由A股市場掌控海外中國公司價值

　　——銀河證券首席經濟學家左小蕾談工行A+H同時上市

　　中國工商銀行H股、A股同發方案不久前已經獲批，并于7月19日向香港聯交所正式遞交了H股上市申請，預計10月27日掛牌上市，上市申請中的招股價定為2.76港元。工行以A+H的方式同步在兩地上市，大有第一個吃螃蟹的架勢。此前，交行、神華在港上市之時都策劃過“A+H”方案，但都顧慮到A股市場的容量而作罷。在近日的一次經濟學家座談會上，銀河證券首席經濟學家左小蕾談了她對工商銀行兩地同時上市的看法，記者會后還對她進行了采訪。創新“A＋H”發行方式

　　“A＋H的發行方式有利于推動制度建設盡快與國際接軌，淡化A股市場的中國特色，對于A股市場定價水平的提升也大有好處，在與H股價值接軌的同時，提高A股市場對H股定價的話語權�！弊笮±俦硎�，尤其當前流動性過剩，A＋H的發行上市模式很值得一試，目前也有條件做這種發行制度創新的嘗試。

　　所謂A+H，是A股和H股的簡稱，指某家公司在內地的上海(或深圳)證券交易所和香港聯合交易所按照同股、同時、同價的原則，分別發行A股和H股的行為。與其他發行模式相比，A+H優勢明顯。左小蕾分析說，A+H模式就是保持了兩個市場的發行價格的一致和運行趨勢的一致，使兩個市場的價格保持合理的一致性，從而達到同步運行的效果。A＋H同步發行最重要的意義是在于使A股市場開始參與對在香港上市的中國公司的定價過程，爭取到與香港市場分享定價權的機會。而“同步”與“先此后彼”除了時間上的差異之外，它的新意在于改善“AtoH”和“HtoA”發行方式形成的A股和H股之間價值差異，奠定價值接軌的基礎。

　　目前有許多公司在A股市場和H股市場都有掛牌，但是從發行方式來說，更多的是先H再A的“HtoA”方式。與A+H相比，“HtoA”的方式的主要是指“先”發H股“再”發A股。從理論上來說，時間是有價值的，資本的機會成本隨時間增長而增長，國際市場上融資參與新股發行的慣例使時間的價值更高。A股上市相對H股的上市在時間上的滯后，僅僅因為時間價值的增長，就會導致海歸公司發行價格的差異。換句話說，中國的投資者可能要用比海外投資者更高的價格來持有海歸的H股。A＋H同步發行至少有可能在一定程度上把時間的價值和資金的機會成本去掉，使中國的投資者與海外投資者的持股成本達到某種程度的一致。

　　左小蕾還特別提到分享定價權問題，最主要是互動，而不是完全參照。具體說，一方面，A＋H同步發行的方式決定了工行發行的理論價格區間在兩個市場上應該是相同的，在一定程度上使A股市場在理論定價階段就參與到對H股價格的定價，而A＋H意味著兩邊的承銷商應該同步對工行做盡職的調查，在同一時間范圍內，在同樣的信息集合條件下，理論估價的結果應該是一致的。理論價格的一致性，一定程度上保證了兩個市場定價的起始的公平性，保證了A股市場參與定價的公平的話語權。另一方面，兩個市場同時路演詢價會產生互動，發行價格的形成將發生相互影響。香港市場和國內市場存在很大差異性，監管體制、發行方式、市場化和國際化程度，特別是投資者群體的素質與行為……都很不一樣，詢價過程中很可能發生不同的價值判斷和不同的價值取向。但是，時間上的同步使相互影響成為可能，最終可能通過博弈或者協商共同決定發行價格。至少不會像“HtoA”方式那樣，沒有選擇地單邊定價，A股市場只能被動地參照或接受H股的市場價格。A股市場更多的還是參與和學習

　　“第一次嘗試發行A＋H，A股市場更多的還是參與和學習。”左小蕾說，從制度完善到定價技術的提高，再到發行方式的改進，在參與過程中需要學習和思索的地方還很多。如果工行A＋H的發行模式成功，A＋H模式得到推廣，A股市場的定價能力將不斷成熟，對香港上市的中國公司定價的影響會越來越大。以此類推，希望A＋H將來擴大成A＋N、A＋L等等。最終，中國公司海外上市的定價權應該會掌控在A股市場上，由A股市場真正掌握中國公司的海外軍團的價值。

　　曾在美國獲得博士學位、而后又在新加坡執教的左小蕾，對國內和國外資本市場都較為熟悉。在回答記者關于工商銀行本次上市是否可以從國外銀行借鑒的問題時，左小蕾認為可比性不大，基本不存在聯系。因為我國的銀行大多是國有化的，銀行上市是在促進一個階段性改革的戰略借鑒，是討論上市后是否對其將來的發展有所促進，包括安全性等，是完全關于銀行本身的問題。而國外的銀行基本都私有化，根本不存在這種問題，因此在各方面都是沒有共同點的。

　　確實，從中國20多年A股市場發展來看，自1984年以來，中國股市走過了一條從多層次場外市場到單一層次交易所市場的逐步集中統一的道路。從美國等發達國家的股市來看，股市是由經紀人建立的，股票交易以“交易”為中心，而交易的執行和完成主要是由經紀人實現的，因此，股市交易應由經紀人導向。在交易過程中，經紀人首先為交易后果負責。而中國A股市場是一個以政府取向為中心的市場，它不可能形成由市場參與者自調節的機能，也就不可能形成以經紀人為中心的市場機制。雖然中國A股市場用短短的15年時間走完了某些發達國家和地區用100多年才走完的歷程，但就運行機制而言，A股市場迄今沒有達到發達國家和地區100多年前的水準。因此，經紀人機能的消失，不能不說是中國A股市場發展中的缺憾。希望工行A＋H發行模式的創新，有助于這一問題的解決。