2006年7月27日，新浪財經對話知名財經評論家曹中銘、著名財經媒體人士賀宛男，就全流通背景下的新股發行等當前市場的熱點話題與廣大網友交流。

    以下為對話實錄：

    新浪財經：各位網友大家好！今天我們有幸邀請到知名財經評論家曹中銘、著名財經媒體人士賀宛男，就全流通時代的新股發行與廣大網友進行交流。

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　　新浪財經：目前新股發行速度、規模有不斷“升級”的跡象，管理層是基于什么樣的思路作出這樣的安排呢？當前股市是否能長期支持大盤新股頻繁登陸？

　　曹中銘：自6月19日“新老劃斷”第一股中工國際上市后，截止本周二滬市有中行、大同煤業掛牌，深市中小板有中工國際等五只新股上市。而就在上周，橫店東磁、天源科技、保利地產、威爾泰和大秦鐵路等五只新股完成了發行，本周三國航過會，另外還有工行IPO箭在弦上，無論是新股的發行速度還是規模確實有“升級”的跡象。從管理層的角度講，我認為主要有以下幾個方面的原因：

　　一是自股改啟動后，為了確保股改的順利進行，證券市場的融資和再融資已停了一年多的時間，而在股改取得了階段性成果之后，恢復市場的融資功能顯得迫在眉睫，恢復市場的融資功能也是對股改成果的一種檢驗。另外，新股發行提速也有“彌補”過去的意味。

　　二是新股發行提速有抑制市場氛圍過熱的作用。今年以來，A股市場牛氣沖天，多個重要的阻力位被輕松突破，許多垃圾股也出現了不俗的漲幅。在這種情形下，管理層如果不對市場進行調控，短期內股指漲至1800點甚至2000點都是有可能的。管理層當初所說的“新老劃斷”分“三步走”但實際上變成了“二步走”，這中間就有調控的因素在里面，而通過增加供給則是最有效的方法之一。

　　但新股的發行和規模，管理層也會掌握一個度的問題，也就是市場的承受能力。畢竟目前股改并未完成，還有300多家“釘子戶”需要完成股改，而這也是今年管理層的任務之一。對那些“釘子戶”而言，其股改需要一個好的市場環境是不言而喻的。如果大勢不好，這些“釘子戶”股改的難度會增大，這是管理層不愿看到的。因此，從這個意義上來說，今年A股市場“牛轉熊”的可能性不大。

　　三是管理層的戰略需要。交行、建行已在H股掛牌，中行的H股A股也都上市了，四大行中只有工行沒有上市。為什么中行在H股上市后急于回歸而工行也這樣急著上市？我想這也是逼出來的。因為根據當初的入世承諾，從明年開始我國的金融業將要對外開放，一旦外資大量涌入，其對國內金融業的沖擊不可低估。因此四大行通過股份制改選后早日上市，一方面能補充大量的資本金，而更重要的是通過上市，能促使四大行完善內部治理結構，建立良好的運行機制和風險控制機制，提升其競爭力和抗風險能力。

　　四是隨著諸多大型藍籌紛紛海外上市，A股市場有被邊緣化的危險。管理層希望更多的大型藍籌公司在A股上市，從整體上提高A股市場上市公司的質量，提升A股市場的投資價值，進而吸引更多的投資者進入這個市場。目前的大型藍籌上市也可以為今后那些特大型的企業如中石油、中海油上市起到試水作用。

　　但是我們也應該看到，當前新股發行速度和規模的不斷“升級”，市場也有不堪承受之重。中行的上市、其它新股的密集發行以及工行發行的消息，在市場中還是有所反應的。6月7日和7月13日的兩根大陰棒就是證明。市場的“恐新恐大”一方面說明投資者的信心還不足，另一方面也說明市場資金面并不充裕。因此，從長遠講，A股市場雖然期盼大型藍籌的上市，但如果是頻繁登陸恐怕無法承受。

　　賀宛男：管理層作為一個把關者，對于符合上市條件的公司，它也不能有意去限制其上市。從新股發行加速的背景看，主要是三點。一是新股停發了一年多，股市融資功能基本喪失，這段時間集中上市是對過去的時間損失上的“彌補”。第二，因為WTO承諾的客觀要求，服務性行業，尤其是金融企業需要通過上市的方式做強做大，應對外來競爭。舉例來說，根據公開資料，目前國內券商的總資產甚至不如一家國際大投行。三是，目前，正處在資金相對充裕、籌碼供應還不多的“空當”期，對融資者而言，選擇這個時候發行上市能獲得更理想的結果。民間有說法是“牛市發股錦上添花、熊市發股雪上加霜”，目前整個市場還是向好的。目前發新股仍在一定程度上吸引著資金入場。

　　新浪財經：新股發行重啟以來，“打新”成為很多投資者津津樂道的一種風險相對低的投資方式，到目前為止，還沒有首日跌破發行價的新股，這種格局會否在年內被打破呢？

　　曹中銘：“破發”這種現象在中國股市還不常見，就是由于這個原因中國培養出了一批“打新族”，畢竟“打新”的風險較低。“破發”出現較多的是2004年的下半年，當時A股市場正處于熊市的下跌之中，上市公司的誠信問題特別突出，而管理層也不顧市場的承受能力一味地上新股，以至于有的投資者中了簽也不愿認購，甚至有投資者與券商營業部簽訂了不愿進行市值配售的協議。但當前的市場環境、投資者的信心以及上市公司的質量等方面與那時已不可同日而語，盡管現在的新股發行速度和規模都有“升級”的跡象，與前所述，管理層肯定會掌握“度”的問題，因此，年內“破發”應該不會出現。

　　賀宛男：新股上市漲10%-20%都是合適的，能體現到承銷商定價能力。但目前來看，部分新股首日漲幅確實非常驚人，如中工國際、得潤電子、德美化工，也包括中行，首日漲幅都嫌過高，風險較大，這里面與游資的推波助瀾分不開。有些新股我看質量并不高，漲幅過高將脫離基本面，中小投資者確實應當謹慎。不過，“破發”這種現象一般在熊市出現，我認為今年出現“破發”可能性還是很小的。

　　新浪財經：目前新股發行制度各個環節對中小投資者是否足夠公平？是否存在隱患？

　　曹中銘：“新老劃斷”后雖然掛名“市場化發行”，但其中的諸多漏洞是顯而易見的，并非真正意義上的市場化發行，對中小投資者而言談不上公平。

　　第一，目前的詢價制僅僅是機構投資者的詢價制，而將那些大戶和中小投資者排除在外，這對他們是不公平的。因為參與累計投標的機構投資者同樣存在研究能力、定價能力參差不齊與不足的問題，這也是為什么有的參與累計投標的機構投資者在詢價時報出“天價”原因。如何只讓那些有研究能力和定價能力的機構投資者參與詢價應是管理層關注的問題。

　　第二，目前新股申購體現出的是“資金為王”，資金越多才容易中簽，因此新股申購制度是管理層向機構投資者和大戶利益傾斜的一種制度。中小投資者由于資金較少，很難中到簽，顯然對他們是不公平的。

　　第三，從新股的發行市盈率來看有越來越高的趨勢。中工國際的發行市盈率為19.83倍，同洲電子24.32倍，中國銀行24.23倍，德美化工22.88倍，得潤電子29.33倍，威爾泰35.76倍。在股權分置時代，新股發行市盈率尚且有20倍作為參照，而全流通發行卻越走越高，從中凸顯出新股發行制度本身的缺陷。

　　第四，新股發行有一個怪現象：先確定融資額，詢價后才確定發行額度。如在中行《招股意向書》中，中行的融資額為不超過200億元，發行不超過100億股。但在確定了3.08元的發行價后，其發行量縮減為64.94億股，但融資額沒變。在國航和工行中也存在同樣的問題。如此給市場的印象是這些公司上市都是為了“圈錢”。

　　賀宛男：我一直認為，現在新股發行向機構至少配售20%的股份，這顯然是有失公平的。大盤股發行一般有三個層次，向戰略投資者定向發行、向網下法人配售以及網上發行；根據投資者獲得股份難易程度，限售期一般有三種：12個月-24個月，3個月，以及無限售期。這是考慮到大盤股可能給市場帶來太大的壓力而采用的較為公平合理的辦法。但現在看，像德美化工、得潤電子這樣的小盤股也采取這樣的做法顯然不夠公平，允許機構網上網下均可認購就更增加了不公平。包括上市公司等大資金都可能因為占有一只新股的大量股份而成為日后的“莊家”。另外，這種做法也令目前一級市場上仍較稀缺的新股籌碼更難落到普通投資者手中，這也是新股網上申購中簽率過低、上市后被惡炒的很重要的一個原因。

　　至于目前的詢價方式，形式上的內容可能更多。業內人士也有直言說，詢價其實已形成了一個“圈子”，就是具有詢價資格的機構之間的輪流捧場。

　　新浪財經：國資委邵寧近期提出整體上市是央企的改制方向，更多藍籌集中上市是否利于穩定市場？有觀點認為，隨著越來越多新股上市，將改善上市公司質量，給投資者帶來更多長期價值投資機會，應如何看央企整體上市這一趨向？

　　曹中銘：中國股市到目前為止仍然沒有擺脫因“一股獨大”從而影響指數的局面。從上海石化、中國聯通、中國石化到現在的中國銀行都是如此。“牽一發而動全身”成為中國股市的一大特色，也使那些超級主力機構操縱指數成為可能。大型央企整體上市后，由于其股本規模大并且數量多，會起到一種杠桿作用，操縱指數將不再容易。而且，指數波動過大除了市場本身的缺陷外，也與上市公司的整體質量不高是分不開的，大量的藍籌股上市后對股指的穩定作用是不容置疑的。但如果是集中上市的話，對股指肯定的有影響的，因為存在一個市場承受能力的問題。

　　而在新股上市方面，只有那些本身質地較好的公司上市，才能達到改善上市公司整體質量的目的，才能給投資者帶來更多的長期投資機會。但如果上市公司的質地差別太大，甚至有的是靠包裝造假上市的，則另當別論。

　　賀宛男：目前，市場對整體上市的熱情非常高，整體上市概念受到追捧。我認為什么東西都不應輕易成為一陣“風”，央企整體上市也是這樣。本來，企業改制上市往往是把最優質的資產剝離出來。集團企業整體上市，對盈利能力的要求將比普通集團公司更高。有統計表明，央企利潤其實非常集中，主要集中在20家-30家當中，如果這當中以外的央企也急于整體上市，就未必是好事，市場對整體上市的追捧就可能演化為一個巨大的陷阱。

　　更多大盤上市公司會不會為投資者帶來更多的長期價值投資選擇呢？這還是需要時間考驗的。上市能令企業按照二級市場價格進行估值，這對企業來講確實很有沖動，這要求管理層嚴格把關，防止整體上市中出現一些“冒牌貨”。

　　新浪財經：目前市場有缺血之憂，但有觀點認為不存在此問題，例如QFII的不斷放行、保資的不斷入市等，就連羅杰斯也聲稱看好A股，無形中也給管理層撐了一把，那么又應如何看待股市的資金面趨勢？

　　曹中銘：中國股市從來不缺資金，缺乏的是信心，而信心主要來自市場的賺錢效應。96年牛市時，市場外的熱錢源源不斷也涌入，股指也迭創新高。而在今年的前幾個月，券商營業部開戶人數的急增，也是由于市場的賺錢效應引起的。與其說目前市場的資金面趨緊，倒不如說是由于新股的發行提速和規模不斷“升級”所導致的投資者信心不足。QFII、保險資金等的入市，其數量畢竟是有限的，與“睡”在銀行中的十幾萬億存款比起來，只能是小巫見大巫。因此，市場的資金面其實是掌握在管理層的手中，主要是看管理層有沒有大智慧和調控市場的能力，主要看管理層有沒有能力調動市場外那寵大資金的入市積極性。

　　賀宛男：從目前看，資金面還不用愁。像社保、保險、年金等入市額度還沒用足，居民存款余額也很高，等等，資金其實很足，但是否能吸引入市還需要觀察。

　　8月、10月是兩道檻，這是股改限售股解禁較為集中的時期，這些都是“籠中的老虎”；工行、大秦鐵路、國航等大盤股陸續登陸構成資金壓力；宏觀政策的效應也會在下半年逐漸顯現。年內資金面是否會出現緊張局面我就不敢說了。

　　股市如果要變盤，最有可能出現于兩種情況同時兼備的情況下，一是擴容得太厲害、太快；二是宏觀調控措施累積到一定程度發生作用。

　　目前，股市量能萎縮，還不能判斷資金是進是出，場內資金也許只是在停下來觀望。

　　說到“雙向擴容”，目前新股籌碼的供應與資金供應算基本平衡，一旦打破了這種平衡，就可能會出問題。其實，現在已經有了一些苗頭，大量資金囤積于一級市場，都在“打新”，正在擠占二級市場資金，加大二級市場壓力。

　　因此，我覺得股市是否會資金面吃緊，關鍵還是看新股發行的節奏。節奏把握好了，就不會存在這個問題，反而還會有更多資金在形勢樂觀的前提下不斷進場。

　　新浪財經：隨著股權分置的逐步解決，當下管理層最應解決哪些問題？

　　曹中銘：作為重大制度性缺陷的股權分置是中國股市的一顆“毒瘤”，由它導致的市場誠信問題、投資者信心不足問題等，嚴重影響著市場的有序健康發展。目前到了“拔釘”階段，辯證地看，應該說是取得了一定的成果的。但是，切實保護中小投資者利益作為股改的核心內容，并沒有在股改的過程中得到全面的體現。

　　首先，與民爭利始終貫穿股改的全過程。盡管股改是利益雙方的博弈，是以各自的利益最大化為出發點的，但非流通股股東卻將流通股股東對上市公司的歷史貢獻、流通股股東因為股權分置所遭受的巨大損失等完全拋在了一邊。整體而言，非流通股股東的誠意并沒有表現出來。從制定對價的依據、從股改方案的反復修改、從股改公司支付對價的方式等等方面均有不同程度的體現。

　　其次，股改中存在通過“買票”等暗箱操作來操縱最終結果的現象。股改進入中盤階段，媒體報道了為數不少的上市公司的“買票”行為，其目的無非是在于非流通股股東想少付對價以獲得流通權，但管理層并沒有認真地進行查處，此舉無疑與保護中小投資者利益的宗旨相悖。

　　第三，投票結果并非是所有投資者真實意愿的表現。一方面，在股改的起始階段性，管理層為了股改有好的開局，竟然通過不同形式要求基金等機構投資者投贊成票，在市場中形成了惡劣的影響；另一方面，基金在股改投票過程中，沒有征求其持有人的意見，更多的是體現基金公司的意志，剝奪了其持有人的投票權。而且，有的基金為了自己的一己之私，投下違心票的也不在少數。

　　第四，在這場股改盛宴中，非流通股股東成為最大的贏家。有的股改公司通過歷年的股本擴張和分紅，其原非流通股股東的持股成本早已收回。禁售期滿后，二級市場的溢價巨大。就是那些近年上市的公司，也會有不菲的收益。

　　中國股市的根本問題還是制度上的問題，主要表現在制度的缺失和缺位上。這也是為什么自去年初以來證監會主席尚福林經常提到的“以市場的基礎性制度建設為主線”。而市場的基礎性制度包括多方面的，包括證券市場本身的制度建設、一些場外制度對證券市場的影響等，如前不久刑法修正案中關于股市中的條款。只有在逐步完善制度的基礎上，中國股市才能健康發展。而股權分置僅僅只是中國股市制度性缺陷的一個方面，解決了股權分置，中國股市仍然還有諸多問題需要解決，而其中又以制度完善為重中之重。

　　賀宛男：我覺得股改只能說是基本成功了。有原來的大部分股份不流通到現在全流通發行，這是很大的一個變化；從二級市場看，今年走勢也較平穩。因此可以認為股改至少成功了一半。

　　現在市場還需要經受一個由有限售條件的流通股到無限售條件的流通股轉變的過程，即經歷大規模的限售股解禁階段，如果這一個階段也順利度過，就可以認為股改是成功的。

　　目前股改取得比較大的成績，我認為主要還是集中在提高上市公司質量方面。股改，尤其是通過清欠，大大減少了關聯交易產生的大股東占資。我樂觀認為，股改后的上市公司經過今年的自身調整以及渡過宏觀調控期，在07年，質量應有一個普遍的質的提高。

　　新浪財經：創新是管理層去年以來不斷強調的，就目前看來，市場有沒有對投資者有益的實質性創新？T＋0、融資融券已蠢蠢欲動，這兩項措施一旦成行，是否能使中小投資者的弱勢地位有所改善？

　　曹中銘：創新是證券市場永恒的話題，也是市場發展的動力。從近年監管層的諸多創新來看，“功利性”的成份居多。也就是說，為了創新而創新，沒有一個長遠的規劃。比如股改中引入權證，再比如設立差異化板塊等。象設立差異化交易板塊很顯然是違反《證券法》的“三公”原則的，但是有的交易所就是樂此不疲，因此，諸如此類的創新是得不到中小投資者的擁護的。目前市場鬧得最響的莫過于T+0和融資融券。融資融券由于只有那些創新類的券商才有資格，其涉及面并不廣，再加上門檻太高，它僅僅只是機構投資者和大戶們的“玩物”，目前根本不可能惠及到中小投資者，從中更加凸顯出中小投資者的弱勢地位。

　　目前熱衷于T+0的主要是券商和資金雄厚的大戶。實施T+0后，市場的交易量必然會大幅增加，券商從中獲取的傭金等費用將是一筆不小的收入，這對于靠天吃飯的券商來說無異于是天上掉陷餅。從以往實施的T+0以及在權證中實施的T+0來看，大資金在其中幾乎能夠達到翻手為云，覆手為雨的程度。T+0交易制度所隱含的高投機性必然會放大市場的波動性和風險。而一旦T+0和放寬漲跌幅限制等所謂的“創新”付諸實施，將為大資金操縱股價打開了方便之門，中小投資者基本上處于被人魚肉的境地，其弱勢地位將更加明顯，根本達不到改善其弱勢地位的目的。

　　賀宛男：嚴格上講，融資融券其實算不上“創新”，以前也有，只不過可能不符合規范。現在有了專門規范性文件，降低了風險。普通投資者或者能通過融資提高“搖新”的成功率。

　　在二級市場上，融資融券、T＋0都屬于“助漲助跌”的技術層面的內容，對普通投資者而言未見得是“利好”。我感覺，股改一年多來真正創新性的東西，在二級市場并不多，倒是“資產重組”、“整體上市”等概念出現的頻率較高。

　　新浪財經：據了解，隨著股改權證逐步退出市場，管理層可能放行股本權證，豐富融資、投資品種。怎么看待作為“創新”而產生的權證市場？

　　曹中銘：股改中由于某些上市公司無法通過送股支付對價，權證便應運而生。隨著行權日的臨近，權證的“真實價值”將一覽無余。8月底，寶鋼認購權證和萬科認沽權證將率先到期，按照目前的市況，這兩種權證一錢不值幾成定局。從權證本身來講，當初股改公司是將權證作為“對價”支付給投資者的，盡管那些參與股改的投資者獲得了大股東派送的權證并且通過二級市場得到了一定的補償，但在證券市場擊鼓傳花的游戲中，權證必定要落入其它投資者之手。股改本應由非流通股股東向流通股股東支付對價的方式來承擔改革成本，以獲取其所持非流通股的流通權。而一旦權證成為“廢紙”，則其改革成本轉嫁到了那些最終持有權證但卻無法行權的投資者身上。換而言之，是由市場替這些股改公司“買”了單。因此，股改公司推出權證是為了逃避“對價”，而最終獲得最大利益的也是股改公司的大股東。

　　那么，對權證市場而言，它首先是一個投機的市場。由于實施的是T+0，大資金進出非常方便，這為大資金進行投機創造了條件。其次，權證市場又是一個高風險的市場。一方面，由于這個市場的投機性強，價格被炒到遠離“價值”的不在少數，如寶鋼權證上市后就被瘋炒了一回，及至“價值回歸”，中間的巨大損失是顯而易見的；另一方面，在行權日到來時還可能存在無法行權的風險，此時的權證猶如“廢紙”一張，無論投資者投入多少，最后都將灰飛煙滅。

　　鑒于權證本身的投機性和風險性，本人并不贊成通過放行股本權證的方式來豐富投資品種的做法。

　　賀宛男：權證在現在看來還并不適合普通投資者。

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