多管齊下防范定向增發(fā)搞貓膩

　　從性質(zhì)上來說，非公開發(fā)行股票，又稱“定向增發(fā)”屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發(fā)行會引起上市公司股本結構、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、每股收益、股票價格及控制權等方面的變化，進而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅收益的變化，因而將對原股東的權益產(chǎn)生重要影響。從這個意義上講，非公開發(fā)行實際上是全體股東和新增股東之間的事。同時由于非公開發(fā)行相對于公開增發(fā)而言具有發(fā)行條件的寬松、審核程序的簡化及信息披露要求較低等特點，因此非公開發(fā)行在實踐

中會出現(xiàn)不規(guī)范、不公平或損害中小股東權益的問題，這應引起監(jiān)管部門的高度重視。

　　監(jiān)管面臨三大難點

　　控股股東或母公司認購增發(fā)股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題、相關當事人對發(fā)行價格的操縱問題以及戰(zhàn)略投資者行為動機的不當問題是非公開發(fā)行股票中已經(jīng)或即將出現(xiàn)的三大問題，也是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的三大難點。

　　難點之一：認購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題

　　上市公司的大股東或控股股東（下稱“母公司”）通過以相關資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票，從而實現(xiàn)母公司整體上市并從根本上解決上市公司與母公司之間的關聯(lián)交易、同業(yè)競爭及上市公司獨立性不強等問題，這是管理層所鼓勵和倡導的。同時，母公司以其流動性相對差的相關資產(chǎn)認購流動性較強的股票，實現(xiàn)母公司資產(chǎn)的證券化，有利于優(yōu)化其資產(chǎn)結構，這是母公司所追求的。然而，以什么質(zhì)量的資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票，則必將對其他股東的權益帶來影響，從理論上講有三種結果：一是相關資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優(yōu)勢互補效應，則以相關資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票而母公司資產(chǎn)進入上市公司后，上市公司的盈利能力會增強或產(chǎn)生財務協(xié)同效應，這對其他股東的權益將產(chǎn)生有利影響；二是如果相關資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力與上市公司相當，則以相關資產(chǎn)認購股票、相關資產(chǎn)進入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標將不會發(fā)生較大的改變，這對其他股東的權益基本上不會產(chǎn)生影響；三是如果相關資產(chǎn)的質(zhì)量差、盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導致上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利指標的下降，上市公司業(yè)績必將下滑，這顯然會侵害其他股東的權益。

　　在有關非公開發(fā)行的管理辦法與制度中明確規(guī)定：母公司或控股股東不得通過資產(chǎn)證券化手段套取投機性資本利得；以取得對上市公司的控制權而“掏空”上市公司、謀取不正當利益者，不得成為上市公司非公開發(fā)行的特定對象或戰(zhàn)略投資者。要求特定對象提供關于認購上市公司非公開發(fā)行股票有關行為動機的專項說明，同時對認購增發(fā)股票后的行為動機作出承諾并承擔違約責任。

　　由于我國大部分企業(yè)尤其是國企在改制上市時將盈利能力強、質(zhì)量相對高的資產(chǎn)投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經(jīng)營性資產(chǎn)及輔助、服務設施資產(chǎn)留在了母公司，因而第三種結果必然存在且是相關資產(chǎn)的主要部分。

　　從維護

　　難點之二：發(fā)行價格的操縱問題

　　發(fā)行價格關乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得。無論是以資產(chǎn)認購增發(fā)股票的母公司還是以現(xiàn)金認購的戰(zhàn)略投資者，皆希望以盡可能低的價格認購。按照《管理辦法》關于非公開發(fā)行價格的原則性規(guī)定，“發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，可見基準日前二十個交易日公司的股價水平是發(fā)行定價之關鍵。在此背景下，母公司、戰(zhàn)略投資者、上市公司管理層或“內(nèi)部人”為了共同的利益會達成“內(nèi)部協(xié)議”，事先共同打壓、控制有關二十個交易日的股價，以便相互進行利益輸送，這實際上就是操縱非公開發(fā)行的價格，例如如果選擇公司非公開發(fā)行的董事會公告日為定價基準日，則母公司或戰(zhàn)略投資者與公司管理層在公告日前事先壓低操縱二十個交易日股價的均價，使該二十個交易日的均價最低。

　　從壓低、操縱二十個交易日股價均價的手段來分析，無外乎三種：一是上市公司管理層調(diào)控信息披露，集中表現(xiàn)為發(fā)布對公司二級市場股價不利的信息。在上市公司母公司、戰(zhàn)略投資者、公司管理層或實際控制人及其他投資者信息不對稱的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對公司的基本面或未來業(yè)績產(chǎn)生動搖而拋售股票，從而導致股價下跌，例如在二十個交易日內(nèi)發(fā)布有關公司業(yè)績較去年同期下降50%以上的信息、公司上半年虧損的信息、公司某一項目不能按期完成或投產(chǎn)的信息等等；二是戰(zhàn)略投資者利用以前從二級市場購進的該公司的存量股票，集中在二十個交易日的某幾個關鍵日拋售，從而打壓股價；三是此兩種手段相互結合，即在上市公司發(fā)布對股價不利信息的同時戰(zhàn)略投資者拋售存量股票，相互呼應，必將有較強的“殺傷力”。

　　一般來說，全流通背景下的價格操縱本身要比股權分置時代所謂“莊家”對股票價格的操縱要復雜得多，而非公開發(fā)行價格的操縱又具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰(zhàn)略投資者，又有上市公司的管理層或“內(nèi)部人”；二是操縱目的的多重性，上市公司是為了獲得融資，母公司為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的同時獲得其資產(chǎn)的增值；戰(zhàn)略投資者或為了以較低成本取得對公司的控制權，或為了獲取較高的資本利得；公司管理層或“內(nèi)部人”為了“尋租”，或為使股權激勵制度能給自己帶來更多益處；三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合規(guī)性”、“合法性”。雖然《刑法修正案（六）》第182條對“操縱證券市場罪”給出了明確的法律界定，但在實踐中情況卻異常復雜，因為操縱行為常常與合法、合規(guī)行為相互交錯、混合進行或在合法、合規(guī)行為掩蓋下進行，這使合法與違法、合規(guī)與違規(guī)、正常與操縱難以辨認，依法監(jiān)管面臨疑難，反映在上市公司管理層對信息披露的調(diào)控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規(guī)則及公司信息披露制度的有關規(guī)定與要求的；反映在戰(zhàn)略投資者對股價的打壓方面似乎也規(guī)避了“操縱證券市場罪”之“風險”。因此，全流通背景下的價格操縱的復雜性、全流通背景下非公開發(fā)行價格操縱的特殊性以及依法監(jiān)管的疑難性，是上市公司非公開發(fā)行股票監(jiān)管工作面臨的又一難點。

　　難點之三：特定對象的行為動機問題

　　筆者把非公開發(fā)行的特定對象分為兩類，一類是上市公司的母公司或控股股東，另一類是新引進的戰(zhàn)略投資者。特定對象無論以資產(chǎn)認購還是以現(xiàn)金認購增發(fā)的股票，都有其特定的行為動機。對于母公司以資產(chǎn)認購而言，其行為動機一般有三：一是為了實現(xiàn)母公司整體上市。對此種動機應予以支持、鼓勵，但前提是其資產(chǎn)質(zhì)量不存在問題；二是為了增大母公司對上市公司持有股權的比例，以鞏固或強化其對上市公司的控股權或控制權。對這種動機應當允許并予以肯定，但應避免“一股獨大”而對上市公司治理帶來負面影響；三是以流動性差、存在質(zhì)量問題的資產(chǎn)換取流動性強、可以獲得較理想的資本利得的證券化資產(chǎn)，對這種行為動機應予以限制，或謹慎對待。

　　新引進的戰(zhàn)略投資者的行為動機一般有四：一是戰(zhàn)略投資者在調(diào)查研究的基礎上看好公司的未來發(fā)展前景，為了分享公司未來高速發(fā)展中的價值成長收益。對該種動機同樣應予以支持。二是戰(zhàn)略投資者與上市公司在業(yè)務鏈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面具有互補性，認購增發(fā)股票是為了以股權為紐帶完善業(yè)務鏈、產(chǎn)業(yè)鏈或結成行業(yè)同盟。對該種動機也應予以肯定。三是為了取得對公司控制權或實現(xiàn)對上市公司的購并。對該種動機應進一步分析判斷其取得控制權后的目的。如果取得控制權后的目的是為了長遠經(jīng)營公司，則予以支持；如果是為了買賣公司取得投機收益或通過所謂的“資本運作”掏空上市公司，則應堅決予以否定。四是為了以較低成本獲取相當?shù)摹盎I碼”而控制股價，獲取投機收益，對該種動機同樣要予以否定。

　　以上七種行為動機中，母公司整體上市、強化對上市公司的控制權以及戰(zhàn)略投資者分享公司未來成長收益、完善產(chǎn)業(yè)鏈、長遠經(jīng)營等是應予以支持、肯定的行為動機，據(jù)上市公司、母公司、戰(zhàn)略投資者的實際情況以及上市公司提供的非公開發(fā)行股票申請材料，經(jīng)比較分析后作出判斷；但特定對象通過資產(chǎn)證券化而套取資本利得及獲取控制權以“掏空”上市公司的動機則較難判斷，因為母公司或戰(zhàn)略投資者常常會冠以“減少關聯(lián)交易”、“避免同業(yè)競爭”、“完善公司治理”、“看好公司發(fā)展前景”等表面動機，以掩蓋其真實行為動機。這種以表面動機掩蓋真實動機是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的難點之三。

　　未雨綢繆建立制度“防火墻”

　　建立認購資產(chǎn)質(zhì)量財務顧問制度，把好母公司認購資產(chǎn)質(zhì)量關。如何判斷母公司認購非公開發(fā)行股票所對應的資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，《管理辦法》并沒有作出明確的要求與規(guī)定，但要求上市公司在非公開發(fā)行申請材料中必須提供“擬進入上市公司資產(chǎn)（包括權益）有關的財務報告、

　　鑒于此，建議監(jiān)管部門要求由具有資格或權威性較強且獨立于上市公司、上市公司母公司、保薦機構、資產(chǎn)評估機構、財務審計機構的財務顧問機構出具并向監(jiān)管部門提供關于母公司認購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財務顧問報告，即建立認購資產(chǎn)質(zhì)量財務顧問制度。在財務顧問報告中要求重點分析擬進入資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，對進入資產(chǎn)近三年的主營業(yè)務凈利率、主營業(yè)務毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率等進行準確的計量，并與上市公司近三年的相應指標進行比較分析，以判斷進入資產(chǎn)的相對質(zhì)量；同時要對資產(chǎn)進入上市公司后上市公司未來至少一年的盈利變化進行預測分析，對資產(chǎn)進入上市公司后至少一年的上市公司主營業(yè)務凈利率、主營業(yè)務毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股價值等指標進行測算與估值，并與資產(chǎn)進入前上市公司相應的財務指標進行對比分析，從而判斷該部分資產(chǎn)對上市公司的整體盈利能力帶來的影響及效應。有關認購資產(chǎn)質(zhì)量的財務顧問報告會對監(jiān)管部門和其他投資者判斷認購資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利能力及其對上市公司的綜合效應等，具有重要的參考價值。

　　針對非公開發(fā)行價格操縱問題，建議采取以下對策：

　　在有關上市公司非公開發(fā)行股票的管理辦法、制度中明確規(guī)定：存在發(fā)行價格操縱問題者，其非公開發(fā)行不予核準；明確定價基準日為董事會關于非公開發(fā)行股票決議的公告日。

　　要求上市公司提供定價基準日前一定時期（至少一個月）內(nèi)的所有公開披露的信息，并要求說明各信息與發(fā)行定價的聯(lián)系及對股價和發(fā)行價格產(chǎn)生的影響等。

　　要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價基準日前一段時期（至少三個月）內(nèi)買賣公司股票的有關情況。

　　加大保薦機構責任，完善非公開發(fā)行保薦制度，要求保薦機構在盡職調(diào)查報告或保薦意見書中對發(fā)行定價依據(jù)、定價的合理性及是否存在價格操縱的事實進行闡述、分析、評價，并承擔相應的責任。

　　針對母公司為了通過資產(chǎn)的證券化而套取資本利得的投機動機和“戰(zhàn)略投資者”通過利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、謀取不正當利益的動機，建議監(jiān)管部門采取如下防范對策：

　　在有關非公開發(fā)行的管理辦法與制度中明確規(guī)定：母公司或控股股東不得通過資產(chǎn)證券化手段套取投機性資本利得；以取得對上市公司的控制權而 “掏空”上市公司、謀取不正當利益者，不得成為上市公司非公開發(fā)行的特定對象或戰(zhàn)略投資者。

　　要求特定對象提供關于認購上市公司非公開發(fā)行股票有關行為動機的專項說明，同時對認購增發(fā)股票后的行為動機作出承諾并承擔違約責任。

　　要求保薦機構及其保薦代表人對特定對象的行為動機進行盡職調(diào)查并發(fā)表意見，同時要求其對特定對象認購非公開發(fā)行的股票后三年內(nèi)的行為動機進行監(jiān)督并承擔相應的監(jiān)督責任。