上海證券交易所紅利指數專欄

　　上證紅利指數挑選在上證所上市的現金股息率高、分紅比較穩定、具有一定規模及流動性的50只股票作為樣本，以反映上海證券市場高紅利股票的整體狀況和走勢。上證紅利指數樣本股具有比較獨特的行業分布特征，本文將對其中權重較大的幾個行業的未來行業動向和投資價值進行分析，以求從行業研究的角度把握上證紅利指數的投資價值。

　　按照申萬行業(二級)分類，2006年6月30日上證紅利指數成份股行業 分布中權重最大的三個行業是鋼鐵、石化和電力，合計權重為56.38%。

　　表：上證紅利指數成份股的行業分布(2006-6-30)

　　數據來源：Wind資訊

　　鋼鐵行業：價值低估，即將進入并購時代

　　(華泰證券研究所 馬克明 張馳飛)

　　要點：

　　今年年初到六月中旬，國內鋼材市場價格持續上漲，行業效益雖然同比依然處于負增長，但環比效益有較大幅度提升。

　　目前仍然存在一些不確定因素，可能會增加下半年行業運行壓力，如即將實施的鋼材

　　當前國內鋼鐵上市公司價值低估，行業內公司市凈率普遍低于1.0倍，大部分上市公司的噸鋼市值低于1500元/噸，噸鋼市值遠遠低于實際噸鋼的投資額，鋼鐵公司極具投資價值。

　　鋼鐵公司價值低估的背景為并購重組創造了有利條件，2006年鋼鐵行業的投資主題之一仍將是并購重組，并購將會使行業生產效率顯著改善，行業估值水平整體提升。

　　鋼鐵上市公司2004年以來的平均股息率超過5%，超過國內A股2%左右的平均水平。派發股利的鋼鐵上市公司占行業總數的比例在70%左右，超過A股市場50%左右的平均水平。

　　基本面中長期看好

　　國內鋼材市場價格2005年3月底開始從歷史高位步入下降通道。2006年2月，在國際鋼材市場需求強勁、國內固定資產投資高速增長等因素影響下，國內鋼材市場價格持續上漲，整體行業效益雖然同比依然處于負增長，但環比效益有較大幅度提升。今年前五個月鋼鐵行業實現利潤總額356億元，與去年同期563億元相比下降36.8%，但從月度數據來看，今年三月份以來行業利潤逐月增長(如圖1)。從目前行業復蘇的趨勢來看，預計8月份利潤將恢復同比增長。

　　圖1 2005年以來規模以上鋼鐵企業利潤增長圖(注：利潤數為年內每月累計增長數)

　　資料來源：國家經濟信息中心

　　出口方面，今年以來，國際鋼材市場整體需求旺盛，鋼材價格持續攀升，而國內鋼材價格在經歷去年大幅下跌后，與國際鋼材價差拉大，價差達50-100美元/噸，因此帶動國內鋼材出口增加，進口下降。1-5月，我國共出口鋼材1268萬噸，同比增長35.1%，進口鋼材774萬噸，同比下降27.6%，極大改善了國內鋼鐵市場供求關系。

　　固定資產投資方面，今年1-5月，全國城鎮固定資產投資完成25443億元，同比增長30.3%，同期工業生產增速也十分強勁，一些主要用鋼行業如汽車、工程機械等增長幅度均在30%以上，拉動了鋼材需求增長。

　　鋼鐵生產方面，1-5月份，全國粗鋼產量增長18.64%，比去年全年增幅回落了6個百分點，同時產能的擴張速度也開始放緩，今年前5個月鋼鐵行業全部固定資產投資同比增長僅8.5%。

　　短期來看，目前存在的一些不確定因素可能會增加下半年行業運行的壓力。即將實施的鋼材出口退稅下調的政策，可能會抑制鋼材出口，人民幣的持續升值可能會刺激鋼材進口，這都將影響國內鋼材市場的供需平衡。此外，也要警惕我國出口鋼材由于數量增加、產品附加值低下，有可能會引起國際貿易摩擦。

　　6月中下旬開始，國內鋼材市場價格再度回落，上海鋼鐵電子交易市場未來三個月的遠期交易價格也處于跌勢，反應了市場對這些不確定因素的預期。國內鋼材市場價格短期內將會繼續調整，但并不具備持續大幅走低的基礎。

　　中長期來看，隨著國際鋼鐵行業調節市場供需、穩定價格的能力逐步增強，國內外鋼鐵市場互動性增加，國內鋼鐵行業需求持續旺盛、行業內部維持市場動態平衡的能力進一步加強，我們有理由對2007年的行業發展保持樂觀。

　　價值低估帶來投資機會

　　鋼鐵行業作為傳統成熟的資金密集型行業，其有形資產價值隨技術進步而貶值的速度并不迅速，資產質量相對比較穩定，可以認為鋼鐵企業的凈資產是自身價值的底線。在證券市場上，如果鋼鐵上市公司的股價跌破凈資產，說明鋼鐵股價值被低估，在并購市場上，每股凈資產也成為產業資本并購的價格確定基礎。

　　從目前行業的整體估值來看，國內鋼鐵行業的估值偏低。鋼鐵上市公司平均市盈率不到8倍，大多數上市公司的市凈率不足1倍(見表1)，低于國外同行業主要公司平均1.2-1.5倍左右的市凈率，考慮到中國正處于重工業化階段，鋼鐵需求較為旺盛，國內鋼鐵公司仍具有良好的發展前景，國內鋼鐵公司的價值被嚴重低估，這也說明了鋼鐵行業極具投資價值。

　　表1 國內主要鋼鐵上市公司噸鋼市值、PB值(股價取自2006年7月19日收盤價)

　　資料來源：華泰證券研究所 聚源數據

　　從噸鋼市值來看，除寶鋼、武鋼、馬鋼外，大部分公司的噸鋼市值在1500元/噸以上(股價選擇時點不同，噸鋼市值會有一定的變化)，而目前的產業投資中，噸鋼實際投資額應在3000-4000元左右，如2005年1月南鋼股份增發項目寬中厚板工程項目投資33.8億噸，年產寬中厚板120萬噸，噸鋼材投資2818元；馬鋼新建500萬噸項目投資205億元，噸鋼投資4100元。

　　上市公司的噸鋼市值遠遠低于實際噸鋼的投資額，說明了權益資本低于重置成本，即與其投入巨大的成本在市場上重新購建一個鋼廠，遠遠不如在資本市場上直接收購一家鋼鐵公司。如再投資建立一家G韶鋼、南鋼股份此類年產鋼300萬噸左右的鋼鐵企業，重置成本在100-120億元左右，但如果按照噸鋼市值1500元/噸左右來計算，意味著僅需40-50億元就可收購這類鋼鐵企業。同時，在目前鋼鐵行業產能擴張較快的情況下，資本市場的并購不會引發總量的增長和產能的過剩。

　　并購重組帶來投資機會

　　鋼鐵業的發展反映了了全球工業并購史的變遷，全球鋼鐵工業幾次大規模的購并浪潮，分別確立了美國、日本、歐洲的鋼鐵強勢地位，出現了巨型的鋼鐵企業。壟斷利潤推動著成熟市場上鋼鐵企業之間的聯合，而資產低估則驅動新興市場的并購。

　　目前我國鋼鐵行業產業集中度極低，如圖2所示，2005年我國八家千萬噸級企業粗鋼合計產量占國內粗鋼總產量的29.4%，寶鋼作為全國最大的鋼鐵企業，2005年的產量尚不足全國總量的7%。而從國外來看，韓國浦項一家占本國總產量的66%，日本新日鐵和JFE占本國總產量的56%，美國的美鋼聯和紐科兩家公司產量占本國總產量的40%，我國鋼鐵產業集中度遠遠落后于發達國家的水平。

　　圖2 2005年不同規模企業粗鋼產量占全國總產量的比例

　　資料來源：華泰證券研究所

　　國內鋼鐵行業在多次錯過整合的時機后，如今作為最大的新興市場已經成為國際巨頭競相搶購的戰場，國內的行業重組變得迫在眉睫。當前鋼鐵行業價值低估的背景也為并購重組創造了有利條件。行業集中度的提高能夠有效解決產能過剩問題，避免潛在產能的釋放導致企業利潤的攤薄和資產效率的降低。同時，也能在一定程度上改善原材料談判影響力、資源利用水平以及環保投資等諸多方面的問題。在資本市場上，行業的整合也能增強投資者對行業發展的信心。

　　2006年鋼鐵行業的投資主題之一仍將是行業并購重組，行業的并購將會使目標公司生產水平得到改善，價值提升，進而收購公司做大做強，價值得到提升，然后行業集中度得到提高，生產效率顯著改善，行業的估值整體提升。

　　值得注意的是，并購重組的投資價值并不一定只有在整合之后上市公司的業績中體現出來，并購的概念也能帶來一定的投資機會，如2006年1月27日米塔爾向阿塞洛所有股東發布了全面要約收購計劃，要約收購價格約折合為28.21歐元/股，相對阿塞洛過去1年平均股價溢價約55%，相對阿塞洛凈資產溢價約42%，即收購市凈率達到1.42倍。這個方案的公布使世界上大的鋼鐵公司的估值大幅度提高，POSCO和NUCOR公司等鋼鐵公司的股票價格均出現了上漲，阿塞洛更是上漲了50%左右。

　　鋼鐵股股息率遠高于A股平均水平

　　2004年以前，國內A股市場的股息收益率普遍偏低，維持在1-2%左右，近幾年來上市公司股息收益率有所提高。從市場層面看有兩個因素：一是隨著企業利潤增長，上市公司分紅總量有所提高；二是隨著股票指數下跌，股票市值縮水，估值水平降低導致股息率提高。

　　統計顯示，鋼鐵類公司在高股息收益板塊中占據了領先的位置，鋼鐵股在各行業中的分紅收益率基本處于最高點，當然也遠超過了國內A股平均股息率水平。如圖3所示，近四年來的鋼鐵上市公司平均股息率水平始終高出A股市場平均股息率2-3%，而鋼鐵行業中分紅較高的四家上市公司，唐鋼、首鋼、武鋼、寶鋼的股息率又遠遠超出行業平均水平，2005年平均達到10%左右，唐鋼更是高達14.52%。

　　圖3 A股市場與鋼鐵行業平均股息率比較

　　資料來源：華泰證券研究所 聚源數據

　　在未來的分紅承諾上，已進行股改的鋼鐵股大股東的分紅承諾派息率基本都在50%以上。分紅承諾中派息率最高的是G首鋼：自非流通股獲得流通權之日起三年，現金分紅金額不少于當年實現的可分配利潤的80%。G寶鋼的未來分紅承諾是2005-2007年度利潤分配方案中現金股利不低于每股0.32元人民幣。

　　在上市公司的分紅占比比較中，每年有現金分紅的鋼鐵類公司的數量比例也遠高于A股平均水平，如圖4所示，2002年以來，國內A股市場現金分紅的公司占總上市公司的比例一直維持在50%左右，而鋼鐵類上市公司的這一比例保持在70-80%左右。

　　圖4 A股市場與鋼鐵行業分紅比例比較

　　資料來源：華泰證券研究所 聚源數據

　　國外的相關研究表明，低市盈率、高股息率的公司一般具有超額收益率，隨著近年來價值投資理念在我國證券市場的普及和深入，鋼鐵類上市公司或許可以成為投資者不錯的選擇。

　　石化行業：上游高速增長，下游盈利好于預期

　　(申銀萬國證券研究所 黃美龍)

　　2006年1～5月份我國石油和化學工業實現銷售收入1.57萬億元，同比增長30.6%，比1～3月份增速下降1.3個百分點；實現利潤總額1777億元，同比增長27.3%，增速比1～3月份上升2.5個百分點，繼續保持良好態勢。

　　2006年5月份，整個石油和化工工業行業首先利潤總額398億元，同比增長55%，其中358億元(占90%)由石油和天然氣開采行業實現。2006年1～5月份石油和化學工業全行業實現利潤總額的91.1%來自石油和天然氣開采行業�？梢�，全部石油和化學工業的利潤絕大部分來自上游的石油開采行業。今年以來，由于油價上漲，上游石油開采行業利潤同比增速一直保持在50%以上。

　　石油開采業：油價3季度有望超80美元/桶，行業利潤繼續大幅上升

　　2006年2季度原油價格創歷史新高：3季度可能超過80美元/桶。2006年2季度，全球原油價格繼續呈明顯上升態勢，全球各主要油種(WTI、Brent、Dibai現貨均價分別為70.06、69.16、64.36美元/桶)平均同比上漲34%，環比上漲約11%。

　　我們認為3季度油價可能繼續創新高，除全球原油供應偏緊的格局沒有根本改變等基本面原因外，還有一些因素可能對油價構成支撐：一、全球緊張的政治局勢，包括中東沖突可能升級、朝鮮試射導彈、伊朗核問題等；二、目前美國已經進入夏季駕車旅游的旺季，需求的旺盛導致成品油庫存的下降，引發市場供需緊張；三是颶風問題，去年的兩次颶風給美國墨西哥灣的煉油設施造成重大創傷，今年預計會有13次颶風，市場正在等待其來臨。短期利空油市的因素已經很少，我們認為油價的強勢可能會維持2-3個月，在未來的一個季度里可能會創出80-85美元/桶的新高。從更長時間來看，主要全球經濟不出現明顯的衰退，未來2～3年原油價格仍可能保持高位。

　　2006年1～5月石油和天然氣開采業實現利潤總額1619億元，同比增長50.2%，占整個石油和化學工業全行業實現利潤總額的91.1%。由于3季度原油價格可能繼續創新高，估計行業利潤將加速增長。

　　資料來源：Bloomberg，申銀萬國證券研究所。

　　煉油行業：虧損繼續擴大，但成品油價格改革可能推動行業開始復蘇

　　2006上半年我國加工原油1.49億噸，同比增長3.03%，但由于成品油價格調整幅度和時間滯后與國際原油價格，在國際原油價格大幅上漲的境況下，國內煉油毛利再次大幅惡化。煉油行業虧損繼續擴大。我國煉油行業2006年4月份虧損59億元、5月份虧損65億元，前三個月平均每月虧損32.5億元。到7月中旬，我國汽油、柴油和煤油出廠價仍比國際價格低1000元/噸以上。

　　我們認為，中國與3月26日上調成品油價格，并同時出臺原油特別收益金制度、弱勢行業補貼制度、運輸部門價格和油價聯動機制等配套政策，表明中國成品油定價機制改革大幕正式拉開。此后5月份一次性上調汽柴煤油價格500元/噸(歷史上單次調整幅度最大)，顯示政府在成品油價格改革方面的決心。

　　我們估計，如果原油價格不出現明顯回調，國內成品油價格未來1～2個月再次上調5%~10%的概率較大，并且，未來1年逐步接軌的概率也比較大。因此，有可能，目前就是國內煉油行業的最低谷時期，隨著成品油價格的逐步接軌，國內煉油行業可能逐步復蘇。

　　下游石化行業：盈利好于預期

　　由于伊朗等中東地區的乙烯裝置推遲投產，全球乙烯產能增長低于預期。據CMAI06年5月份預測的2006全球乙烯產能增長591萬噸(5.1%)，比2005年底預測的產能增長656萬噸低。而全球經濟增長導致全球乙烯中準開工率繼續保持高位水平。

　　全球石化產品價格如乙烯、合成樹脂、合成橡膠、中間石化產品價格繼續保持在歷史高位附件，沒有出現明顯下降跡象，甚至有些產品價格還創出歷史新高。當然，由于原油價格上漲導致石化產品的成本上升，化工毛利離2004年3季度高點是

　　我們認為，主要全球經濟不出現明顯衰退，石化毛利將會繼續保持在目前較好水平上，化工行業周期性運行趨勢好于預期。

　　資料來源：CMAI，申銀萬國證券研究所。

　　電力行業：毛利率穩定提高，重點公司已被低估

　　(國金證券研究所 張帥)

　　毛利率穩定提高、行業經營情況穩定

　　2005下半年以來，火電行業毛利率如預期逐步回升，從2005年5月份的11.84%增加到2006年5月份的13.75%，穩步提高。

　　圖表1：火電行業毛利率變化趨勢

　　數據來源：國金證券研究所

　　今后一段時期，毛利率將繼續回升，但煤價上漲的長期剛性和電力供需緊張形勢的緩解決定了行業不可能回到2003年底30%以上的水平，更多的是恢復性增長，毛利率回升到一定程度后穩定，行業內公司將獲取平均收益。

　　從機組利用小時和電煤價格兩方面看，目前的趨勢將會保持：

　　●目前，斷言全國裝機過剩為時尚早，雖然2006年電力供需緊張形勢大大緩解，但區域性、季節性缺電仍存在，因此，機組利用小時不會有大的變化；

　　●雖然電煤供應在短期內會受煤炭行業安全整頓的影響，但鐵路運輸緊張局面的緩解將使電煤供應環境逐漸變得寬松，因此，電煤價格也不會有大的變化。

　　行業估值偏低

　　從市盈率指標看(見圖表2)，目前，A股主流公司按2005年盈利測算的加權PE為16.48倍，重點電力公司2005年市盈率為15.2倍，根據2006年盈利測算的PE為12.82倍，而美國市場電力板塊市盈率為21.9倍。另一方面，從圖表3可見，與美國市場的電力行業上市公司比較，A股電力行業在毛利率、派息比例和凈資產收益率這三個指標上表現都不錯。因此，目前A股電力行業的估值偏低。

　　圖表2：電力行業市盈率比較

　　來源：國金證券研究所

　　圖表3：中美電力行業盈利能力指標對比

　　鐵路運輸瓶頸緩解、煤價壓力下降

　　鐵路運輸為目前電煤運輸的重要途徑，根據運輸距離不同鐵路運輸成本在電煤終端價格中所占比重有所不同：

　　圖表4：主要運煤通道運輸能力增加 單位：萬噸/年

　　來源：國金證券研究所

　　國鐵運費大約0.18~0.19元/噸公里，基本固定，而價格管制的直接結果就是供給不足，2004年以來的電煤緊張很大程度上應歸結為鐵路運力不足，因此，鐵路運輸的核心問題不是運輸成本的波動，而是請車滿足率的變化。

　　目前，電煤運輸的主要通道包括北通道的大秦線、朔黃線，中通道侯月線和南通道的石太線，其中，大秦線2億噸重載改造已經完成，其他三條運煤專線亦有不同幅度的運能擴張。隨著電煤運力的增長，煤價壓力有望得到緩和。

　　裝機規模擴張維系收入提高

　　大型IPP占有擴張的優勢，裝機增長迅速。因此，盡管機組利用小時在下降，但過去一段時間的數據表明，裝機規模的擴張一定程度上彌補了其對電力公司收入的負面影響，維持了盈利能力的穩定增長。

　　綜合來看，影響電力行業的三大因素是利用小時、煤價、電價。其中，利用小時數下降程度低于原有預期，運輸緩解和中間費用的減少對煤價形成向下的壓力，而電價方面，7月份開始的電價上調在相當程度上提高了電力公司的邊際收益。

　　圖表5：機組利用小時與煤價變化影響利潤敏感分析

　　來源：國金證券研究所