◎李國旺

　　銀河基金管理公司市場總監———股指期貨與資源搶占（二）

　　股改中的制度性溢價已經因為股改的接近尾聲而逐漸消失，由于行情升幅加大，風險累積了不少。如何化解股市風險并從中實現穩定的收益，是股市參與各方十分關注的問題。股改為金融期貨的推出提供了制度性和技術性的平臺。其實自今年伊始，投資者一只眼睛盯著股市行情起落，另一只眼睛已在注視著如何從金融期貨中獲得利益。這種利益的爭奪隨著金融期貨交易所掛牌將形成市場全新的游戲規則。

　　根據目前披露的信息，A300指數可能為股指期貨的首選。A300股指數期貨將使金融格局大變。首先，入選A300指數的上市公司有可能因為入選擇而獲得品牌溢價。A300指數的上市公司的市場比重、業績穩定性、市場流動性等都將使其成為

股票和期貨兩者的交易標的。交易標的因為交易量大而且交易頻繁會出現流動性溢價，這會改變當前一些大盤藍籌股交易停滯、成交萎縮、溢價過小的局面，從而改變市場資金結構和心理結構。流動性溢價的第二個結果是改變機構的持倉結構，為了對應股指期貨交易，A300股票將會成為許多機構壓箱底的股票，從而因為共同持有出現市場共震式的溢價。因此，我們預期，隨著股指期貨的推出，市場可能出現因為A300股票行情的變化指數出現較大幅度的變化。A300這種有利于投資者的行情變化會強化投資者的心理偏好，使得相關股票出現非市場的即心理性的溢價。根據行為金融學的研究，如果A300股指期貨推出后交易長期存在而且出現上述分析的溢價，對整個市場都會產生心理記憶，一旦這種記憶的時間夠長而且以周期形式反復出現，將會形成中國A300指數行情的特別周期。當A300指數的股票能夠較有代表性地成為

中國經濟發展的影子時，經濟周期、A300股指周期和投資者的心理周期將會交替出現。提前研究分析A300指數的周期，對如何利用指數工具為投資者所用，將具有現實指導意義。

　　其次，股指期貨的出現，是一種市場利益重新劃分的過程，這種利益重新劃分的游戲過程可能產生的利弊，監管機構事先不可能全部預測得到，投資者卻可以利用監管的真空實現自己的正當利益。股指期貨推出后，市場將出現股指期貨之“蟲”，即專門從事股指期貨的投機交易，而不是目前有關研究指出的股票交易者套期保值，降低風險為主。只有當大多數投資者以投機者身份入場時，股指期貨的交易才能活躍，股指期貨才能起到價格發現的功能。價格發現是股指期貨的第一功能，只有當股指期貨的價格真實地反映出中國A 股市場的價格水平時，我們才談得上爭奪股市價格定價權。爭奪股市價格定價權關系到國家安全和金融發展戰略。因此，我們的制度設計，不應過于限制價格波動的“風險”，畢竟股指對應著A300的股票，有

證券法律管束著，沒有人敢與國家政策對著干。股指期貨之“蟲”，專門搜尋監管真空地帶的投機機會，使市場的流動性，特別是價格的波動性保持著一定的幅度。由于10多年前中國金融期貨曾經出現過因制度不完善而造成的失控風險，在經過5年多的期貨良性發展后，金融期貨的管與放，將會是市場價格發現能否順利進行的的一個參考點。交易制度一旦成為投資者市場選擇的參考點時，一國金融制度的優勢與劣勢將會充分顯現。中國內地的金融期貨同時與新加坡和歐美國家的金融市場爭奪客戶，如何在保護內地金融期貨資源的同時讓期貨之“蟲”按我們的游戲規則辦事，將是考驗我們的管理水平和能否掌握金融定價權的大事。

　　第三，市場中主要的機構力量將因為制度設計原因出現力量與實力大大違背的情況。現在大家研究證券公司和期貨公司如何做股指業務多些，實際上公募基金和QFII可能更會使用股指期貨這一新的金融工具。保險和銀行由于制度限制，不可能有太大的作為。但是，我們可以這樣說，上述制度內的公司在利用股指期貨的杠桿時，將為制度限制而無法施展本身的力量。由此，我們可以這樣說，股指期貨將造就私募基金的春天。主要理由有：一是私募基金的風險承擔能力比較高，比較容易適應股指期交易中出現在的風險，這是它的天生長處；二是股指期貨的發展需要大量的私募基金進入市場交易，因為只有這樣才能使股指在價格發現上承擔真正的功能，因此在股指反映交易的制度設計上將會對一直處于地下活動的私募基金網開一面。

　　我們可以預測，有關私募基金合法化的文件將會因股指期貨發展的需要而出現。再有，私募基金自身的發展需要股指期貨這一避險工具。雖然私募基金以投機為主，但也不排除其防范風險以要求穩定回報的需要。許多私募基金正躍躍欲試，它們滿心期待著在中國股指期貨發展史上扮演重要的角色。