全球市場PB比較圖

　　國泰君安

　　后股改時代是大流通、大發展、大擴容的時代，增量對存量的競爭效應將帶來股價的結構性沖擊。

　　目前A股全市場靜態估值無優勢，考慮增長，則估值有相當的吸引力。

　　天堂的下站不是地獄

　　我們經歷了一段天堂般的時期，各地金融市場都表現的很好�，F在看來攜手齊進的時光即將過去，但至少我們可以肯定，天堂下站不是地獄———我們認為，國內貨幣流動性仍將寬裕。

　　我們可以爭論全球貨幣流動性是否收緊，甚至應該認識到，根據泰勒規則，以美國現時的CPI數據，即使美聯儲追求的“中性利率”，名義利率目標設置在6%也是合乎邏輯的，但我們也同樣容易認識到，由于經常項目逆差將繼續高企，美國仍將向全球輸出大量外匯儲備。同時，日本和歐元區隨著經濟的明顯復蘇，其信貸創造能力將繼續增長。因此，年內全球超額流動性將不會迅速減少；其次，時效一年的《本土投資法案》對國際資本回流美國引導作用的下降，美國即使升息，考慮到弱勢美元是未來一段時間內的常態，相信在相當長的時間內美元資產的吸引力都很難提升，資金將繼續流向國際金融資產尋找機會。也就是說，全球貨幣流動性的收緊不是跨越式的，只會出現小幅的下挫。

　　我國流動性的問題則更顯得有趣。首先，本幣升值長期趨勢不可逆，外資追逐人民幣計價資產的格局不會改變。雖然央行正通過各種組合手段收縮市場泛濫的流動性，但我們要提示成熟投資者注意的是，中國財政部和央行日前聯合出臺《中央國庫現金管理暫行辦法》，準備從7月1日起，將國庫現金逐步推向市場化運作。而在國庫現金管理初期，主要實施商業銀行定期存款和買回國債兩種操作方式。這意味著將是1.18萬多億的國庫現金從中央銀行流向市場，這幾乎相當于去年中國國際收支的全部經常項目順差。

　　我們不排除國庫現金推向市場初期會是小步試行，但可以預期的是，如果央行無更多的貨幣動作回籠現金，那么貨幣流動性或將從7月起再次膨脹。這也提示我們或許流動性充裕的故事又將翻開新的一頁。

　　資本天生是逐利的

　　在貨幣供給、實物供給和金融工具供給不變的情況下，當金融經濟繁榮、金融交易活躍時，貨幣將從實物經濟流入金融經濟，反之亦然；在貨幣供給增加的情況下，如果新增貨幣不是轉化為投資，進入實物經濟領域，而是流入金融市場，就會引發金融市場價格上升。因此，在貨幣供給不變或增加的情況下，各種各樣的因素都有可能導致貨幣大量進入金融市場，引起金融資產價格上漲，甚至引發過度的金融泡沫。

　　中國改革開放，推動市場經濟日益成熟，各傳統行業競爭激烈，內需市場臨近飽和，投資、生產、銷售增速放緩，多數在競爭中敗退的企業處境日趨困窘，產業回報率回歸平均利潤，部分充分競爭行業資本回報率更低，受此積壓，一部分產業資本成為過剩資本，從各生產和貿易領域退出，從事短期金融投資活動；同時，新增貨幣的產業投資動機受到政府政策抑制，加之金融工具的創新和繁榮，加大了金融市場的貨幣供應。

　　隨著股改進入尾聲，實業資本和金融資本流動的渠道正在被打通，將來資本市場對實業資本不僅是投融資平臺，也將成為其產業整合的重要渠道。

　　局限于中國的國情，金融市場的投資方向可以簡化為股市和樓市，當然樓市不僅具有金融市場吸納資金的表征也兼具商品市場的特征。

　　尋機金融市場的熱錢總流轉于兩個市場。我們選取兩個市場最具代表性的上證指數和中房上海指數來檢驗兩者關系，時間截取了2000年1月-2006年5月，結果二者的相關系數達到-0.83，為高度負相關。

　　以上的論證都證明這樣一個命題，股市的繁榮是歷史將要訴說的未來。

　　存量資產盈利水平沒有變壞

　　宏觀緊縮環境下固定資產投資的減速，使投資者陷入經濟減速，企業利潤是否將出現快速衰減的大討論，我們也不能幸免。事實是，我們發現上市公司的企業盈利能力到目前為止并沒出現向下的逆轉，雖然主營業務利潤率的下降超過了企業盈利下降的幅度，但同時我們也看到，資產管理效率在宏觀調控中得到提高，總資產周轉率明顯呈現向上的趨勢，眾多上市公司以管理效率的提高化解了單位收入盈利能力的下挫，這在工業企業中表現得尤其突出。

　　我們并不擔心下半年上市公司盈利能力將惡化，原因在于我們分解了主營業務利潤率的指標后發現，在毛利率不斷下降的情況下，上市公司很快適應了激烈的競爭環境，不斷降低的三費率為整個主營業務利潤率的穩定提供一定的安全邊際。此外，即將到來的所得稅內外資并軌，將給上市公司的9%左右稅后利潤的提升。同時，管理層激勵政策的推出也有助于增強公司盈利的動力。

　　緊縮的預期、持續的升值、能源原材料的名義價格上漲并未造成企業盈利下滑的簡單結果，正如市場的自洽循環，我們的制造業也正逐步進入高附加值產品的競爭，Deutsche Bank最近的一份報告顯示，2005年中國的汽車、汽車零部件、電子元器件、電信設備和船舶等較高端產品的出口增速，已經高于玩具和服裝等傳統主流商品的出口增速。中等收入經濟體已經面臨我們的挑戰。

　　增量資產推動市場不斷向上

　　制度環境的改善、大流通時代的到來，為A股上市公司資產整體質量持續提升提供重要的基礎，增量優質藍籌將持續登陸A股，并將構建市場不斷向上的基礎。

　　A股堅挺的估值、投融資功能的恢復，將推動市場進入價值創造的“大投行時代”，公司重組如整體上市、資產置換、并購等帶來了上市公司資產長期盈利能力的提升，提升A股市場的代表性。

　　舉例來說，我們比較了全國工業企業的盈利能力，發現已上市公司的盈利能力竟然僅半于全行業的盈利能力，不論是毛利水平和管理費用率水平都落后于全行業平均水平，不難想象當增量到來時，提升全市場的盈利能力是可以實現的。

　　我們還依據上市公司的股東背景做了估算，其中國資委背景的上市公司，在全市場的流通市值和總市值占比分別約為24%、34%，沿襲行政壟斷的因素，使其積累了盤大績優的表象，也是我們A股市場的藍籌股主體；國資委領導曾給出遠景目標，即2007年10月前要求各企業必須做到各自所在行業的前三，否則都將被易手。因此不難推測，在行政督導下，央企有強烈做大的動機和必要性，窗口公司通過大股東注入優質資產放大市值的緊迫性將不斷遞增，這個過程用利潤角度觀察的話，就是窗口公司盈利能力的提升。

　　估值未到泡沫時

　　在不考慮增量對存量影響的前提下，我們靜態的比較全球股市中A股估值的吸引力，用PB和PE構建直角坐標系下的點狀圖，可以得出目前A股估值沒有優勢，凈資產收益率處于全球中游的結論。但當我們考慮了本國經濟領先全球的高增長時，觀察用PB和PEG構建的直角坐標系下的點狀圖時，我們不難發現投資A股的潛在風險更小、潛在收益水平更高。

　　為了還原A股真實的估值歷史，我們假設以往個股的非流通股按賬面凈資產計價（即PB=1），合并流通股市值，計算全市場真實估值PE與PB；我們又認定一旦個股完成股改即視該股所有股份可流通，并相應調整流通與非流通市值，以置信概率構筑均值和標準差的蛇行通道。從中我們不難認識到：一旦經調整后的上證綜指達到26倍的PE，市場的中線高點將就在眼前。按目前點位，不考慮增量因素和新股發行首日即計入指數的影響，2000點附近需要警惕。

　　未來市場的波動范圍，我們從三個角度來討論。

　　角度一：經還原的真實估值的置信區間。對A股估值歷史的還原使我們確信，依靠真實估值的提升，市場有能力接近2000點。

　　角度二：匯率和上證指數的伴隨關系。多個亞洲國度和地區升值的歷史都證明了當地升值的事件往往伴隨著股市的繁榮，由此我們簡單計算了上證指數和人民幣兌美元匯率（直接標價法）的解釋關系，時間跨度采用人民幣升值的2005年7月到2006年4月。如果假設下半年人民幣匯率如預期突破7.9，上證綜指有望攀上1828點，如果人民幣匯率達到7.8，上證綜指則將有望上破2192點。

　　角度三：新股因素、業績波動、PE波動和指數區間的關系。依托情景分析，我們以7月7日的數據（上證A股指數總市值為57122.11243億元、收盤1730點）作為各種運算的起點，加設了流通A股與總股本的比例為1：4的條件，結果使我們相信1560-2000點是下半年股指最可能運動的區域。

　　股市繁榮不乏載體

　　我們認為，下半年市場機會將圍繞增量的無風險收益以及無風險收益與權證的組合、估值差異促動的央企跨市套利、價值鏈提升核心競爭力的產業集群、圍繞控制權、管理層激勵、馬太效應的大股東優質資產注入和上市公司購并、從行業代表性出發的增量對存量的替換等展開。

　　產業集群———天津濱海地區：在發展中國家，產業集群往往更需要政府之手的推動，政府決策推動的產業集群意味著集全國之福傾力于一點的扶持，也直接導致超額利潤的產生。站在管理的角度，或許過去（財務數據）是不重要的，重要的是實現未來的系統。這對投資的啟發是，我們不必拘泥過去，而應該研究產業鏈和利潤鏈的關系和次序。

　　根據深圳、上海浦東的開發經驗看，園區發展首先受益的將是區內基礎設施行業（水、電、煤、基建），其后是工業房地產的開發企業，提供資金配套的金融和投資公司、此后才是為落戶的巨人企業配套的上下游企業，在產業鏈完善和互促循環真正建立后，日后能建立核心競爭力的企業才會成長起來。投資當然可以依據以上的路徑循序漸進的滾動，但是準確預判此地會形成哪些優勢的產業集群才是投資的命門。

　　統計本年1-4月濱海地區工業總產值、收入和盈利排序的數據，不難發現電子、汽車零配件及整車制造、石油石化等政府壟斷行業在經濟圈里正擔任重要的角色，結合新區重點投資項目完成情況的信息披露，我們認為，未來濱海的產業集群將集中在先進制造業上。結合天津的地理位置、產業國際轉移的規律，我們相信日韓優勢企業將把握機會，加大投入的力度，洗牌整個所處的行業。

　　從“紅�！钡健八{�！钡睦麧欀圃臁�——企業重組：2005年，歐洲工商管理學院的W.錢·金教授和勒妮·莫博涅教授著書《藍海戰略》，闡述了企業超越競爭的成長方略，指出企業擺脫“紅�！保ㄒ阎�市場空間的血腥競爭），開創“藍�！保ㄐ碌氖袌隹臻g）必須通過跨越現有競爭邊界看市場以及將不同市場的買方價值元素篩選與重新排序，企業就有可能重建市場和產業邊界，開啟巨大的潛在需求。

　　從差異化角度出發，我們可以遴選出服務、品牌、技術、管理、商業模式等多個要素，又可以依次落實到金融、醫藥、先進裝備制造業、新材料、新能源（替代）等行業中的優勢企業，可不幸的是我們并不能找到足夠匹配資本的容量，或許在以后新發的增量里可以有相對多的標的，我們更難能找到差異化競爭的最高形式———規則指定者（依靠規則掙整個行業的錢），或許未來的3G有不錯的機會。

　　而我們比較容易落實的到是對藍海戰略“剔除―減少―增加―創造”的四步動作框架的運用，這個表現形式就是企業的重組，而其中可確定性最高的又是通過對大股東定向增發以取得其優質資產，進而改善公司的基本面，帶動股價的攀升。

　　同族系的跨市套利：相對香港全市場和H股市場、A股市場的整體PE分別高出30%至40%不等，而對價值認識的傾向不多，PB也存在巨大的結構性落差。由此旗下有多個子孫公司上市的并橫跨兩地市場的大型國企衍生出了將H股私有化轉而注入其A股上市公司的沖動。他們一般先私有化香港上市的旗下公司，然后將相關資產注入旗下的A股公司，期間一系列的資產剝離和置換，提升了A股公司的盈利能力和資產規模，最終使得原來的H股或者紅籌公司能夠以遠高于私有化時的估值水平注入A股公司。

　　為此，我們設計了一個把握此類事件，尋找投資機會的路線圖，先找出香港市場紅籌股和H股中PB小于1的公司名單（這往往意味著該股的價值低估），然后再找出和該公司的母公司或集團方有關聯的在A股登陸的上市公司，并確定與下市公司主營接近的公司個體，作為重點觀察對象，或長線投資。