□特約撰稿 石鑫杰

　　進入2006年以來，我國的物價水平一直保持在比較低的水平上，雖然我國經濟處于低通脹高增長的快速發展時期，但是未來通脹壓力逐漸增大，與2003年末的情形很相似。

　　首先是新增貸款增速比較快。今年以來新增貸款逐月增高，上半年累計新增貸款2.18萬億元，相當于今年央行調控目標的87%，其中很大一部分投入了實體經濟，造成了固定資產投資比較快。由于季節性因素和政策傳導的滯后性，預計，6月份的新 增貸款數量將是全年的頂峰，但是固定資產投資有一定的慣性，不會立刻減少，政府也不希望看到急剎車帶來的經濟不穩定，因此，雖然新增貸款會逐漸的減少，但是總量依然龐大，很有可能超過央行制定的全年新增信貸2.5萬億元的目標。

　　其次是M2增速比較快。今年M2的增速一直在18%以上，每個月均超過了央行的調控目標。由于M2的變化領先于CPI的變化約6個月，由此可以推斷出，假設下半年央行不出臺利率型的政策，6月份的固定資產投資達到了頂峰，在M2逐漸下行的情況下，可以推測出：由于M2傳導的滯后性，CPI并沒有接近頂峰，而且是正在上行通道中，并于未來4-8個月中達到頂峰。且在貿易順差擴大、國外資本流入等因素的影響下，外匯儲備不斷增加，對沖外匯占款的壓力比較大，因此M2的增速放緩的阻礙依舊很多，CPI上行的壓力也很大。

　　第三是食品、原材料價格上漲壓力比較大。2003年CPI的上漲壓力中，很大一部分是由于糧食價格上漲帶動的食品價格上漲，加上鋼鐵、水泥、電解鋁等過熱行業的推動下形成的。根據農業部“全國農產品批發價格指數上看”，今年上半年價格在105點上下波動，整體平穩，由于下半年年底翹尾因素的影響，預期食品類平穩后緩慢上漲。由于國際上石油、有色金屬等價格一直處于高位，而國內卻處于相對低位。隨著國家對油、水、電等價格管制逐漸放開，與國際價格聯動越來越明顯，預計

能源類價格上漲壓力比較大。因此，加上

房地產的帶動等因素的綜合影響下，物價水平上漲壓力比較大。

　　最后是CPI同比上升可能性增加。去年下半年來，CPI一直運行在1%以下，對于今年來說基數比較低，從今年2月份以來，CPI依次為0.9%，0.8%，1.2%，1.4%，1.5%，加上上述分析，今年CPI正處于上升通道中，較低的基數對CPI同比增長形成了壓力。

　　與2003年、2004年相同的是，央行于今年分別進行了提高貸款利率、窗口指導、發行定向央票、提高存款準備金率等手段后，數據顯示的效果不是很明顯。假設6月份的M2是今年最高點，且資金面不發生大的變化的情況下，那么根據中國

人民銀行研究局專題課題組的預期，下半年CPI最高可以到2.1%左右。現在一年期法定存款利率為2.25%，扣除利息稅的因素后，實際有效利率為1.8%，CPI高于名義有效存款利率0.3個百分點，換句話說，未來的幾個月后，我們的實際利率是負，又將進入新的負利率時代。

　　雖然目前的金融環境、國際環境與2003年、2004年不盡相同，但是我們依舊可以從中看到類似周期性波動的影子，同樣面臨著通貨膨脹的壓力，央行進行了相似的操作，如政府引導性質的“窗口指導”，數量型工具定向央票，利率型工具提高貸款利率、提高存款準備金率等。唯一暫時還沒有施行的措施就是升息。有了過去的經驗，央行對市場的把握將會更加準確，相應的操作也會更加到位。央行是“復制”以往的操作，還是在過去的基礎上進行修正，我們拭目以待。

　　歷史回放

　　2003年9月前，固定資產投資增快，通貨膨脹壓力比較大，CPI緩慢上漲，當時的一年期存款利率為1.98%。10月CPI竄升到了1.8%，扣除利息稅的因素，實際利率為負的0.216%，我國進入了負利率時代。

　　由于負利率的持續(最高時達到了3.7%)，2004年央行實行了各種舉措，包括擴大貸款利率浮動利率區間，窗口指導，控制鋼鐵、水泥、電解鋁等過熱行業，以及實行差額存款準備金制度等措施。但在一系列舉措后，2004年7、8兩月，CPI飚升到5.3%，于是2004年10月28日，央行宣布提高一年期存款利率0.27個百分點，達到2.25%。2005年4月，CPI為1.8%，一年期存款利率扣除利息稅后，實際利率為零，并于第2個月開始為正，我國正式走出了負利率時代。

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