劉曉忠

　　自國開行和建行去年實施ABS和MBS后，日前東方資產管理公司的不良資產證券化也獲得了央行的放行。

　　據悉，此次東方資產的證券化，在設計方式上基本與國開行和建行的類似，都設計了不同的優先級別，其中優先級別較低、風險較大的最低檔證券化產品仍然由出售人東方資產管理公司買單。

　　筆者認為，這種資產證券化產品的設計，雖然從表面上看基本符合資產的真實出售，但實際上并沒有達到風險和收益對稱的目的，很難說是一種嚴格意義上的資產證券化產品，其中隱含的風險可能更大。

　　通過對資產或收益權等的

　　此前，國開行與建行曾多次上交設計方案，但由于一直沒有達到真實出售的目的，資產證券化后仍然反映在出售人的資產負債表內，因此多次被打回重新設計。之后兩大試點銀行幾乎都采用了結構性資產證券化設計手段，最終才獲得了央行的通過。但是，通過擔保進行信用增級以及承諾購買信用等級最低的分級產品，仍引起了人們對此產品設計合理性、科學性的懷疑。

　　如果說，國開行和建行是首次試點，通過這種自身購回較大風險級別的產品，目的是為保證這種創新試點順利進行的話，那么目前東方資產再沿用這種方案，就讓人很不能理解了。

　　首先，從表面上看，這三家公司的資產證券化設計，都通過成立特殊目的實體(SPV)和信托等形式達到了資產的真實出售；但這僅僅是表面意義的出售，實際上由于發行人或資產出售人(原則上可以是一個實體)的參與購買，而且是購買優先檔次較低的結構性產品，已經把風險更大的資產再一次購買了回來。這一購買最終導致了發行人的證券化資產不僅沒有實現真實的出售，相反還提高了其所持有產品的風險烈度。

　　結構性資產證券化產品的設計，其目的是為不同風險偏好的投資者提供相應產品，原理是收益優先層次越低，其相應的收益率就越高。從功能上看，結構性證券化產品設計是比較先進的一種證券化產品設計方案。因此，目前的問題并不是出在設計上，而是出在購買對象上，正是發行人“兜底”高風險類別，才是讓人擔憂資產是否真實出售的關鍵。

　　其次，收益與風險的對稱性問題。發行人通過購買自身發行的風險較高的結構化證券化產品，實際上出售的更多是資產的收益，卻沒有完全把風險對稱性地進行出售，相反其本身最終承擔了最后風險承擔人的角色。因此，這種資產證券化操作，實際上是把收益真實出售了，而風險又回到資產負債表內。

　　另外，這一現象還涉及到資產證券化產品的發行人是否也可以是投資人的問題。從法律上看，發行人充當投資人在法律上并沒有被禁止。發行人購買自己發行的證券化產品，表明資產證券化的目的是流動性管理和收益的提前貼現，本無可厚非。但對中國的資產證券化發行人，實際上實施資產證券化并非是這種單一目的，特別是對處理不良資產為主業的

　　即便其購買的是證券化了的不良資產，與原意義上的不良資產本身不是一個概念，但證券化產品仍建立在高風險不良資產之上，在風險定價能力不足的階段，筆者認為，對發行人來說，資產證券化的風險要比直接的資產出售還要大。從這個意義上，尚處于起步階段的資產證券化，需要嚴格限制發行人的這種變相性質的非真實出售行為。