位網友大家好。

　　大盤處于階段性調整階段

　　主持人 ： 今天對于中國國航來說，是非常重要的一天。今天，8月9日，中國國航上網發行，專業人士預測，估計會有500億-800億元資金申購國航A股，國航網上認購中簽率將有一定提高。您覺得國航發行和上市面臨著一個什么樣的時機？

　　袁緒亞 ： 目前中國國際航空公司的上市和發行的時機，基本上一句話可以判斷，就是大盤目前處于階段性的調整階段。

　　主持人 ： 具體是什么樣的調整？

　　袁緒亞 ： 大盤從7月13號開始下調，到前天為止，有了一個相對低谷，調整至1541點，目前大盤回調的幅度是12.3%左右，我們感覺到，昨天的向上微調可以認為是月度性的調整，大盤調整的時間沒有超過一個月。但是我們從目前來看，大盤要向上反彈要有很大的力度，反彈的高度比較高的情況下，沒有量的配合還不能做一個有效的反彈。

　　昨天8月8號的盤中的一個反彈基于這兩個方面的支撐點，一個是國航的網下申購大幅度的縮減，第二個是大盤階段性的調整，人們普遍的預期認為大盤將在1550點到1510點有一個階段性的低谷預期，基于這兩點，大盤昨天出現了一個反彈。

　　主持人 ： 您覺得這種反彈對于國航的上市和申購會有什么樣的影響呢？

　　袁緒亞 ： 我覺得這個反彈是有積極意義的，7月26日，中國國際航空股份有限公司的首發申請被中國證監會發審委審核通過，這段時間大盤是從1690點左右回調到昨天的1540多點，從昨天的反彈可以看出來，隨著國航調整IPO發行方案，大盤如果能夠出現一個有一定力度的反彈，對網上的申購會有好的作為。

　　主持人 ： 但我們還是有不少股民在新浪財經留言，說“我拒絕申購國航”，那么請您對國航的申購情況和它上市以后的發行情況做一個預測好嗎？

　　袁緒亞 ： 國航昨天已經公告，稱網下機構的申購沒有達到申購的數量。國航表示，由于機構投資者的興趣弱于預期，公司已將首次公開發行(IPO)規模縮減39%。

　　網下機構自有他們的理由。

　　我們認為，國航是一個成長到一定階段的成熟的、缺少高增長點的公司，再加上中國的國內航空行業，都有類似的情況，再加上航油價格上漲，國航現在是國內三大航空公司中唯一持續盈利的企業。

　　目前從國航的報表來看是盈利的，但像東航航空，南方航空都是虧損比較大的，所以在這樣的階段來看，股民們拒絕和接受都是有一定道理的。

　　再者來看對國航的約束還有對投資收益的考慮，比如說現在一些大盤股，上市之后帶來的溢價差越來越小，像大秦鐵路，收益率僅達百分之十幾，這樣來看，是不足以保證大量的資金、資金的比例深度的情況下獲得一定的收益，所以大家棄購也有他充分的理由。

　　再者我們還看到，在國航的定價范圍有一些爭議，業內普遍認為中國國航的合理估值應該在2.6元以下，這樣會比較有競爭力，現在定在2.8元，對于申購而言獲利空間已經非常小，而H股市場和A股市場市場對比來看，中國國航現在的發行價缺少一定的價值的吸引力。

　　國航首日跌破發行價不具可能性

　　主持人 ： 所以您覺得國航會不會像我們很多人所預測的一樣，成為“新股不敗”神話的終結？

　　袁緒亞 ： 國航首日跌破發行價不具可能性。目前來看，航空業是一個虧損的行業，但是航空業也是成長的行業，再加上在人民幣升值的預期下，不少研究員都把航空公司排在下半年的熱點板塊之內，大家航空公司能夠達到一定收益，不排除是一個熱點的板塊，再加上國航在目前的航空公司效益也是最好，又是一個新股，所以我們認為它具有很好的品牌。這些都是它不會跌破發行價的一個支撐發行點。第二個我們講的中行也是這個情況，他的發行價是3.08元，這段時間，一路走下來，盡管中行的股價一路走低，最低時達3.31元，這兩天3.32元，但也沒有跌破發行價，所以同樣講，國航也沒有理由跌破發行價。

　　再有一個，從2000年后新股發行，直到今年的上半年，所有的新股發行當天跌破發行價只有五只，蘇泊爾、宜華木業，美欣達、濟南鋼鐵，還有包頭鋁業，但是都不是上市首日的開盤價破發，也不是上市首日的收盤價破發，而是當日盤中的最低價“破發”，由此我們講，基于這樣的情況，我們認為國航首日難以跌破發行價。

　　未來會不會跌破發行價，我認為還要看市場或者是投資者對國航的價值判斷和它的市場定位。如果說未來能跌破發行價，那是因為國航有以下一些不利的因素，

　　一個是剛才已經講到的，航空公司或者航空行業是全行業的虧損。

　　航油價格上漲已經走進了上漲通道，近期難以內有大幅度的回調，基本上保持在高位振蕩。

　　國內和國內的航線競爭都比較激烈，尤其是北京到深圳、北京到上海、北京到廣州，還有北京到其他旅游熱點的航線，競爭比較激烈，價格打折戰愈演愈烈。

　　再有航空公司出現一些管理方面的問題。

　　還有，此次國航募集資金都是以購買新的飛機為多，四個募集資金項目有三項都是購買飛機。購買的飛機越多，在行業虧損的情況下，飛機運行起來，虧損就比較大。

　　再一個它的招股說明書里面說是要發行27億股，募集資金在75億到80億左右，但是由于網下數量比較大的機構申購都不是很踴躍，，所以它現在調整了發行方案，募集資金估計在40多億，這樣募集資金收縮了很多。

　　如果說那些飛機是必須買的，融資項目是不可逆、不可調整的，現在調整下來那就說明有他們的發展受到了資金的制約，因為購買的飛機越多，在行業虧損下，公司也會虧損。

　　所以基于這種情況，國航跌破發行價是有可能的。我們認為國航的未來定位，投資者對它的價值的估值，我們應該更注重它的有利因素，因為國航是目前國內航空公司盈利能力較好的一個公司，在其他的航空公司虧損的情況下，國航還有相當不錯的盈利。

　　主持人 ： 根據國航的招股說明書，其未來的盈利估計也是比較高的。

　　袁緒亞 ： 對，第二個我們認為國航是首都機場中的航運中的客運這塊的市場占有量，或者市場份額最大的公司。

　　第三個，我們講消費升級刺激了客運消費的不斷增長，在未來一段時期內爆發性增長極有可能。

　　第四個就是2008年奧運會，從昨天開始，08奧運兩周年的倒計時開始了，隨著奧運會的步伐越走越快，奧運會到來的時間越來越近，首都國際機場在航運這一塊應該說是得天獨厚，具有不可替代的條件，因為國航和其他航空公司，國際航線盈利的能力比較強。

　　第五點就是在調整了發行方案之后，國航為了保證二級市場的利益，集團承諾在上市之后，到今年的12月31號之前，如果跌破了發行價，集團將出資600億逐漸在二級市場回收部分股票以確保國航股票價格，這有點類似于集團做市商的行為，這是對投資者的承諾，也是對市場的信心。

　　第六點就是市場來看，從昨天到今天來看，到18號上市還有十來天的時間，市場面臨著很大的變數，不排除對國航重新審視在新股中的地位。所以我們講，總結一下，發行之后，跌破發行價，有投資者自己的考慮，但是市場或者國航本身給市場希望，不愿意讓市場和投資者看到在發行之后跌破發行價。

　　主持人 ： 如果您給投資者一個投資建議的話，您覺得申購國航合適不合適呢？

　　袁緒亞 ： 投資者的投資，一個是作為投資，去投資證券市場或者選擇投資品種，要么就是投機。

　　如果說從投資的角度來說，投資行業、投資公司，如果是投資行業和公司來講，盡管航空業是屬于穩定成長的行業，也沒有大量的巨額高速成長的利潤，但是我們講隨著航空業的好轉，穩定的收益，穩定的利潤，應該有保障，再加上人民幣升值的預期，好多機構已經把航空行業作為比較不錯的熱門板塊選擇，如果從投資的角度買一點國航也是可以的。

　　但是從投機的角度來看，由于市場目前的回調，再加上網下的機構沒有認同，應該謹慎。

　　新股不敗神話還將繼續

　　主持人 ： 最近股市對“新股不敗”的看法有一些悲觀，不少人覺得：遲早有一天某一支股票會跌破發行價，您覺得這種說法為什么會產生？

　　袁緒亞 ： “新股不敗”過去是一個神話，這個神話經歷了中國銀行、國航、工行，包括中移動、平安保險等大盤股上市后，有可能把這個神話破滅，但是就目前的發行機制來看，新股不敗神話還是會延續下來。

　　過去我們講，中國證券市場新股發行經歷過好幾個階段，目前的新股發行改為三種形式，一個是網下的申購，一個是網上的現金申購、一個是面對機構投資者配售。這種情況下，我們可以看出來，不論網下的認購也好、網上的資金申購來看，新股發行剛剛開展，還不是大量的，還沒有出現大面積擴容的這種現實。所以我們認為新股壓低市場的收益差價還是有的，新股不敗我們認為還能夠站得住的，但是隨著以后其他股票的發行，如果在詢價、定價上沒有很好的一些考慮，不合理的情況下，不但不是新股不敗，而且會是發行失敗。

　　大藍籌時代即將到來

　　主持人 ： 您覺得現在市場的承受力如何？剛才我們提到大盤股在不斷發行，很大一部分人覺得A股市場還有很大的擴容壓力，這個壓力使得大家比較悲觀，在這種情況下如何看待大盤未來一段時間走勢？

　　袁緒亞 ： 市場現在面臨的IPO和再融資的雙重壓力，使市場進行了階段性的回調，有一個階段性的標志，有個階段性的反彈，目前來看新股的發行，已經發行的有21家公司，公告發行的有21家公司，完全發行的是18家公司，已經發行完上市的有12家公司，在上市公司股改之后，再融資的，通過股東大會表決通過的有126家，目前來看，截止到昨天為止完成增發的有15家，總的來講，我們講IPO和再融資的雙重壓力是兩個重錘，敲打著市場。從大盤來看，可能難以承受擴容的壓力，但是從回調的幅度來看，大盤還是頂住了壓力，畢竟回調幅度是12%多。

　　從大盤的6月底到7月底的統計數據來看，大盤流通股東的損失是120億左右，投資者在大盤縮水的情況下，也蒙受了相當大的損失，個股回調的幅度更大。但是我們講了，在月度回調中出現了一個盤中的反彈，說明大盤有一定的抗壓能力，從各方面的信息綜合來看，IPO仍將按照市場化的趨勢進行下去。

　　這樣進行下去也是與目前的管理層和政府對市場的一個定位分不開的，我的理解，從目前來看，未來的市場，中國的A股市場，就是一個是大藍籌的市場，第二個是資產置入的市場，第三個從前期的價值發現轉化為創新價值，既然過去說，我們講股改之前，中國A股的市場已經結構失衡，整個制度都存在不合理的東西需要改進，股權分置改革完成之后，我們認為應該是大藍籌的時代到來。

　　再一個，隨著上市公司管理辦法的出臺，資產制度式的市場在一定時期內可能是個熱點，還有過去我們從行業的股指的角度去發現超跌的，或者有價值發現的個股，現在來看，我們是要講創新的個股，包括自身的一些產品有沒有創新的意義，再者我們講創新還有一個證券市場的交易制度和市場里的平等的創新，結合著一些創新技術等等結合在一塊，我們認為是創新價值的一個時代可能要到來，這是我個人的理解。

　　從這個角度來看，我們認為，只要市場結構調整好了之后，結合我們股改完成和相關者的決心，證券市場投資者的心愿已經凸現，我們認為市場結構調整好了以后，走向還是看多的。

　　主持人 ： 這段時間一方面擴容壓力加大，昨天的新聞中提及，管理層對進行了吹風，指出新股發行和再融資還將繼續進行，您覺得管理層最近一段時間是出于什么樣的考慮呢？

　　袁緒亞 ： 我們講新股發行從6月初是公告了第一次發行公告，到中旬發行出來，開閘放水。新股的發行，發行了18家，上市12家，從6月10號到8月10號兩個月，平均每個月上市6家，發行9家，基本上每周雙股，在最密時候每周5股，我們認為，在股改接近尾聲時，投資的功能都兼備起來，我們講發行的節奏不會改變。管理層不可能因為市場的問題調整發行結構，人工調控市場，而不是按照市場規律本身來發展市場的，是不現實的。

　　但在IPO發行新股的時候，我們認為在行業和個股的選擇方面，也可能會有所調整，這點前期證監會已經在市場流露出這種跡象或者意愿，比如說中行發行完了之后，接下來發行了中小企業板的橫電東磁。

　　今后大盤藍籌，可能會率先考慮到市場和投資者認可度比較高的成長性的行業公司，進行一些先發的IPO的成長性比較強的公司，銀行股：工商銀行、建設銀行、興業銀行可能在發行結構上的策略會有所調整。銀行股既然安排密度那么多，主要是我們中國在WTO中的承諾，2006年之后，對銀行的金融市場放開的標志就是放開銀行，我們目前的銀行規模比較小，風險的承受能力比較小，各種業務的模式還比較單一，所以這樣來講，我們在放開之前比較做大做強銀行股，這是WTO的要求，但是我們講，考慮到市場的趨勢，也可能會做出一些相應的調整。

　　創新集中在市場本身 力度大大不夠

　　主持人 ： 您剛才談到了創新，我們也知道從去年開始尚福林每會必談創新，您覺得最近一段時間以來，我們的管理層做出了什么有效的創新？哪些創新是我們急需的？

　　袁緒亞 ： 目前來看創新還集中在市場本身，一個是交易品種的創新，包括一些權證，包括一些股指期貨馬上開通，包括一些證券公司的融資融券，包括交易的一些制度，包括一些交易制度的創新，比如說“T+0”的提法，還有我們說漲跌幅的限制也會調整，這個創新都有利于市場的活躍，有利于投資者規避一些其他的風險，也有利于其他的金融機構形成一個新的利潤領域或者是盈利的增長點，主要集中在這個，我們認為這些態勢還不夠，和國外市場比，我們不管是發行方式的創新、交易制度的創新等都是很不夠，從市場的需要來看，還需要擴大發行的領域和提高創新的速度。

　　主持人 ： 具體原因在哪些方面的創新速度還要大大加強呢？

　　袁緒亞 ： 我覺得交易制度這方面還要加強，因為我們不管是上交所深交所后臺的技術支持國際上是最先進的，但是我們講交易制度和我們的技術支持不是很匹配的，比如我們漲跌幅的限制，漲跌幅是亞洲金融風暴之后為了規避我們市場交易的風險，實現這種漲跌停的現象，人們對它的判斷主要是取決于它的價值，而不是交易過程中的投資市場，這樣可以在好的品種里面，大家形成共識的板塊，可以率先開放漲跌幅的限制。

　　主持人 ： 對我們普通股民來說，管理層應該放開哪些創新呢？

　　袁緒亞 ： 交易制度這一塊。鑒于我們投資者的隊伍逐漸成熟，我們市場規模不斷擴大，這么多年的實踐經驗證明來看，是可以率先放開的，放開的領域也有很多，包括發行方式的不斷創新，比如說現在網下申購、網上申購同時進行，許多的機構投資者可以在網下先去認購，然后可以在網上可以進行二次申購，這樣對于這些投資者，投資流動股的機會多于中小散戶的投資者，如果我們講一二級市場還有一些收益上的差別，那么新股不敗還是神話的情況下，就要在發行制度上應該有所改變。

　　小非解禁拉動市場下行

　　主持人 ： 8月份，限售股的解禁高潮即將到來，市場面對這種情況應該如何應對呢？

　　袁緒亞 ： 從8月份開始，在未來一兩個月內，除了控股股東之外，我們“小非”解禁的情況比較厲害，基本情況是這樣的，8月份解禁的“小非”對家數是33家，解禁的股本是41億左右，占整個滬深兩市的流動股總股份的1.34%，其中有幾個有典型意義的“小非”的解禁，比較大的有這么幾個，一個是中興證券等五家，他們解禁的非流通股都超過了目前流動股股份的100%以上，像中興證券解禁限售的股份超過了流通股股份的219%，還有近六家都是解禁的非流通股超過流通股50%以上，最低的是占到流通股的1.9%，所以這個是密度、規模是比較大的，再加上都集中在這一個月，在新股發行，IPO或者是再融資結合在一塊，是市場中打擊投資者信心和投資者情緒不穩定的重要因素。

　　但是我們講了，解禁的非流通股上市流通，到底它們的股東會不會流通？關鍵看他對市場的判斷和對自身股票在市場上的價值定位，我們講，市場定價的功能在發生功能，一方面市場在為流通股股東對自己股票的價值判斷做定位，另一方面對于廣大的投資者將來也做對比。非流通股東要想把自己的股票作為流通股賣出去，也可能取決于多方面的主觀愿望，包括為了套現，為了補充自己的一些手邊的流動資金，或者募集資金移做他用，這是短期的自我行為和要求，但是我們講市場對它的定價確定他的行為合不核算，由市場的定價決定這個問題，不管怎么說，市場對股價的定位使這些解禁的個股非流通股的流通，肯定是在一個合理的范圍內進行一些變現或者套現，這樣這些股票框定在一定的合理的估值之間，對市場是好事，對投資者估值更加透明，也有利于投資和市場的操作。

　　目前來面，可能是非流通股東套現的愿望比較強烈，這個對市場往下走有一個拉動作用，但是我們講其他的投資者也不要過分驚慌，因為畢竟市場的定價是最主要的。

　　網友：請問袁緒亞博士，現在股市擴容很快，是否存在圈錢的嫌疑？故事收益的總來源應該是募集資金的實業運營中的利潤，市場什么時候會實現價格投資？真正把資金融通到資金需要者的手中。

　　袁緒亞 ：至于融資的目標來看，從中國銀行也好，從國航發行來看也好，我們講募集資金的動向還是比較清晰的，像商業銀行里面還要補充自己的資本金這是很正常的，國航我們講盡管購買飛機有一些損失，但是它往往和一些政府的行為也結合在一塊，我們政府在每年的年初或者其他的場合已經和其他的國家和政府達成了一些協議，協議最后落實在哪兒，最后落實到誠信的問題，購買飛機也很正常，所以我們講不像編故事圈錢一樣那樣赤裸裸，但是我們講募集資金的規模可以進行一些調整，這樣可以跟項目匹配得更好一些，可能投資者使市場對它有堅定的信心。

　　網友：今年股市還有機會嗎？牛市是否真的來了？高點在哪兒？

　　袁緒亞 ： 今年的股市，上半年走了一撥實實在在的行情，大盤從去年12月6號左右發動，從相對的階段性的一個低谷向上攀升到1740多點，已經走了一個象樣的行情，大盤的漲幅超過了60%，個股的漲幅超過百分之幾百的，有幾十支，個股的投資收益，投資者也獲得豐厚的收益。

　　由此我們講，大盤在6月30號之后，基本上一個小的調整之后，大家認為調整的趨勢可能是比較明顯的情況下，接著又11根陽線拉升起來，直到新股上市，包括國家的一些宏觀經濟調控，包括銀行的一些適度性的銀行政策出來之后，大盤才進行了第二次的回調。

　　目前我們來講，回調的幅度來看在12%左右，還是一個中部回調之內的回調。如果說大盤今年下半年還沒有行情，關鍵看它目前空方的意愿和空方到底去向何處，主要是資金問題。我們講了，他們撤退的時間目前來看不是全面撤退，而是有節奏的撤退了，大面積撤退的時間應該是1700點以上，目前來看空方已經是有節奏的撤退。但是我們講要把空方這種策略市場的資金重新回來，我們講市場才會從目前的階段調整才能走向一個有希望的反彈。但是目前來看還缺少一些條件，第一個，這些條件如果具備了，階段性的反彈才能更加明確，一個是新股發行和再融資進行了調整，第二就是政府或者監管部門在鼓勵一些其他新的資金入市，如果是1550點左右，相應性的階段性低谷，能夠鼓勵一些市場的投資者，尤其是主力機構的認同，再一個我們講，還有一個量的問題，如果這次反彈能夠確認，我認為下半年還是有希望的。

　　網友：您覺得新能源股年內會不會再有表現？

　　袁緒亞 ： 今年年初的市場，在新能源概念，房地產概念，包括自主創新這個概念，或者有色金屬這幾個強勢的板塊支撐下市場走過來了，但現在能夠保持強勢的，人們認為新能源前面還是有很光明的路，新能源我們講主要是涉足于能源消費的不斷擴大，在國際上的油價等等不斷地高位振蕩，再加上地緣政治，中東局勢的影響，環境不會改變，關鍵是看新能源本身的問題，如果進行了有效的調整，我們認為新能源板塊還是有相當的希望，這幾天，新能源的反彈力度都強于大盤。

　　但是我們講，隨著國家發改委煤電油等于其他能源這些項目的限制，那些有題材的故事不見得在全國上演，反而實實在在的一些產品，產業化程度比較高的，具有一定的規模的，這些個股還是比較有競爭性的，或者有市場的上升空間。

　　網友：您如何看待近期的權證市場？

　　袁緒亞 ： 目前權證市場總共的品種是27個，其中認購權證是17個品種，從目前的市場表現來看，權證有內涵價值的有14個，權證有時間價值有25個還有時間價值，但是我們講在27個權證里面，權證的內涵價值就有14個，比例已經相當高了，所以我們認為權證目前來看是有一定的風險。

　　權證主要是集中在大盤藍籌比較多一些，但是目前我的判斷，他們尚未真正成為中國證券市場中的一個比較規范的一個衍生品的市場，主要是投機的氣氛比較濃，再一個我們看到，它的政府有較強的關系，一旦大盤低迷的時候，投資的基金去做權證了，投資的氣氛比較濃。

　　在2000年的市場下半年的時候，權證一度交易總量是貼近于上海A股的交易總量，可見這個權證當時開設出來之后，活躍程度，像武鋼權證、五糧液權證等等，但是目前我們看到的權證，不管是目前的市場階段，大盤往下投資，更加大了投機的氣氛和市場風氣，如果大盤能夠反彈向上，我們認為它投資價值逐漸會萎縮，尤其權證內涵的價值越來越小，除了一些部分的認購權證之外，認購權證基本上沒有多少價值，所以我們認為目前來看，投資權證還是以謹慎的策略為主。

　　但是不排除部分的品種可以做無風險的考慮，像華菱管線等等，這些品種可以做一些無風險的套路，買入正股賣出權證，或者買入權證賣出正股，可以做一些的。

　　主持人 ： 好，由于時間的關系，我們今天的訪談就到這里結束，感謝袁緒亞博士的精彩見解。本次聊天到此結束。謝謝！