新股發行幾乎全盤復活了2005年初曾實行過、并業已顯示出弊端的新股詢價機制，且未做必要修繕

　　文/本刊記者 歐國峰

　　隨著6月19日，中工國際(002051.SZ)在深交所掛牌上市，“新老劃斷”第三步的重啟IPO至此上演完整開局篇。

　　“新老劃斷”被業界譽為繼股改之后的“第二次革命”。根據中國證監會的總體安排，“新老劃斷”分作三步走：首先是恢復不增加即期擴容壓力的定向增發，以及以股本權證方式進行的遠期再融資；其次是恢復面向社會公眾的其他方式再融資；最后才是作為核心的重啟IPO。

　　自股改啟動以來，重啟IPO的進程始終處于人們關注焦點之下，但是又始終身形模糊，近期“突然”清晰化算是既在意料之中、又在意料之外。前期從政策意圖到首家IPO公司名單的版本之多、以及上述三步走之間銜接之快都有別于以往的經驗——“快”的本身也就意味著，盡管各方寄望頗高，但重啟IPO的“新意”注定有限。

　　舊制復辟

　　在中國內地股市的有限歷程中，IPO的暫停和重啟已多次反復發生，而這一次不同于既往的根本之處就是，在超過六成上市公司完成股改之后，本輪及今后的IPO都(將)是以全流通方式發行。這是“破天荒”的第一次。

　　借用一個比方，如果將IPO喻為烹飪過程，將相關政策、機制喻作“湯”，而將以全流通方式發行上市公司喻作“藥”的話，迄今為止的事實表明，本輪重啟IPO頗有些換“藥”不換“湯”的味道——發行機制核心環節頗多沿襲舊制，這或多或少讓業界跌了一回眼鏡。

　　概括起來，焦點主要集中在恢復資金申購方式、新股詢價依然分兩步進行、參與詢價機構受限、機構投資者配售比例等方面。

　　在新股發行認購制度方面，國內先后經歷了單一資金申購、資金申購加戰略配售、資金申購加市值配售和單一市值配售四個階段。其中資金申購曾被視為養了一大批無風險套利的專門“打新族”，對二級市場投資者“不公”。對于恢復資金申購方式的原因，官方說法是：為未參與二級市場的投資者提供了投資機會，有利于吸引新增資金進入資本市場，為今后大型藍籌公司的成功發行與上市創造有利條件。此外，并無更多詳細說法。

　　最引起業界熱烈議爭論的，是幾乎全盤復活了2005年初曾實行過、并業已顯示出弊端的新股詢價機制，且未做必要修繕。而定價正是IPO的核心！

　　具體而言，異議主要包括：其一，經驗表明兩步詢價會帶來投機空間——由于詢價制采用了先初步詢價、再累計投標詢價的方法，而機構初步詢價時不用支付保證金，也不必申購，完全可以不負責任地隨意壓價，以便于在累計投標詢價時，能夠以高于初步詢價的價位提高申購新股的成功概率，可能扭曲新股的合理定價；其二，新規定對機構投資者配售比例調整為，公開發行數量在4億股以下的認購比例不超過20%，4億股以上的認購比例不超過50%——對此，有兩種不同的看法：有的認為機構投資者對大盤股認購比例過大，對中小投資者不公平，應統一調整為20%；也有的認為機構認購比例應放大到80%，以緩解市場擴容壓力；其三，只有中國證監會限定的六類機構可參與詢價，這與市場人士期望的放開詢價范圍、以充分博弈實現市場化定價也有差距。

　　業界的擔憂并非只是一種假設。大規則不變，正使曾經出現的弊端再次上演。2005年初，在“詢價發行第一股”華電國際(600027.SH)的IPO過程中，由于部分參與詢價的機構采用了“在初步詢價中報低，在累計投標詢價中報高”的策略，使得華電國際未能足額募集到資金。之后的黔源電力(002039.SZ)報價也是相當混亂，從每股3元多到7元不等、最高差價接近100%；而黔源電力上市首日最高漲幅達到69%，顯示一級市場定價被明顯低估。

　　某種意義上，如今這一幕在中工國際詢價中重演：盡管因重啟IPO第一股的光環使得發行價不太可能被低估，但詢價過程的紊亂如出一轍——公開信息顯示，有12家機構在初步詢價階段的報價是低于每股7.4元這一最終發行價格的；但是，在參與累計投標詢價的機構當中，除3家機構的申報屬于無效申報外，報價低于7.4元的機構卻變成了只有2家——這意味著，部分參與初步詢價的機構，在累計投標詢價時轉而提高了自身報價。

　　急不可耐

　　管理層為何在政策上“復舊”，甚至于不能充分吸取教訓？

　　“時間緊”或許是第一個理由。據觀察，中工國際6月5日開始公開申購，隨后同洲電子、大同煤業和云南鹽化等3家IPO就接踵而至。中工國際內部人士透露說，該公司5月22日還在補充律師工作報告和保薦機構意見書等，次日就得到中國證監會的批復，中國證監會5月25日的證券發行會議結束后，中工國際就馬上開始了向機構的第一輪詢價。

　　對于管理層“急不可耐”的原因，有業內人士分析：一是彼時行情的火爆有利于對沖投資者對擴容利空的擔憂；更主要的是國內外宏觀經濟將可能發生的變數所逼——在國內，對新一輪宏觀調控的預期，可能會傳遞到對上市公司業績受影響程度的憂慮上；美聯儲進一步加息，則可能引導包括中國在內的資本“流動性過剩”局面發生逆轉。

　　但上述推斷，就其現實影響上來說還存在“時滯”。政策變遷，直接反映的是管理層對當前主要矛盾的認知。在新股發行認購制度上，管理層過去以單一市值配售取代資金申購，是在持續的熊市中回應二級市場投資者對“公平”的吁求，以圖重振市場信心。但如今股改大半完成并呈現出各方共贏勢頭，極大地提升了市場信心；與此同時，暫停IPO造成的排隊上市公司壓力、全流通發行和股改受限流通股的逐漸解禁、大型國企的“海歸”……都使內地證券市場面臨前所未有的擴容需求，這成為當前管理層要優先應對的新問題。而答案就取決于能否吸引足夠資金來源源不斷地接下這些籌碼。恢復資金申購，正是為大規模IPO鋪路，避免發行風險不合時宜地過早露頭。

　　政策取向的背后，還是利益的傾斜與分割。從中國證監會的角度，股改得到了多政府部門和大機構的支持，如今也不能不有所“回饋”。

　　“與中小投資者相比，(政策)的確對機構投資者更有利”，某知名基金管理公司的一位副總表示。他認為，除了恢復資金申購本身，在現階段一級市場依然可“無風險套利”，機構投資者配售比例的提高就意味著中小投資者的機會變小了。

　　而在諸多大機構中，保險公司無疑是非常引人注目的，其在參與新股申購中表現突出。近期，保險資金入市規模不斷增加的公告頻出，新股配售名單中也密集出現保險公司的身影。公開信息顯示，除了參與網上申購，共有9家保險公司參與了中工國際、同洲電子、大同煤業和云南鹽化的新股網下配售，按發行價計算，9家保險公司共有94.44億元資金通過網下配售打新股。

　　已經開始A股IPO詢價的中國銀行也吸引了不少保險公司，5家保險公司承諾認購金額總計15.2億元，占到認購總額的38.3%。而針對保險公司擔心用完投資比例的問題，中國保監會也在積極調整政策。2005年保險資金獲準直接入市時，中國保監會出于防范風險的考慮，將保險公司實際投資比例控制在總資產的1%至2%；今年6月中旬，中國保監會將該比例上調為3%至4%。

　　與央行及其貨幣政策相配合，也是中國證監會確定新股發行政策時不能不考慮的。事實上，通過發展資本市場來改變國內企業過于倚重間接融資、將風險過度集中于銀行系統的現實已成為決策層確定的戰略目標。而在近期，在國內銀行業深陷“流動性陷阱”的背景下，恢復資金申購、提高機構投資者申購上限、加速IPO……還可事實上起到將銀行資金引向股市、吸收其過剩流動性的效果。

　　從現況來看，重啟IPO之后，各家銀行的最新統計顯示，確有大量資金從銀行進入證券市場。工行上海市分行一位人士透露，中工國際申購的當日，該行銀證轉賬交易量達1.8萬筆，共14億元，幾乎是以前一個月的交易量。此外，為活躍擴容之后的二級市場交易，中國證監會正醞釀出臺券商融資融券管理辦法，這實質上將真正打通資本市場與銀行間市場的資金通道。

　　可以肯定，政策的出臺還必然伴隨著各方博弈過程，只是其細節難以為外人所知。

　　證監會“試錯”？

　　盡管重啟IPO的政策有其現實理性，但其存在著各種不足可能會造成新風險，業界要求變革之聲至今不斷。

　　許小年提示，中國證券市場已到了一個重要拐點，應該努力完善各項制度以走向可持續發展，而不要重蹈昔日之覆轍。

　　業內人士認為，本輪重啟IPO若要避免重蹈過去“擴容—市場下跌—暫停”的惡性循環，就必須盡快建立完善的融資與IPO定價機制。海通證券的吳淑琨表示，關鍵要解決以下問題：一是誰有權決定是否發行——這個權力應逐步下放，而不是由發審委來決定，企業應該是動議方，券商則需履行保薦責任，交易所是最后的決定者；二是發行價怎么確定——應由券商與企業共同協商，通過市場化方式來確定；三是投資者范圍的確定——應該給予券商選擇客戶的權利；四是信息披露及其監管的有效性——在發行、定價權力下放的同時，需完善信息披露制度，并加大對違規行為的懲處力度，強化退市制度。

　　在股改過程中，中國證監會曾充分聽取并調動了民間智慧，如今面對業界的評議，會否再次從善如流，及時調整？有研究機構的結論是：中國證監會遲早要“糾錯”，并推測舊規則沒有被有效修訂，很可能是管理層想在IPO過程中“試錯”。究其原因，一是目前整個證券市場面臨價值重估，充滿諸多不確定因素，只能先通過市場取得經驗后，再來制定一套完善的規則；二是新規則需要建立在股改全部完成之后的新平臺之上，而這也需要時間來過渡。

　　值得注意的是，有說法稱：中國證監會已經制定了新的詢價規則，只是引而不發。早在2005年新股詢價出現問題之后，證監會就曾急召部分機構赴京，召開了一個征求新股詢價制改革意見的內部會議，那時就有說法稱，證監會將對詢價試點進行全面總結，并出臺《新股詢價操作指引》文件，以此規范后續的新股發行操作。但隨后沒多久，股改的啟動使這一說法未能得到證實。而不久前，又從中國證監會主持召開的一個會議上傳出消息說：初期仍將保持原有的發行方式，但隨著IPO 進度的深入，不排除采取更加市場化的方式。