證券時報評論員

　　上半年經濟運行統計數據在7月中旬公布后，宏觀調控就山雨欲來風滿樓。7月21日，央行第二次宣布將存款準備金率上調0.5個百分點，并從8月15日起執行。發改委也先后發布了三項行業調控政策，與此同時，針對土地和房地產方面的政策也由多個部委相繼推出。盡管宏觀調控已呈緊鑼密鼓之勢，但到目前為止，人們對于此輪調控的力度和方式仍然存在相當大的分歧，特別是貨幣政策究竟是否應該充當調控主角，是否應該通過匯率來解決當前的主要矛盾，各方更是莫衷一是。我們認為，從目前的情況看，此輪宏觀調控中貨幣政策仍然難以擔當主角，人民幣大幅升值不會成為當局的選擇，而受貨幣政策多目標的制約，央行的加息幅度可能也不會太大，未來貨幣政策仍然難以擺脫在狹小空間尋找平衡的慣性做法，行政手段在調控中仍然會充當重要的角色。

　　在外貿順差頻創新高后，市場一致呼吁加大

人民幣升值幅度，但從上周央行的行動看，這種可能性相當小。上周二，央行重新啟用數量招標方式發行100億票據。去年10月份以來，央行任由利率上行，但到利差跌破3%之時果斷出手，其中的含義耐人尋味。同時，對于市場熱炒的人民幣年升值5%無害論，央行以罕有的高調予以否定。這兩大事件已經向市場發出了清晰的信號，即人民幣不會按照部分人預期的那樣快速升值。去年7月匯改以來，不計一次性調整的話，人民幣升幅還不到2%，因此，即便短期內升值有加快的跡象，也不會超出現有的中美利率差值。

　　值得注意的是，去年7月21日

人民幣匯率一次性調整之后，外界對人民幣的走向議論持續了好幾個月，在這種情況下，央行通過兩大途徑穩定市場預期。一方面，央行官員通過媒體宣傳利率平價理論，向外界闡明了當局把握人民幣升值的主要思路；另一方面，與多家商業銀行開展一年期美元人民幣掉期，并將匯率鎖定在7.85，為人民幣升值幅度奠定基調。這兩大舉措都是為了消除對人民幣升值的過高預期、進而達到驅逐熱錢的目的而釋放出的清晰信號。在目前這種情況下，央行的信號仍然值得重視。

　　在GDP增速創新高，順差也屢創新高的情況下，從理論上講，提高人民幣匯率有助于解決目前存在的經濟失衡，并增強貨幣政策的獨立性，以便為提高利率讓出空間，進而有效壓抑內需。但問題是，要達到這一目的，人民幣的升值幅度可能會高到整個經濟難以承受的程度，同時還可能導致熱錢大量涌入，這些熱錢一旦賭升值成功后必將選擇出逃，在如此情況下，金融市場難以避免巨大風險。我們認為，對升值利弊的反復權衡是央行選擇按“既定方針”行事的主要依據，在目前美元利率保持相對高位、投資高增長仍可通過利率以外手段予以控制以及外部壓力相對平穩的情況下，貨幣當局不會輕易改變原有升值思路。當然，在某個階段可能會升可能會稍快一些，但一般而言，隨即就會出現回落，以不給投機者可乘之機，上周四和周五的走勢就是明證。總而言之，中期基本可預測、短期屢有出其不意波動，仍會是人民幣走勢的基本特征。

　　除了匯率之外，目前加息的呼聲也非常高。其實，利息工具面臨著匯率工具同樣的困境。加息幅度太小效果不佳，上半年的那次加息就是證明，但大幅加息同樣面臨著多方掣肘。在接下來的一段時間，不排除央行再度作出次優選擇，適當加息。

　　總體而言，貨幣政策在此輪調控中面臨著2004年同樣的困境，在各方缺乏選擇激進措施意愿的情況下，貨幣調控可能更多的依賴窗口指導。與此同時，行政性的行業調控措施仍將是控制經濟過快增長的最終手段，特別是上周五公布的清理新開工項目的政策，是控制投資見效最快的政策。在現有經濟格局和決策體制不發生變化的情況下，投資者觀察

宏觀調控，仍然要一只眼睛盯著央行，一只眼睛盯著發改委。

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