本報記者 汪恭彬

　　實習記者 邊佳寧

　　上海報道

　　8月5日，周六。上午10點30分，記者來到上海中山公園的國美和蘇寧兩家店鋪蹲點。

　　與家樂福的車水馬龍形成鮮明對比的是，國美和蘇寧顯得較為冷清。

　　由于面積是國美的近兩倍，不到百名顧客被分流到各個區域，顯得更為冷清。蘇寧的二樓是大型家電產品區，服務員遠多于顧客。

　　疑問隨之而來。

　　盡管面積兩倍于國美，但蘇寧中山公園店呈現出來的狀況是，無論是顧客人數，還是交易活躍度，兩者僅僅相當，甚至國美要強于蘇寧。

　　在

　　到底是國美被低估了，還是蘇寧被高估了？

　　估值之辯

　　一位資深投資人士稱，在難以正確給予國美和蘇寧估值的情況下，二者門店光顧的人數和銷售額，可能是最簡單而有效的估值方法。

　　從本報記者隨意蹲點的情況來看，蘇寧并未展現出它的優勢。需要交代的是，上海并非國美最強的區域。

　　很多投資界人士早已對蘇寧電器的估值產生懷疑。

　　蘇寧在6月23日攀至58元高位時，其市值高于國美和永樂的總和。這似乎和價值有所悖離。

　　從當前的市場布局來看，國美是除華東區外的6個地域大區(東北、華北、華中、華南、西北、西南)的第一名，而永樂在華東市場位居榜首。

　　排在第二的蘇寧，市值竟蓋過二者之和。這讓很多投資人士感到難以理解。

　　某多頭——南方一家基金公司——的基金經理說，這是國美被低估了，而不是蘇寧被高估了。另一位基金經理則認為，蘇寧可持續的高成長性，以及蘇寧財務數據的保守真實等因素，使得蘇寧有可預期的未來。

　　這位基金經理認為，蘇寧在2006年有望獲得2元左右的EPS，2007年則有望獲得3元以上的EPS。

　　這意味著，盡管現在蘇寧的股價已經跌到44元，其2006年的PE也只有22倍。記者注意到，在香港上市的國美，2006年PE只有17.2倍，國際上主要零售商的PE大都只有16倍左右。

　　對此，這位做多的基金經理說，“那是成熟的市場，和國內難以比較。”

　　對于蘇寧估值何以高過國美，申萬給出了以下幾個理由：一是蘇寧公司治理結構健康、透明；二是計提政策保守和與國美擴張路徑的差異，蘇寧業績基數較低，因而后期將快速增長，應給予較高PE；三是國內A股零售業估值普遍高于H股，并無不妥；四是蘇寧無并購帶來的整合成本和滯銷庫存等。

　　有基金經理對此提出反駁。一是擁有大摩、華平等國際投資者的國美，其公司治理為何比不上擁有國內基金公司的蘇寧？二是有何種數據可以支撐擴張路徑和會計政策造成的PE不同？三是國內A股高溢價，很多是因為涵蓋地產，蘇寧并沒有；四是如果并購帶來上述成本，弊大于利，黃光裕為何要并購？

　　基金陽謀

　　由于多空存在分歧，尤其是在國美并購永樂之后，對蘇寧未來成長的不確定性產生懷疑，因而直接導致了空方最近的舉動。

　　有消息說，包括嘉實基金在內的基金公司最近選擇拋售。

　　有基金經理稱，判斷一個家電零售企業好壞的核心指標，就是資金鏈的安全性。“永樂之所以被并購，就是它的資金鏈斷裂所造成的。”

　　與拋售蘇寧電器的投資者相比，在5月份以48元高位買入蘇寧的7家基金公司，不得不面對凈值下跌的現實。

　　盡管易方達的投資總監江作良反復強調，蘇寧仍處在高速發展期，但坊間對蘇寧質疑的聲音卻一下子被集聚、放大。

　　在6月21日以48元高價參與非公開發行的7家基金公司，目前面臨尷尬。

　　參與非公開發行的一位基金經理說，從現在看，并不能判斷蘇寧就被高估了，因為它的PE并不算高，而它未來的收益，是有保證的。

　　“蘇寧的毛利率是真實的。這是我們看好蘇寧的原因，這與銀廣廈、藍田等有區別。”這位基金經理說，“對蘇寧的看好，并非僅僅是想像，它未來每年50%的增長率是可以實現的。”

　　另一方面，國美的財務政策相當激進，比如它在

　　“從這幾點看，給予蘇寧更高的估值并非不合理。”他說。

　　另有基金經理認為，目前零售企業的最關鍵問題，在于資金鏈的控制。因為相當程度上，零售企業是由資金鋪就而成的。

　　“蘇寧通過增發2500萬股，加上不久前國開行的貸款，足以保證資金的充足。”

　　有基金經理認為，在零售市場，未來的路徑一定是寡頭壟斷。但此行業在國內并不成熟，因而認為目前國美并購永樂的整合來得過早。

　　對于上述7家基金公司齊齊以48元高價買入蘇寧，有資深人士提出了質疑。

　　一位基金經理表示，公募基金選擇高價入股蘇寧，這與基金的陽謀有關。因為基金公司以市價的折價入股，但卻可以按照市價計算凈值，這無疑中提高了基金的凈值水準。

　　比如蘇寧，增發價48元，僅相當于發行前一個交易日(6月16日)蘇寧收盤價53.87元的89.1%，折扣達10.9%。

　　“你可以發現，凡是高價增發的，幾乎都沒有私募基金的身影。據我了解，有其他商業類個股，試圖效仿蘇寧，只是股價下來了，難以得逞。”有基金經理透露。

　　而上述參與蘇寧增發的某基金經理也表示，“我們也不想接受48元的高價，但被他們抬起來了，沒有辦法。”

　　究竟是誰將蘇寧的增發價格抬起來呢？為什么抬起來？這是值得基金公司深思的問題。