銀河證券首席經濟學家 左曉蕾

　　近期市場盛傳工行將以A＋H的方式同步在兩地上市，看來工行大有第一個吃螃蟹的架勢。我們認為，“A＋H”發行方式有利于推動制度建設的國際接軌，淡化A股市場的中國特色；有利于A股市場定價水平的提升，在與H股價值接軌的同時，提高A股市場對H股定價的話語權。第一只螃蟹由誰來吃并不重要，重要的是“A＋H”的發行上市模式值得一試，特別是在當前流動性過剩的情況下，我們已經有條件做這種發行制度創新的嘗試。

　　“A＋H”發行加速價值接軌

　　工行如果以A＋H的方式同時在香港和A股市場發行上市應該是發行模式的一個“創新”。雖然目前有許多公司在A股市場和H股市場都有掛牌，但是從發行方式來說，更多的是先H再A 的H to A 方式，也有中興通訊(資訊 行情 論壇)這樣的先A再H的A to H的公司。而A＋H是同時在兩個市場發行上市。

　　“同步”與“先此后彼”的不同除了時間上的差異之外，其新意之一在于改善“A to H”和“H to A”發行方式形成的A股和H股之間價值差異，奠定價值接軌的基礎，

　　“H to A”的方式的主要含義是“先”發H股“再”發A股。從理論上來說，時間是有價值的，資本的機會成本隨時間增長而增長，國際市場上融資參與新股發行的慣例使時間的價值更高。A股上市相對H股的上市在時間上的滯后，僅僅因為時間價值的增長，就會導致海歸公司發行價格的差異。換句話說，中國的投資者可能要用比海外投資者更高的價格來持有海歸的H股。“A＋H”同步發行至少有可能在一定程度上把時間的價值和資金的機會成本去掉，使中國的投資者與海外投資者的持股成本達到某種程度的一致。

　　“A＋H”發行模式的“后市的價格同步”也是值得關注的。觀察現在“H to A”的31只股票，A股價格基本都溢價H股比較多。但是中行的股價在兩個市場上基本是“共進退”。中行以一個月之隔的準“A＋H”發行方式，基本保持了兩個市場的發行價格的一致和運行趨勢的一致。中行的市場走勢充分說明，同步發行后的相互制約，使兩個市場的價格保持合理的一致性，可以達到同步運行的效果，不必過分擔心A股市場過去的“發了就大漲”的非理性表現，使市場逐漸更成熟、更理性、更有風險意識。

　　當然，中行畢竟是先發行H股，A股實際上還是參照了香港的發行價，并非完全的獨立同步詢價，其后市的平穩運行也不排除是香港市場影響為主的可能性。從這個意義上看，工行“A＋H”同步發行過程中的“新意”更濃，有更多的未知數可以求索。“A＋H”將以更穩定的同步運行推動H股和A股的價值接軌，完成H股市場和A股市場的價值接軌。

　　“A＋H”發行分享定價權

　　“A＋H”同步發行最重要的意義是，使A股市場開始參與對在香港上市的中國公司的定價過程，爭取到與香港市場分享定價權的機會。

　　首先，“A＋H”同步發行的方式決定了工行發行的理論價格區間在兩個市場上應該是相同的，從而在一定程度上使A股市場在理論定價階段就參與到對H股價格的定價。“A＋H”意味著兩邊的承銷商應該同步對工行做盡職調查，在同一時間范圍內，在同樣的信息集合條件下，理論估價的結果應該是一致的。理論價格的一致性，一定程度上保證了兩個市場定價的起始的公平性，也保證了A股市場參與定價的公平的話語權。

　　其次，兩個市場同時路演詢價會產生互動，發行價格的形成將發生相互影響。香港市場和國內市場存在很大差異性，監管體制、發行方式、市場化和國際化程度，特別是投資者群體的素質與行為……都很不一樣，詢價過程中很可能發生不同的價值判斷和不同的價值取向。但是，時間上的同步使相互影響成為可能，最終可能通過博弈或者協商共同決定發行價格。至少不會像“H to A”方式那樣，沒有選擇地單邊定價，A股市場只能被動地參照或接受H股的市場價格。

　　不過，第一次“A＋H”發行嘗試，A股市場更多的還是參與和學習。從制度的完善，到定價技術的提高，再到發行方式的改進，我們在參與過程中需要學習和思索的地方還很多。如果工行“A＋H”的發行模式成功，“A＋H”模式得到推廣，A股市場的定價能力將不斷成熟，對香港上市的中國公司定價的影響會越來越大。我們希望，“A＋H”，將來會擴大成“A＋紐約”、“A＋倫敦”、“A＋新加坡”、“A＋東京”，最終，中國公司海外上市的定價權應該會掌控在A股市場上，中國公司的海外軍團價值幾何應該由A股市場說了算。

　　價格有差異是合理的

　　共同決定價格并不意味著價格一分不差完全一樣。除了市場本身的差異性的原因，還有其它因素可能造成“A＋H”的價格不完全一致。比如，工行的A股的發行量與可能凍結的資金量之比，可能比香港市場的這一比例小很多。因為香港的資金的機會成本很高，而國內目前的流動性過剩，使資金成本相對較低。而且，與香港市場比較，國內投資渠道狹窄，投資機會不多，投資工具也不夠多樣化，而H股的發行量通常比A股大很多，但A股市場參與申購新股的資金可能比香港市場多很多，這樣A股市場對工行的熱情可能超過香港市場。完全獨立的詢價可能使A股市場的發行價很容易達到理論價格上限，而香港市場的發行價可能偏向低于理論價格上限，這樣會出現同步發行也不同價的現象。

　　不過我們也匡算了一下，根據公開信息，工行的發行總市值將不超過200億美元，合1600億人民幣。其中300億在A股市場發行。香港市場的發行量是A股市場的4倍多。中行的香港發行市值112億美元，合900億人民幣，A股市場發行升值不超過200億人民幣，兩個市場之比也是4倍多。不論是巧合還是有意，供給的比例非常一致，參照中行兩個市場的最后幾乎同價的案例，至少從供給的角度不會造成價格差異。假定兩個市場對這兩家同類公司各自保持同樣的熱情，需求也有相應的一致性，市場的情緒、供求關系與中行發行時沒有太大的改變，這樣工行的發行價與中行的結果相似就是可以預期的，工行A股的定價應該不會與H股的定價相去太遠。如果A股價格略高，A股市場風險整體高于H股市場，有一些風險溢價也是可以解釋的。