——專訪湘財證券首席經(jīng)濟學家金巖石

　　如果商業(yè)銀行參與，A股市場在直接融券體制下可融入的資金大約等于1萬億元

　　本報記者 陸媛 發(fā)自北京

　　與眾不同的中國融資融券試點模式給市場帶來了疑問：應該采用直接融券還是間接融券？沒有商業(yè)銀行直接參加的證券市場融資融券規(guī)模能有多大？

　　融資融券試點工作將于8月份啟動，熟悉國際融資融券體制的湘財證券首席經(jīng)濟學家金巖石接受了《第一財經(jīng)日報》專訪。他期待中國證券市場能夠通過試點積累經(jīng)驗之后進入直接融券體制，依法拓寬合規(guī)資金入市渠道，借鑒各國成功經(jīng)驗，打造商業(yè)銀行資金合規(guī)入市的業(yè)務操作平臺，所以期待銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合推出“證券市場融資融券業(yè)務的操作系統(tǒng)”。

　　制度設計隱存三大沖突

　　《第一財經(jīng)日報》：從國際視角來看，如何準確理解融資融券試點業(yè)務，現(xiàn)有的試點制度設計方面存在哪些沖突？

　　金巖石：試點規(guī)定的融資融券業(yè)務其實可稱為證券公司自營融資融券業(yè)務，也就是在自營投資業(yè)務中增加了一項選擇，即給客戶做拆借。

　　中國模式不同于美國模式、日本模式和亞洲模式，制度設計方面隱存的可能沖突有三方面：首先，現(xiàn)在的融資業(yè)務基本上叫做證券公司自有資本金業(yè)務，矛盾的是，證券公司會反問，我自己的錢為什么要拿去給客戶投資？我自己做自營不是更好嗎？

　　其次，從目前公布的《證券公司融資融券試點管理辦法》來看，是由證監(jiān)會核定合格券商與合格客戶的標準，按照相關規(guī)定，目前A股市場上符合標準的券商只有16家，符合融券標準的股票只有40只，合格的客戶肯定是大客戶，而相對于這些大客戶來說，證券公司是窮人，所以這叫做窮人給富人貸款，所以沒有商業(yè)銀行的參與，規(guī)模肯定做不大。

　　第三，由于商業(yè)銀行已經(jīng)核準了股票質(zhì)押貸款業(yè)務，沒有出臺操作細則，但銀行的態(tài)度是非常積極的。因為同樣一筆錢，是作為商業(yè)貸款貸給某上市公司，還是作為證券質(zhì)押貸款貸給投資該公司的投資機構，雖然都有風險，但股票的變現(xiàn)能力更快，一旦該公司出了問題，可以迅速平倉。當銀監(jiān)會主席劉明康說商業(yè)銀行參與證券質(zhì)押貸款業(yè)務，必須要獲得平倉權，他實際上是暗示了一種制度，就是直接融券制度，是由商業(yè)銀行直接對證券投資人的賬戶進行融資融券。所以銀證之間在制度選擇上包含沖突。

　　100億元與1萬億元

　　《第一財經(jīng)日報》：如果沒有商業(yè)銀行直接參與，證券公司的融資融券規(guī)模將有多大？

　　金巖石：證券公司參與這項業(yè)務，從經(jīng)濟上講是左右為難的，但并不妨礙少數(shù)有資格的券商用這項業(yè)務作為拉客戶的競爭手段。比如中信證券凈資本80億元，但是公告說只用12億元來做融資。

　　退一步講，即使券商全力以赴做這項業(yè)務，那么以十幾家創(chuàng)新類券商的凈資本總額為上限，在滿足其他相關業(yè)務的凈資本規(guī)定之外，能夠用來做融資的大約不會超過100億元。所以，試點時期必然是雷聲大，雨點小。如果證券市場的融資融券制度不能拓寬合規(guī)資金入市渠道，它就很難長久存在。

　　《第一財經(jīng)日報》：從理論上計算，如果有商業(yè)銀行直接參與并獲得平倉權的直接融券制度會給證券市場制造多大的蛋糕呢？

　　金巖石：我有一個簡單等式可以大概計算一下：這塊蛋糕＝(流通總市值-不可質(zhì)押的股票-不愿意質(zhì)押的股票)×91.5%(銀行存款準備金比率為8.5%)，6月底流通市值為1.6萬億元左右，不可質(zhì)押的股票是那些比較差的股票，不愿意質(zhì)押的股票就是投資者出于私人原因不愿意押的一直放在現(xiàn)金賬戶上的股票，得出A股市場在直接融券體制下可融入的資金大約等于1萬億元。

　　三大模式與中國選擇

　　《第一財經(jīng)日報》：世界其他國家的融資融券模式經(jīng)驗，能夠給我們帶來哪些借鑒？您期待怎樣的融資融券體制呢？

　　金巖石：融資融券目前有三種模式。

　　美國模式為多元化直接融券、二級托管，這是核心；融資主體多元化、標準化、專業(yè)化，監(jiān)管流程和操作流程非常專業(yè)化。操作原則是：對券不對商、對賬戶不對客戶。券就是指客戶持有的質(zhì)押證券的總市值，對此有兩道門檻限定，一是股價5元錢以下的被認為是不可質(zhì)押券，再是納斯達克三級市場不可融券，BulletinBoard(柜臺交易)不可融券。小資本市場原來不能完全融券，現(xiàn)在倒是放開了。

　　美國模式的股票質(zhì)押貸款來源有三個，一是券商清算部，二是商業(yè)銀行的獨立存款機構，三是完全專業(yè)化的注冊清算公司。

　　而日本模式可稱作“兩性三核定”。兩性是指獨立性、壟斷性，國家發(fā)起主設立一個證券金融公司，這就是證券融資主體，而且它是專權的，且只有這一家的。三核定是指流程三核定，由這家證券金融公司來核定合格券商、客戶、股票。

　　亞洲模式則綜合了日美特征。從資金提供的角度，就是貸款給錢的這方，既選擇美國的制度要求，也選擇了日本模式。和美國的差別在于，我國港臺地區(qū)沒有獨立的專業(yè)化的證券清算公司。賬戶即借方，部分采納了三核定，但是由交易所核定證券，存管行核定合格券商，券商核定合格客戶。

　　雖然這三種模式的清算模式是跟我們現(xiàn)在試點期融資融券模式完全不一樣的，但是我期待中國證券市場能夠通過試點積累經(jīng)驗之后進入直接融券體制，依法拓寬合規(guī)資金入市渠道，借鑒各國成功經(jīng)驗，打造商業(yè)銀行資金合規(guī)入市的業(yè)務操作平臺，期待銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合推出“證券市場融資融券業(yè)務的操作系統(tǒng)”。

　　平倉權是關鍵

　　《第一財經(jīng)日報》：即使銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合推出了統(tǒng)一的證券市場融資融券業(yè)務操作系統(tǒng)，但是相比較于商業(yè)貸款，這塊業(yè)務對于銀行又有多大的吸引力呢？

　　金巖石：現(xiàn)在是銀證之間沒有形成統(tǒng)一的標準化流程，如果有這樣一個流程，銀行肯定會做。比如，銀行最近推出的打新股基金就賣得很好，客戶100萬元，銀行融給他900萬元，收取3到5天的利息，但是擴大了10倍的中簽率，客戶拿100萬元去兌現(xiàn)新股，這900萬元解凍以后馬上還給銀行，加上利息，銀行年化凈收益率可以達到14%。這就是說在中簽率不超過2%的情況下，銀行的錢是沒有風險的，除不可抗力之外。因為資金幾乎不離開銀行，而一個承諾就獲得3到5天利息。

　　如果是融資炒股，投資者自有資金10萬元，商業(yè)銀行融給他5萬元，10萬元的股票來做抵押，投資者持有的股票只要跌20%就平倉，如果有這個機制，銀行為什么不做？這跟住房抵押貸款本質(zhì)上沒有什么區(qū)別，股市會跌，房市也會跌，不過股票變現(xiàn)能力更快，所以平倉權是關鍵。

　　《第一財經(jīng)日報》：如果暫時不能建立這樣一個標準化的統(tǒng)一流程，會帶來哪些隱患？

　　金巖石：由于銀證之間沒有形成標準化的統(tǒng)一流程，結果就衍生出非常原始的證券典當業(yè)務，由于這些票號、當鋪沒有直接參與證券市場交易的資格，就包含著