□阿琪

　　近期行情令許多人有些困惑，宏觀調控的壓力時隱時現，8月份“小非”解凍高峰期即將來臨，更有創歷史紀錄的擴容壓力時時存在，但行情并沒有如人們習慣性思維那樣出現顯著的下跌。雖然在6月7日公布中國銀行發行和7月13日公布大秦鐵路發行時，行情“打了兩個冷顫”，但其后行情迅速回暖。到7月24日，公布上調銀行準備金率，以及披露國航發行計劃時，行情索性以拒絕調整之勢低開一步到位后直接上行。

　　人們的困惑 在于，為什么行情漲了那么多，在那么大的壓力下還不調整？我們以為，這種非牛即熊的習慣性思維和經驗性看法，在行情的新時期存在著認識上的誤區。

　　首先，人們給予行情漲幅大的認識，是建立在大盤從989點漲升到1757點這個前提下的。但實際上，在此行情運行過程中，因股改的因素賦予了行情10送2.5-3左右的平均對價，若要真的計較行情實際漲幅，行情的起始點應該在1250-1300點，而非998點。如此，行情的真實漲幅應該是35%左右，而非75%。人們不能以漲幅75%的標準和意愿去看待和對待實際漲幅只有35%的行情，這是當前行情表現與人們預期產生反差的一大原因。

　　其次，由于去年市場對股改認識不足，導致行情泥沙俱下，估值被嚴重扭曲。因此，當前行情從1000點漲升到了1700點附近，形式上漲幅巨大但還拒絕調整的另一大原因是，其中有相當部分漲幅只是對去年的扭曲性行情進行了糾偏。去年“抓緊落實‘國九條’”時行情是1266點；溫總理提出發展資本市場六點意見時是1293點；公布股改試點條件具備時是1248點。這在另一個層面上指正了行情的實際起始區位是在1250-1300點之間，而非指數刻畫中的998點。2004年“國九條”出臺時行情是1630點，因此目前在1600點附近反復整理的走勢，帶有對“國九條”再認識、再領悟的意味。

　　再則是，目前滬深300的市盈率在19倍左右，如果考慮到其中尚有部分成份股還未股改的原因，實際市盈率只在17倍左右。這個定位與境外市場一些主流指數的估值沒有明顯的高估，也沒有明顯的低估，即意味著目前行情在估值上居于合理的區位。正因如此，行情在針對去年行情糾偏到位后，在股改進入收尾期、新股恢復發行、中報陸續披露階段，行情出現了暫時性的估值困惑，這是當前行情陷入整理的一大原因。但我們需要認識的是，世界上不論哪個股市，所有的牛市行情都是在高市盈率時期實現的，維持極度理性的低市盈率不可能有牛市產生，牛市階段行情的市盈率理當也自然會偏高的。因此，行情目前在合理估值區整理，只是一個孕育價值再發現的過程，是行情從牛市初期向牛市中期過渡的一個必然階段，未來回過頭來看，那只是牛市進程中的一個驛站。

　　最主要的是，面對當前擴容創紀錄行情不跌的困惑，人們忽視了市場流動性過剩的這個大背景。持續的貿易順差、高額的外匯儲備、不可逆轉的人民幣升值造就了流動性過剩的問題，由此已開始形成通脹壓力，也因此宏觀調控的力度正在逐步增強。目前房地產和實體投資正面臨宏觀調控，社會富余的資本你不讓它投資房地產，不讓它投資實體經濟，在國內投資渠道相當有限的情況下，它只能尋找資本利得投資于股市。如此，當前時期只有大量發行與上市新股，后期的股市行情才不至于出現泡沫化；也只有大量發行和上市新股，才能有效地化解經濟秩序中流動性過剩所帶來的隱患。所以，當前的股市既受流動性過剩推動而呈現強勢格局，又擔負了吸納流動性過剩的蓄水池功能（這可能是新股恢復資金申購的內因），達到了在牛市中擴容目的，一舉三得。

　　另外，當前境外市場持續多年的牛市已有進入尾聲的跡象，相反，我國A股市場正處于牛市的初期，遵照5年前我國加入WTO時的協定，到今年末我國將全面“入世”，結合人民幣升值是一個長期的過程，意味著我國A股市場今后將會更加受到國際資本的青睞，未來支持我國股市的資金面仍將十分寬裕，這需要股市的進一步擴容來“分洪”。如果理解了這個特定的市場背景，相信投資者面對擴容將不再恐懼，對行情的特性與趨勢也不再困惑。

　　當然，就現階段行情來看，擴容大潮的困擾、調控壓力的憂慮、對8月份“小非”集中解凍的忌憚、行情估值的困惑、中報對行情結構的瓦解、新股與老股之間的磨合……等因素，仍將會侵擾行情較長時間。另外，下半年行情還有一大重要職能，即對陸續推出的各項創新進行認知、熟悉和磨合。例如，融資對行情是一個做多的作用，而融券則是一個做空的作用；并且融資融券業務將可能會形成券商自營與客戶間的博弈；機構投資者利用股指期貨進行套期保值的操作；股指期貨出爐后若指數漲幅過大可能會帶來市場的做空壓力；局部板塊的T+0交易可能會促使市場資金重新分布；新《上市公司收購管理辦法》引發并購熱潮；主板與三板的打通可能會形成行情聯動……等。這些利弊交錯又相互錯綜復雜的關系，需要行情梳理和磨合比較長的時間，行情在這種梳理和磨合中逐漸形成未來新一輪牛市所需要的新秩序。

　　綜合以上，我們就會對當前行情得到更深刻的認識：

　　○現階段行情在“多空對對碰”，利弊因素交錯下仍需要繼續整理；在反復整理中實現對上半年行情的技術性修正，并實現行情內部結構的調整。

　　○在結構性調整中進行創新，并接納創新、適應創新，逐步梳理未來新牛市的新行情秩序。

　　○相當長時間內行情將會形成階段性調整對遠期憧憬的寬幅整理格局；局部看是整理，階段看是調整，長期看是個牛市行情的驛站。

　　○此階段內，會有許多行情的新元素出現，帶來新的機會，也帶來局部性的風險。此階段內，思維前瞻的投資高手將會獲取超額收益，思維固化且專業化程度不高的投資者可能會面臨虧損。