緊縮政策效果有限 公開(kāi)市場(chǎng)難以輕松

　　□王凱

　　在新的緊縮政策出臺(tái)之后，本周公開(kāi)市場(chǎng)操作繼續(xù)上周的貨幣投放，但規(guī)模較上周明顯減少。周二100億元的一年期央票利率在政策帶動(dòng)下提高9個(gè)基點(diǎn)，單周升幅與六月份第三周（最近一次緊縮政策）的升幅完全相等，但是以四周內(nèi)的升幅來(lái)看，本周利率提高的幅度（15BP）則低于上次政策出臺(tái)后的利率升幅（20BP），利率調(diào)整是否到位，尚有待觀察。

周二100億元的正回購(gòu)和周四僅10億元的三月期央票利率均與上周招標(biāo)結(jié)果持平 。扣除本周到期的央票和正回購(gòu)，本周公開(kāi)市場(chǎng)操作投放基礎(chǔ)貨幣20億元，本周是央行連續(xù)第二周向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，但本周的投放規(guī)模不及上周的三十分之一。

　　在將近一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，央行連續(xù)提高存款

　　應(yīng)該說(shuō)，市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)并不意外，還是那句老話，市場(chǎng)流動(dòng)性基礎(chǔ)依舊。眾所周知，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性源于人民幣低估造成的被動(dòng)貨幣供給，我們比較了最近四次提高法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)的流動(dòng)性規(guī)模和當(dāng)月外匯占款的增長(zhǎng)規(guī)模。從中明顯可以看出，比較早的兩次流動(dòng)性凍結(jié)規(guī)模均高于同期外匯占款帶來(lái)的貨幣供給，而兩次提高存款準(zhǔn)備凍結(jié)的流動(dòng)性，只夠?qū)�沖今年6月份的外匯占款增幅的四分之三，市場(chǎng)流動(dòng)性并未受到明顯的影響。人民幣小幅升值的走勢(shì)將帶來(lái)持續(xù)的貨幣供給增長(zhǎng)，而在央行信貸控制的調(diào)控思路下，存貸差的增長(zhǎng)很快將觸底反彈，因此我們對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性仍保持樂(lè)觀。

　　在7月份的數(shù)據(jù)公布之后，我們也許會(huì)更有信心判斷央行是否會(huì)繼續(xù)維持頻繁的緊縮政策。但是，既然最近的政策效果僅限于預(yù)期而且尚未對(duì)流動(dòng)性基礎(chǔ)構(gòu)成實(shí)際性的打擊，那么市場(chǎng)在短期內(nèi)的回暖還是可以期待的。

　　基于上面的判斷，我們認(rèn)為央行在公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣投放難以持續(xù)，估計(jì)下周的貨幣回籠規(guī)模將在50億元左右，一年期央票利率可能出現(xiàn)不超過(guò)五個(gè)基點(diǎn)的下降。

　　公布時(shí)間上調(diào)幅度（％）流動(dòng)性凍結(jié)規(guī)模（億元）當(dāng)月外匯占款增幅（億元）

　　2003-8-23120001134.44

　　2004-4-110.51100914.35

　　2006-6-160.515004057.97

　　2006-7-210.51500-

　　最近四次上調(diào)準(zhǔn)備金率相關(guān)情況一覽表