經濟學博士，現任中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任、副研究員。

　　■人物志·尹中立

　　1998年中國改革貨幣調控機制以來，我國的貨幣政策一直是以貨幣總量為中介目標。但該目標越來越有些難以琢磨，其中的原因很多，而金融市場的發展尤其是

股票市場發展是影響貨幣政策中介目標穩定性的重要原因之一。

　　從歷史資料看，每當M2增速超過M1時，股市會出現活躍，而股市的活躍又影響到M1和M2的變化，使M1與M2的差距逐漸縮小。不妨讓我們分析一下“5·19”行情對貨幣供應量的影響。在“5·19”行情之前，M1和M2出現了背離走勢，1999年5月份M1比M2低3.9個百分點，但到1999年10月份，M1、M2分別變為15.1、14.5，M1反超M2。到2000年6月，M1比M2大整整10個百分點。可見，在“5·19”行情之前后，M1和M2確實發生了很大的變化。

　　股票市場的活躍之所以對貨幣供應量產生較大的影響，根本原因在于股票市場的IPO存在無風險收益，而IPO的無風險收益來自新股上市的高溢價（或新股發行的高抑價）。我國的股票市場在過去的15年時間里，對發行制度進行了四次大的改革，這些發行制度的改革對新股溢價產生了一定的影響，但新股的高溢價現象一直在延續，導致了大量資金云集新股發行市場進行無風險套利。

　　從無風險套利的資金來源看，有儲蓄存款，也有企業的定期存款。從M1、M2的統計范圍可以看出，M2與M1的區別恰恰就是儲蓄存款和企業的定期存款，M1+儲蓄存款和企業的定期存款=M2，大量的儲蓄存款和企業的定期存款參與新股的申購就必然使M2減少，使M1增加。當然，一級市場的發行溢價與二級市場的活躍程度也是成正相關的。

　　例如，當2001年11月份之后政府對新股的發行實行市值配售后，金融市場出現了這樣的一個現象：在2002年至2005年期間，M1、M2基本上保持一致波動。這再一次證明了新股發行對我國貨幣供應量產生了重大影響。由此可見，目前重啟IPO也將對貨幣供應量指標產生重大影響。

　　根據以往的經驗，當股票市場活躍時，打新股的收益率會很高，2000年平均可以達到20%。因為這是無風險的收益，會吸引大量的銀行信貸資金進入該市場進行套利。2006年6月份后，重新啟動IPO程序，而且取消了市值配售制度，肯定會吸引數以千億計的資金進入一級市場套利。截至2006年7月25日，從公開的新股申購資金看，總規模已經超過8000億元。

　　由于今年的新股認購辦法與以前有很大的不同，使資金的無風險套利更加便利，會導致大量的資金從銀行轉移到股票的一級市場。它對緩解銀行的流動性過剩的確是一個很好的渠道。除了股票一級市場可以緩解銀行的流動性過剩外，股票二級市場的活躍同樣可以吸收大量的資金。

　　筆者認為，股票市場的變化對貨幣供應會產生較大的影響。因此，我們在分析貨幣供應量和信貸增長時，一定要考慮股票市場這個因素，否則會得出錯誤的結論，作出錯誤的決策。

　　日前，央行公布的5月份金融統計數據顯示，貨幣信貸增長依然迅猛，截至5月末廣義貨幣M2余額已達31.67萬億元，同比增長19.1%，而當月新增人民幣各項貸款2094億元，同比多增了1005億元。值得注意的是，今年前5個月新增貸款達2.12萬億元，已經完成了央行全年目標2.5萬億元的85%。看上去形勢十分嚴峻。

　　從信貸增長的數量上看，今年上半年與2003年上半年十分相似，但仔細分析，今年上半年和2003年上半年有很大的不同。2003年上半年的信貸大幅度增長的原因是固定資產投資的高速增長，尤其是

房地產投資的高速增長，2003年前5個月的固定資產投資增長速度是31.7%，房地產投資增長速度是32.9%，而今年前5個月的固定資產增長速度是30.3%，其中房地產開發完成投資5658億元（增長21.8%）。這兩個數據都低于2003年前5個月的增長速度。因此，實體經濟，特別是房地產行業遠沒有2003年上半年那么火爆。

　　為什么信貸增長很快，但實體經濟還是比較平穩呢？最主要的原因就在于股市的活躍。因此，在看到2006年前5個月的信貸快速增長時，我們應該把進入股市的資金剔除，或者說，至少應該把囤積在股票市場中專門進行打新股的信貸資金剔除。當然，今年的前5個月的投資增長速度還是比較快的，還應該對投資進行適度調控。

　　由此，我們認為，隨著股票市場融資功能逐漸得到改善，股票市場的規模還會迅速擴大，滯留在一級市場和二級市場上的資金規模也會不斷增加。另外，金融期貨交易的產生勢必也會吸引大量資金，這些資金都是游離于實體經濟之外的，與GDP和物價指數都沒有關系。如果看不到這些變化，仍然機械地將目標貨幣供應量控制在GDP增長速度與物價指數之和就有些不對頭了。

　　以此類推，不僅IPO對貨幣供應量有明顯的影響，而且其他金融創新的不斷發展同樣會對目前的貨幣政策中介目標形成沖擊。例如，銀行承兌匯票就極大地節約了流通手段，在以資產負債統計中的貨幣口徑，是難以將諸如此類的表外業務包括在貨幣之中的，但它又實實在在地對物價水平和經濟增長帶來比較大的影響。近年來，中國的票據市場發展相當快，銀行通過承兌的辦法既可以繞過法定存款準備金比率對

商業銀行授信業務的限制，也繞過了中央銀行的利率管制，為企業提供融資支持，也節約了企業間商品交換的流通手段。此外，信息技術的發展、清算和支付方式的變革也會改變貨幣的流通速度，并會影響商業銀行對超額準備金的需求，從而使得貨幣供應與經濟增長、物價水平之間的關系不再平穩和可預測。

　　所以，隨著我國的金融結構正在發生深刻的變化，我國的貨幣政策是否也要發生相應的調整？即調整以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標？這是我們需要研究的一個重大理論問題。

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