東方證券研究所 陸從珍

　　大秦鐵路是A股鐵路上市的第一股，而且將是交通運(yùn)輸板塊中市值最大的股票，無(wú)疑是資金配置的對(duì)象，這有助于提升公司上市初期的價(jià)格。因此，我們認(rèn)為，大秦鐵路上市首日將定價(jià)在其估值上限（6.50元）附近。

　　西煤東運(yùn)的主通道

　　2005年大秦鐵路煤炭運(yùn)量占全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量的1/5，“西煤東運(yùn)”運(yùn)量的44％。在晉北、蒙西煤炭外運(yùn)量中，公司的市場(chǎng)份額是91.1%。

　　大秦鐵路股份有限公司成立于2004年10月28日，是中國(guó)第一家以路網(wǎng)核心主干線為公司主體的股份公司。設(shè)立時(shí)，公司擁有大秦鐵路相關(guān)資產(chǎn)。大秦鐵路是中國(guó)第一條單元電氣化重載運(yùn)煤專線，是山西、陜西、內(nèi)蒙古西部煤炭外運(yùn)的主通道，承擔(dān)著全國(guó)四大電網(wǎng)、十大鋼鐵公司和6000多家工礦企業(yè)的生產(chǎn)用煤和出口煤炭運(yùn)輸任務(wù)。

　　2005年1月1日，公司收購(gòu)了豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)和大秦鐵路專用貨車，相應(yīng)增加旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并擴(kuò)大了非煤炭貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)量。收購(gòu)豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的進(jìn)一步整合，發(fā)揮集疏運(yùn)一體化的優(yōu)勢(shì)，提高煤炭運(yùn)輸能力。

　　擴(kuò)能改造是未來(lái)增長(zhǎng)途徑

　　大秦鐵路是我國(guó)能力最大的重載煤炭運(yùn)輸專用通道，為保證實(shí)現(xiàn)大能力重載運(yùn)輸，大秦鐵路的線路及機(jī)車車輛均按照重載、大能力鐵路的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)。

　　大秦鐵路最初的設(shè)計(jì)輸送能力為5000萬(wàn)噸/年；1995年至1997年完成1億噸配套工程，設(shè)計(jì)輸送能力達(dá)到1億噸/年。通過(guò)十幾年不斷的更新、改造，大秦鐵路建立了一套完整、先進(jìn)的集疏運(yùn)系統(tǒng)，運(yùn)輸組織不斷優(yōu)化，列車牽引重量和線路輸送能力不斷提高，2005年實(shí)際運(yùn)量已達(dá)到2.03億噸。大秦鐵路2億噸擴(kuò)能改造完成后，運(yùn)輸能力可達(dá)到2.5億噸以上。

　　2006年1-5月份，大秦鐵路平均日開行列車95.7對(duì)，其中萬(wàn)噸以上列車72對(duì)，平均列車間隔時(shí)間為12分鐘，同時(shí)每天試驗(yàn)開行2萬(wàn)噸列車，目前每日開行2萬(wàn)噸列車13－15對(duì)，最大牽引重量達(dá)到20，363噸以上，最大機(jī)車牽引輛數(shù)達(dá)到204節(jié)，列車長(zhǎng)度約2600米。

　　大秦鐵路未來(lái)的目標(biāo)是到2010年，通過(guò)開行2萬(wàn)噸列車，煤炭運(yùn)量達(dá)到4億噸。預(yù)期2006年的運(yùn)量達(dá)到2.5億噸，2007年進(jìn)一步上升到3.0億噸。

　　估值區(qū)間為5.60-6.50元

　　目前A股市場(chǎng)上尚未有真正的鐵路運(yùn)營(yíng)公司，相近的是鐵龍物流和申通地鐵，香港市場(chǎng)上市的有廣深鐵路和地鐵公司，其中地鐵公司部分利潤(rùn)來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。因此在上述公司之外，我們還選擇了部分美國(guó)和加拿大的9家鐵路公司進(jìn)行比較。

　　9家國(guó)外公司的2005年平均市盈率為17.2倍，2006、2007年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為15.6和13.7倍。2005-2007年的市盈增長(zhǎng)率PEG平均為1.33倍。

　　4家國(guó)內(nèi)公司的2005年平均市盈率為26.2倍，2006、2007年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為22.0和19.1倍。剔除負(fù)增長(zhǎng)公司，2005-2007年的市盈增長(zhǎng)率PEG平均為1.12倍。

　　國(guó)內(nèi)公司的動(dòng)態(tài)PE較美國(guó)及加拿大的鐵路公司高，原因在于境內(nèi)公司未來(lái)的利潤(rùn)增速更快。我們認(rèn)為，大秦鐵路從經(jīng)營(yíng)性質(zhì)上講，更接近美國(guó)及加拿大的公司，與廣深鐵路類同，因此我們認(rèn)為大秦鐵路合理的PEG落在1.12-1.33之間。預(yù)期大秦鐵路2005-2007年凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為16.1%，對(duì)應(yīng)市盈率為17-21倍。

　　與A股的港口、機(jī)場(chǎng)公司相比，大秦鐵路未來(lái)兩年的成長(zhǎng)性明顯高出，而A股中的高速公路板塊由于受收費(fèi)年限的限制，估值受到影響。因此，我們認(rèn)為給予大秦鐵路比港口、機(jī)場(chǎng)、高速等行業(yè)更高的動(dòng)態(tài)市盈率是合理的。

　　我們預(yù)期公司2006-2008年的每股凈利潤(rùn)分別為0.31、0.37、0.42元。結(jié)合國(guó)內(nèi)外鐵路公司以及交通運(yùn)輸類公司的估值水平，我們認(rèn)為大秦鐵路的2006年的合理動(dòng)態(tài)市盈率是18-21倍，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間為5.60-6.50元。DCF模型顯示公司的價(jià)值中樞在5.73元。

　　均值區(qū)間：6.37-7.35元

　　極限區(qū)間：5.60-9.60元

　　大秦鐵路601006129．768億股30．303億股2．54元8月1日

　　發(fā)行價(jià)發(fā)行市盈率中簽率發(fā)行方式保薦機(jī)構(gòu)

　　4．95元18倍1．410％向戰(zhàn)略投資者定向配售、網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象配售和網(wǎng)上資金申購(gòu)定價(jià)發(fā)行相結(jié)合中國(guó)國(guó)際金融有限公司

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)鐵路貨運(yùn)運(yùn)輸、旅客運(yùn)輸及其他服務(wù)。

　　大秦鐵路發(fā)行上市基本情況

　　定價(jià)上限（元）定價(jià)下限（元）機(jī)構(gòu)分析師主要理由

　　7．356．65中投

　　6．55．6東方證券陸從珍資金配置的對(duì)象，這有助于提升公司上市初期的價(jià)格。

　　7．756．2江蘇天鼎秦洪目前交通設(shè)施類個(gè)股的估值落在20倍至25倍之間。

　　7．26國(guó)盛證券王劍未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定，盤大限制股價(jià)定位。

　　9．68．2中原證券張冬云持續(xù)高增長(zhǎng)預(yù)期有望使該股上市首日受到市場(chǎng)追捧。

　　6．56科技證券李茂俊鐵路運(yùn)輸藍(lán)籌，業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　6．85．8上海天力張積椿中國(guó)鐵路上市第一只Ａ股，具有行業(yè)獨(dú)特性和壟斷性，公司具備良好的中線潛力。

　　7．136．51長(zhǎng)江證券紀(jì)云濤／祁強(qiáng)給予其2006年20倍市盈率應(yīng)不為高估，另考慮到其概念的獨(dú)特和未來(lái)收購(gòu)預(yù)期，可以給予其5％－15％的溢價(jià)。

　　大秦鐵路上市定位預(yù)測(cè)